核心观点
PPP模式是一种公私合营模式，其目的是为了增加公共品的供给。PPP在全球没有统一的明确定义，但却有公认的两大特点：1、通过公私合作的形式完成（通常会专门成立政府和私人资本的合伙企业）；2、发起的目的通常在于增加公共品供给。
PPP起源于英国，但运用范围有限。英国早在1992年推行的PFI计划是全球最早的PPP模式。与其他公共品领域利用私人资本模式不同，采用PFI模式进行的项目会较少的利用特许经营模式，私人资本的退出模式通常依靠政府购买来实现。这一特点也说明了PPP模式在西方国家中主要是为无法采用使用者付费的公共品项目解决融资问题。介于上述因素，PPP模式在西方国家公共品投资中的占比并不高，最高仅为15%。
PPP是未来环保产业的主要投资模式。PPP模式通过将私人资本引入我国的公共品领域，明显提高了投资效率。环保产业是公共品的主要方向之一，目前财政部PPP项目库中环保项目数量占到总数比例高达31%，金额所占比例为18%；而自今年7月份以后该库中准备阶段的环保类项目数增幅近70%。这些数字都说明了PPP模式将会是未来环保项目的主要投资模式。
我国PPP模式运用过于随意加大了银行的投资风险。PPP模式在我国的运用相对西方国家更为随意。首先，PPP模式在我国的运用领域不限于无使用者付费的公共品项目，甚至不限于公共品项目。而运用PPP模式的商业项目的未来收益通常会面临不确定的运营风险和可能无法获得政府担保的政策风险；其次，部分PPP项目运作不规范，项目公司没有与政府签订明确的回收条款或者收费条款，未来收益的不确定性也较大；最后，许多资管和信托以明股实债的方式参股项目公司加大了项目公司的杠杆率，进一步增加了项目财务风险。
因事而异，寻求风险收益最大化。PPP作为我国基础设施投入的新型融资模式，根据财政部入库项目投资额推算，未来每年的投资额可能高达2万亿元，同时部分项目存在投资风险，因此完全抛弃或者过度激进都是不明智的选择。我们建议按照项目的回报机制、项目的收益率和支付方的付款能力、项目公司的杠杆率等多个方面综合考虑。优先考虑政府义务明确，支付能力较好的地区的公共品类项目，如环保、义务制学校、医院等。排除假借PPP名义加大杠杆率进行商业化运作的项目。如部分实质上需要依赖出让土地实现项目回报，同时通过产业基金加大杠杆率的项目。
1.PPP是公私合营增加公共品供给的模式
PPP（Public—Private—Partnership）模式，即公共政府部门与民营企业合作模式，是指为了提供某种公共产品或服务，政府与私人组织之间形成一种伙伴式合作关系，双方以特许权协议为基础，通过签署合同来明确双方的权利和职责，通过资源优势互补和权利共享来，并在合作过程中共享收益，共担风险。
目前全球范围内并没有形成统一的明确的PPP概念。各机构都根据自己的理解对PPP进行定义。这些定义都具有以下两个共同特点：1、公私合营，即公共政府部门和私营企业之间的成立合伙企业，共同承担项目收益的风险；2、提供公共产品或者公共服务。
2.PPP源于英国，盛于欧洲
2.1 PPP模式推行的项目欧洲约占一半
根据PWF（Public Works Financing）的数据，1985-2013年10月，全球基础设施PPP模式已融资为8764亿美元，其中，欧洲处于领先地位，融资额度为3984亿美元，约占全球PPP总融资额的45.5%，其次是亚洲和澳大利亚，已融资金额为2050亿美元，所占份额为23.4%，墨西哥、拉丁美洲和加勒比海地区，已融资金额为1085亿美元，合计占12.4%。美国和加拿大PPP模式分别完成融资760和563亿美元，所占份额分别是8.7%、6.4％，非洲和中东地区PPP名义价值为321亿美元，占全球份额的3.67%。
2.2 PPP在各国实际操作差异较大
英国：政府购买项目为主
英国采用PPP模式开展基础设施建设的时间点领跑全球，比较著名的是该国的私人融资计划PFI（1992年提出）和新型私人融资计划PF2（2012年提出）。由于英国PPP项目的组成主体，诸如教育、医疗以及多数交通类项目（仅有一条22公里的公路采用使用者付费模式，目前或面临收归国有）等，均采用免费对公共开放的运营模式，特许经营无法产生营收回报；所以英国PFI较少采用特许经营模式，多数私人资本的最终退出方式是政府出资购买，这一点与我国的PPP项目模式有很大不同。
加拿大：政府基金引导市场
加拿大的联邦政府级单位PPP加拿大设立了“加拿大P3基金”（P3 Canada Fund），该基金总额为12亿美元，专门为PPP项目提供不超过占比总投资额25%的资金支持。截至2013年一季度末，基金已为加拿大15个PPP项目提供基金支持近8亿美元，撬动市场投资超过33亿美元。介于如此高效的投资模式，加拿大也被国际公认为PPP运作最好的国家之一。
澳大利亚：管理机构规范市场
澳大利亚在运用PPP模式的特点在于其2008年创立全国层面的PPP管理机构，即澳大利亚基础设施局（Infrastructure Australia，简称IAU）。该机构通过发布一整套全国公私合作指南，将PPP项目的决策过程分为投资决策阶段与采购决策阶段（前者确定项目的经济合理性和财务可行性，后者回答公私合作在投资与运行费用、工期、服务质量、运营管理、效率、风险分担等方面是否优于传统采购），并在此基础上，建立了严格的审计和绩效评价机制，由此实现了对PPP市场的规范与管理。
2.3 英国私有资本从公共品PPP项目退出只能通过政府购买
若将公共品按照项目回报方式进行分类，则可以分为使用者付费、可行性缺口补助和政府购买三类：其中使用者付费类项目大多可以通过项目建成运营完全覆盖成本，从而达到营收上的“自给自足”，政府参与度最低；可行性缺口补助类项目的运营应收金额较使用者付费类较低，不足部分可由政府出资填补缺口；而政府购买类项目通常为无法产生运营收入或无法确定使用者的投资项目，最终只能是通过政府购买的方式结尾，引入私人资本的公私合营模式在这类投资中起到的是提高投资效率的润滑剂效应。
英国PPP类项目覆盖行业范围较广，且运营期限整体较长；整体以教育、医疗、交通、废弃物处理为主，甚至包括国内不常见的监狱、警察局、法院等。由于这些项目大多免费对公众开放，导致无法通过特许经营的方式获取利润回报，所以在英国，私有资本从公共品PPP项目中退出，仅有政府购买一条路可以选择。
2.4 国外PPP项目占比公共品总投资额较低
综上，PPP模式是英国为代表的西方政府通过政府购买解决公共品领域供给的重要模式之一，而西方经济学认为政府对社会运行的过度干预将会损失市场的效率。所以在西方各国中，政府采用PPP模式对公共品进行投资在公共总投资中的占比并不高。其中，占比较高的英国、澳大利亚、墨西哥与芬兰，其比例也未超过15%。
3.我国PPP模式从启蒙到成熟
3.1 我国PPP模式经历了启蒙、成长、过热、成熟4个阶段
2014年9月23日，财政部正式颁布了《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》。在这份通知里，财政部第一次给出了我国PPP模式的准确定义，因此这个通知可以看作我国PPP模式的起点。在此后的一个阶段里，相关部门和企业开始逐渐了解和熟悉PPP模式的运作细节。
2016年2月29日，财政部全国PPP综合信息平台项目库正式上线，首次披露全国PPP项目的正式信息。这一平台是对PPP项目进行全面管理的综合平台，“是否在财政部PPP项目库中”成为金融企业对拟贷款项目进行审查的重要条件。在基础设施工程领域进程提及的入库项目，就是指进入该平台的项目。此后PPP项目经历了一轮快速成长期。
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2017年5月4日和5月5日，财政部和保监会在连续两天里分别颁布了《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》和《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，进一步增加了全社会对PPP项目的关注。此后我国PPP项目进入过热发展阶段。具体表现为入库项目数量大增，但落地率快速下降，已入库项目融资开始遇到困难。
2017年11月17日，财政部颁布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（由于这个文件在财政部2017年的正式发文中排序92，因此非正式称呼为92号文）。此文件中强调“坚决遏制隐性债务风险增量”，此后及开展了对PPP项目库中项目的清理工作。市场普遍认为这个文件是政府对PPP项目的态度由鼓励转向谨慎的转折点。一直到目前PPP项目的项目数都没有再创新高，意味着PPP项目发展进入成熟阶段。
3.2目前落地率快速提高
图4显示了在我国PPP模式的不同发展阶段，我国PPP入库项目在发展不同阶段，入库项目的累计金额和落地率呈现不同的变化特点。
在成长阶段，入库项目的累计金额和落地率呈现双增长的情况。2016年2月至2017年5月入库PPP项目总金额由8.3万亿迅速增加到16.4万亿，短短不到一年半的时间增加了将近一倍。与此同时，落地率也呈稳步增长的态势，由22.4%增加到35.2%。
2017年5月进入过热阶段以后，项目总金额仍在增长，但项目落地率已经几乎没有增长了。2017年5月到2017年11月的半年里，入库项目拟投资金额由16.4万亿增加到17.7万亿，年化以后的复合增速达到了20%的水平，但2017年5月项目落地率为35.2%，2017年10月落地率为35.8%，几乎没有变化。
2017年11月以后，入库项目总金额增速开始放缓。特别是在2018年3月PPP项目库清理后，入库项目的总金额开始出现下降，3、4、5月连续三个月出现下降。到5月底入库项目总金额为16.9万亿，比最高峰时下降了8.18%。从彼时至今的所有数据均显示，PPP项目库总金额此后基本一直维持在这一水平线上。在入库项目总金额下降的同时，项目落地率却明显提升由2017年10月的35%左右提升至目前的51%。
4.推行PPP长期为了提高效率、短期为了增加民间投资
从已有的文献来看，我国对PPP模式的了解在本世纪初就开始了。之所以在近两年PPP成为政府着力推进的基建领域的投融资模式，同时也成为市场关注的焦点，是因为长期和短期两方面的因素同时作用。长期因素是我国基建领域市场化改革进程的需要，短期因素是在经济下行期提高民间投资增速的需要。
4.1长期而言，PPP是提高基建领域投融资效率的较好形式
目前仍是以政府购买为主的多元化投资体制
目前我国环保产业的投入仍是以政府投入为主，特别是2011年以后政府在这方面的投入资金比例还在不断增加。这种投资方式一方面说明了政府对环保这一类民生工程的关注度越来越高，但另一方面也带来了投入产出效率相对低下的经济问题和难以避免腐败现象等政治问题。
基础设施建设投资中民营资本占比过低影响到基建投资效率
随着我国市场化改革的逐步深入，民营资本在整体经济中所占的比重越来越大。我国的固定资产投资已经有政府主导型向民营主导型逐步转变。2005年我国固定资产投资中民营投资的占比还只有36%，这一数据在2010年超过了50%，2012年以后更是一直稳定在60%以上。这也是市场经济体制建立过程中必然发生的结果。
但与之对应的是基础设施建设领域民营资本所占的比重一直过低。从2012年到2015年这一比例一直在20-25%之间徘徊，明显低于整体固定资产投资中民营资本所占的比例。
未来投融资体制向发达国家转变
从国外环保产业的投融资体制来看，市场化程度最高的是美国，企业投入的占比高达60%左右，政府和公益性组织占比在40%左右。而企业作为市场化运作的主体，对项目投资效率有着更为严格的要求。投融资体制以企业为主将可能提高整体环保产业的投资效率，因此建立类似发达国家的环保产业投融资体制是我国未来发展的目标。
PPP模式可以有效提高基建的投资效率
制度经济学理论认为，由于民营资本产权界定相对国有资本更为清晰，因此在经济运作过程中较国有资本更为有效。因此加大民营资本在基础设施建设中的投资比例将能更有效的提高基础设施建设项目的投资回报率，从而提高全社会资本的投资回报率。因此提高这一比例成为我国政府在未来一个阶段基础设施建设领域市场化改革的重要目标。而PPP模式则是达成这一目标的主要手段。
从PPP模式的实践效果来看，对项目运作效率的提升是非常明显的。根据2003年英国国家审计办公室的统计，传统方式下的采购项目中73%会超出预算，70%有着交付延迟的问题。而在PFI模式下，公共部门只需在工程交付后按合同协议价格付款，这意味着私人部门只有按期完工才能从政府方收回投资，这使得大部分PFI项目能在预算内按时交付。英国财政部曾对61个PFI项目进行分析，发现其中89%的项目能按期交付且所有项目均未超出公共预算范围，同时，77%的公共部门管理者表示项目最终达到了预期标准。
4.2短期而言，推行PPP是为了增加民间投资额
从短期而言，之所以PPP项目拟投资额在2016和2017年出现大爆发，主要原因是在2015年-2017年我国民间投资增速曾经出现断崖式下跌。如图7所示，我国民间累计投资增速在2016年同比曾经一度跌倒2%附近的水平。而这一数据在2015年之前曾经一直高于全国累计固定资产投资增速。
当时，一方面由于周期的原因，制造业利润明显下滑。很多民营企业投资意愿不强；另一方面，2016年强烈的人民币贬值预期导致大量国内资本试图出境寻找新的投资机会。
在这种背景下，我国政府试图将民间投资引导至逆周期调控中对资金需求最旺盛的基础设施投资领域。于是PPP模式就被作为重点考虑的投融资模式被反复强调。
也正因如此，即使在2017年11月PPP项目入库数量明显过热，财政部已经发出92号文开始规范的情况下，民营企业投资PPP项目仍处于被鼓励之列。2017年11月17日，财政部和国资委分别发出两个通知，一个对PPP项目进行规范，强调2018年3月31日前对PPP项目清理完成；另一个开始对中央企业参与PPP项目开始限制。之后在11月28日，发改委发文，鼓励民间资本参与PPP项目。一个规范限制，一个鼓励，政策导向一目了然。
5.PPP是环保领域的主要投资模式
环保行业的基础设施工程项目通常会同时面临着高企的融资缺口、快速的行业增长与较长的经营周期，据此可以判断，通过PPP模式来对环保类基础设施进行投资已经成为必然的选择。
5.1 经过清库后环保类PPP项目数量、金额双回升
截至2018年8月，财政部PPP项目库中环保行业项目数1039个，占项目库总量的8.4%，环保行业总投资额约1.1万亿元，占项目库总额的6.4%。受92号文影响，环保类PPP项目数量从2017年12 月开始下滑，由958个下降到920个（2018年5月），2018年6月，项目数量开始回升。环保类项目投资额在2017年12月达到相对高位，随后开始企稳，并没有随项目数的变化而产生大幅变化。
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而跟据E20数据中心显示，自2018年4月1日至8月26日期间，财政部PPP项目库出库环保项目935个，占所有出库项目的27%。出库环保项目中，水务类项目数最多，为637个；其次是固废类项目，为146个；而管网/管廊类项目有103个，混合类项目为49个。
对比财政部公布的PPP项目库中不同类别项目的出库比例后发现，自4月1日至8月26日期间，PPP全库出库比例为22.2%，环保类项目出库比例为19.4%，非环保类项目出库比例为23.5%。环保类项目的出库比例小于非环保项目超过4个百分点。
5.2环保行业PPP关键词：政府信用、水环境、中西部地区
环保类PPP项目收益高度依赖于项目所在地政府的财政信用
从项目回报机制来看，环保类PPP项目主要以可行性补助缺口及政府付费为主，二者所占比例大致相同；而使用者付费所占比例很小，这是由于大多数环保类工程项目使用者为公共群体，难以界定其使用者并进行收费。无法准确定位使用者的项目采用PPP模式，以政府购买为主要回收投资途径，也与以英国为主的西方国家对PPP的理解保持一致。因此环保是最符合PPP本意的投资领域。
而结合项目的投资额分布及合作年限分布情况来看，环保类PPP项目体量在10亿元规模以上的占总体投资额近四分之三，而这类项目的合作年限主要集中在11-30年之间。同时拥有庞大的项目投资体量与较长的项目合作周期，再结合之前提到的回报机制特点，在研究环保类PPP项目的盈利及风险时，需要重点关注PPP公司是否与政府有签订有效的长期合作协议，并在协议中明确了未来投资者退出的机制及时间节点，并结合实际情况进行评估。
水环境治理类项目未来或成为环保类PPP项目的投资重点
环保行业PPP项目主要涉及的子项目包含：综合治理、污水治理、垃圾处理、湿地保护、海绵城市、景观绿化、排水、供水、管网。在财政部PPP项目库中，污水处理项目1037个，占比最高，综合治理项目745个和垃圾处理项目353个分列二、三位；综合治理、管网、污水处理项目投资额高居前三位，分别为9101.78亿元、4981.15亿元、3469.72亿元。
综上数据可以看出，因为管网和污水处理项目都属于水治理类基础设施建设项目，则从这一分类可以判断，水环境治理在未来3年内将会是我国环保领域的主要投资方向。
环保类PPP项目大省主要位于我国中部地区及中西部地区
从地域分布情况来看，截至2018年7月，全国环保类PPP项目主要集中在河南、广东、贵州、山东、湖北及四川等省市。
其中，河南省拥有环保类PPP项目数量远超其他省份，达176项；同时其项目投资额也位列所有省份第一，高达1688.56亿元。另一个投资额达到千亿规模水平的省份为湖北省，拥有项目数81项；但如果只考虑后期采购及执行阶段项目的话，则项目数量排名前三的省份为河南、广东及山东省，投资额排名前三的省份分别为河南、吉林及湖北省。
此外，天津市和西藏省当前还没有环保类PPP项目；上海市的PPP项目均停留在前期识别阶段；而宁夏回族自治区的4项环保类PPP项目均以进入采购及执行阶段，但没有新项目进入识别或准备阶段。
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5.3 全国7月份进入准备阶段的环保类PPP项目数涨幅近70%
随着入库项目质量的提高，环保PPP项目的落地率也在不断增加，2018年3月份，环保PPP项目的落地率首次超过50%，而且连续三个月保持在50%以上。这一数据说明在库中的环保项目资金来到位率逐渐提高。在整体经济去杠杆的大背景下，资金到位的保障无疑是行业顺利发展的重要基础。
2018年7月全国环保类PPP项目落地率出现了小幅下滑，至48.01%水平。落地率下滑的主要原因在于准备阶段项目数的大幅增长。数据显示，7月份全国进入采购及执行阶段的环保行业PPP项目数较6月仅有不到1个百分点的微量下滑，而7月份全国进入准备阶段的环保类PPP项目数量则高达153项，较6月的115项涨幅高达33.04%。而截至8月，环保类PPP项目落地率再次上升到53.49%的高位水平，同时进入执行阶段的项目数量产生了大幅上涨，多达414项，较上月的350项涨幅高达18.29%，而三个阶段的总数较上月同期也有6.17%的涨幅。照此趋势我们判断，未来环保行业PPP项目在保持现有高位落地率的基础上，项目总数将会进一步上升。
此外，我们梳理了2018年3月后最新发起的环保行业PPP入库项目。统计结果显示，自2018年3月至今，共有34个环保类PPP项目被发起并入库，总投资额逾300亿元。其中水环境治理类项目数为17个，占新增项目总数的一半；新增水环境治理类项目投资额约214亿，占新增项目投资额约70%。这一数据也再次印证了我们前文提到的关于未来水环境投资将是行业投资主要方向的观点。
6.我国PPP项目信贷实务中的风险与防范
虽然在系列报告的需求篇中，我们曾经分析过我国政府付费项目，特别是环保类项目的整体风险不大，但由于我国PPP项目与国外PPP在实际运作上有较大的区别，而这种运作方式可能加大银行在放贷业务中的风险，此类项目的结构性风险仍需要在信贷实务中加以防范。
我们认为我国PPP运作模式集中在项目回报机制、项目公司杠杆率和项目运作规范程度三方面。而这三方面的风险的结合有可能使个别PPP项目的风险极高。
6.1 不同回报机制的PPP项目关注的风险类型不同
我们按照项目的回报机制将我国的PPP项目分为政府购买项目，使用者付费项目和依靠项目出租或者出售收回投资的项目。
其中依靠项目出租或者出售收回投资的项目，本质上是商业运作项目，不应作为PPP项目运作，而政府和社会资本都有用PPP方式运作的动力（这一部分跟下面讨论的PPP项目的隐形杠杆率较高有关），因此将其包装成了PPP项目。这部分项目的回报严重依赖于项目运营状况，存在较大的不确定性。
根据我们的统计，财政部PPP项目库中，政府付费比例仅为26%，剩余为可行性缺口补助和使用者付费项目。将商业开发项目变相以可行性缺口补助和使用者付费项目纳入PPP项目库，使这类项目的风险较难识别(在我国土地开发利润极高的背景下，这部分项目很多体现为片区开发或者特色小镇开发)。在财政部PPP项目库中，片区开发项目的投资金额占到总体的13%。我们估计在财政部项目库以外的PPP项目，这一比例会更高。
部分盈利回报依赖于政府购买或者使用者付费的公共品项目，在前期签订合同的过程中，并没有明确地方政府的长期支付义务，只能确保其短期的支付行为； PPP投资的基建项目大多数的回收期在20年左右，在项目本身没有经营性现金流的情况下，如果不能确定政府是否会履行其长期的支付义务，或使能够提供明确的使用者付费协议，那么这类项目公司面临的违约风险就会升高。
因此在分析PPP项目时，要对项目的回报机制进行深入分析，以准确把握其风险特征。
6.2 部分PPP项目公司实际杠杆率高达90%以上
2016年到2017年之间是我国PPP项目的发展过热时期，产业基金的支持助推了一批PPP项目的诞生。而这些产业基金大多数并非股权投资性质，其获取支付的优先级高于社会资本，并与社会资本方签订了高固定利率的隐形股权回购协议，实质上属于负债性质。所以很多项目公司的股东实际出资率明显低于财政部要求的20%的红线。
在实际操作中，比较典型的出资比例为：产业基金出资额在项目总投资的10-15%，要求的年化收益率在8-10%，而政府一般不负担出资义务，这样社会资本方出资额仅为5%到10%，实际杠杆率则高达90-95%。
6.3 高杠杆和回报不确定结合将银行暴露在高风险之下
对于回报属于政府购买的项目，项目的分析应该重点关注在项目具体执行的规范性上，因此高效的项目投资之前的尽职调查活动可以大幅度减少项目投资的风险。一般来说，区分项目执行的规范与否的比较简单的方法之一就是看其是否在财政部项目库中，或者是否有完整的政府支付条款和项目收费方式。由于我国政府整体支付风险不大，如果项目执行规范，投资回收失败的概率也就相对较小。
对于使用者付费的公共品项目，风险的关注点与政府购买类似，应该集中在项目规范性上。而使用者数量在长期来讲存在一定的不确定性（例如高速公路或者人口流出的县级市水厂），因此这类项目收入的不确定性会相对高于政府购买类项目。
我们认为对银行而言，偏商业化运作项目的整体风险是PPP项目中最高的。在实践中，这些实际出资的社会资本方大多是项目的承建方或者房地产公司。对于项目承建方而言，其工程施工的利润就可以做到10%以上，因此提前投入的5-10%的资本金在建设期基本可以回收，后续项目运作的回报对于他们来说实际上是超额利润。而对于房地产商来说，他们以参与基础设施建设为由，堂而皇之的切入了一级土地开发市场，有与政府分享高额一级土地开发利润的可能性，同时90-95%的财务杠杆率也进一步扩大了投资回报率。
而从政府的角度来看，由于在整个过程中并没有实际出资行为，考虑到一旦土地开发成功所带来的巨额回报，其风险偏好程度也是最高的。这样最终的风险承担者实际上是银行资金。在这一类项目中，项目成功的收益更多的被政府、社会投资方、成立产业基金的信托或者私募分享，银行的风险收益明显不匹配。政府和社会资本方都有较大的投资冲动，总体而言，对银行不利。如果银行需要参与，一定要在之前对项目的市场化回报进行充分的论证和评估。
另外，SPV项目公司的过高杠杆率和期限错配等情况对于这三类项目都存在，而商业运作项目市场回报不确定性较大的情况下，高杠杆率和久期错配实际上是进一步放大了项目收益不确定性的风险。
综上，我们认为，三类项目中风险最高的是项目出售或者出租的商业项目，其次是使用者付费项目，确定性最高的是政府购买项目。
延伸阅读：
财政部公布获得PPP项目以奖代补资金项目名单 涉大批环保项目
原标题：【招商银行|行业深度】环保行业之PPP篇—— 因事而异，寻求最大风险收益率
