2018年中国债券市场违约债券共计120只，金额达到1176.51亿元。违约之时，有些公司遭受市场质疑经营状况已久，但有些公司的违约却出乎市场意料。违约之后，有些公司积极变卖资产、推动企业重组进程，履行企业应有的责任；但有些企业经营状况愈加紊乱，饱受市场质疑。事实上，企业的表现与其公司治理结构具有重要关系，本文将从今年引发较为广泛关注的违约企业——凯迪生态环境科技股份有限公司（以下称“凯迪生态”、“ST凯迪”、“公司”）入手，分析公司治理对企业的影响。
凯迪生态早期的年报预计报告了盈利数亿，而后又变成预亏损十多亿，最后由于审计问题延迟年报披露，引发证监会的立案调查，随后引起债务违约，公开市场的投资者和相关中介机构对此并未做足准备。从2017年三季报显示的数字来看，企业不至于在短时间内陷入资金链完全断裂的困局，然而事实却证明了其财务数据造假。截至目前，凯迪生态违约债券共涉及本金28.37亿元，曾经的生物质能第一股，全国生物质发电龙头企业已名不符其实。本文从股权结构、董事会、股权激励和信息披露四个方面分析凯迪生态的公司治理情况。
股权结构
根据2018年三季报显示，凯迪生态前十大股东共计持股63.72%，其中有7位股东为国有成分，共计28.17%。大股东阳光凯迪新能源集团有限公司中的股权结构分散且复杂，公司间相互嵌套，根据股权穿透统计，阳光凯迪的股东中共有26家“XX投资管理有限公司、XX股权投资管理、XX投资顾问有限公司“字样，隐含凯迪隐匿资本运作的背后故事。法人陈义龙虽然没有直接入股凯迪生态，但其通过公司穿透，间接持有阳光凯迪64.17%的股权、凯迪生态7.8%的股权。
表1：凯迪生态前十大股东及比例
数据来源：WIND
从董事会信息来看，陈义龙及其关联方在凯迪系多个公司担任高管，结合其持股情况，可知虽然凯迪生态表明上看起来并无实际控制人，但实际上陈义龙就是凯迪生态实际控制人，持有了绝对的话语权。谢玲芳、朱晓明（2005）在对我国民企上市公司实证研究时发现，所有权与企业价值正相关，控制权过大的股权结构使得大股东对小股东的利益侵占更为便利，会导致公司价值降低。陈义龙转移公司资产目前虽未得到实证，但是市场对其身居高位恐其利用职位之便侵占利益的担心从违约之后已持续不断。
图1：凯迪生态股权穿透图
数据来源：企查查
董事会结构
凯迪生态董事会成员共20位，女性董事1位占比5%，独立董事3位占比15%，4位董事均在凯迪系其他公司担任要职。根据中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》：上市公司董事会成员应当至少包括三分之一独立董事，显然凯迪生态董事会的独立性有所欠缺。宋增基等（2008）选取沪深两市上市公司样本采集数发现，董事会独立性越强，董事会具有更高的执行力度和决策力度。陈义龙在凯迪生态中担任了总经理兼法人代表兼董事长，所有权层面与经营权层面最高权力的结合，使得陈义龙的话语权增大，而理应存在的两个层面的相互牵制减少。值得注意的是，根据凯迪生态的公司章程规定，在公司控股股东、实际控制人单位担任除董事以外其他职务的人员，不得担任公司的高级管理人员。陈义龙作为凯迪生态母公司阳光凯迪的董事长并不具备担任凯迪生态总裁的资格。代理董秘江林未获得董秘资格证书也无相关上市公司信息披露的工作经历。
综上分析，凯迪生态的董事会结构并不理想：违规上任的陈义龙身兼董事长兼总经理导致权力较大，独立董事的比例过小使得董事会的独立性有所欠缺，女性董事的比例过小体现了董事会多样性不足，董事身兼多职则导致关联交易风险。
图2：凯迪生态重要人员一览
数据来源：企查查
股权激励
股权激励本意是减少高管向外部股东索取额外津贴的意愿，便于高管与股东利益共享和风险共担的互利机制和协同效应。然而近几年在中国股市上，股权激励却稍稍变味成员工出资真金白银购买自己公司的股份以达到稳定股价的作用。2017年初凯迪生态为实现“利益共享机制，促进公司的长远发展，为股东带来更高效、更持久的回报”而推出了不超过1000人的员工持股计划，该计划通过云南信托于2017年4月底5月初陆续实施，5月23日正式完成，共计4亿，员工持股额度约为1.3亿元。2017年10月中旬后，股价跌幅超过14%，公司在11月16日宣布停牌，并在2018年7月2日复牌，在此期间公司经历了年报延迟披露、票据违约、债券违约等一系列危机事件，导致员工持股计划跌破预警线要求母公司阳光凯迪补仓。截至目前阳光凯迪并未采取任何行动，根据之前与云南信托的协定，员工持股部分作为一般受益人已经自动丧失其股份，1.3亿元员工出资的真金白银将不复存在。
凯迪生态自2014年起现金流质量不断下降，2017年三季报就已经出现问题，因此公司是否有假借“激励”的名义来募集员工的钱以达到市值管理的作用或干脆挪作他用仍是一个谜团，然而1.3亿元的损失确已是既成事实。
图3：ST凯迪股价走势
数据来源：WIND
信息披露：多次违规嫌疑透露风险
凯迪生态于2018年6月28日披露了2017年年度报告 ，距规定时间相差近2个月，同时其会计事务所出具了“无法表示意见”的报告，证实了其财报真实性并不可靠。
图4：凯迪生态年报审计意见
数据来源：凯迪生态2017年年度报告
自2016年起，深交所就凯迪的年报披露问题共发过4封问询函，要求针对其年报披露不清的地方做出书面说明，这说明凯迪生态的年报信息披露质量存疑。另一方面，凯迪生态自2016年起共收到20封违纪违规、关联交易、风险提示的公告，分别来自证监会、银行间协会、兴业证券等机构；以及26封来自深交所的问询函、关注函、监管函。而公司对函的回复速度并不及时，延期回复状况频出，有关延期回复的公告共计54条，表明公司对于监管的管辖并未给予高度重视，对于信息披露有多处违规的嫌疑。
图5：凯迪生态违规公告
数据来源：WIND
此外，根据其年报和社会责任报告披露，2017年公司在扶贫上开支资金7135万元，出资5000万元设立公益基金，出资120万元冠名开展电影下乡活动。在其资产质量严重下降、职工薪水发放困难的同时，仍坚持做出了相当数量的公益性支出，与可持续性经营呈现本末倒置的状况。
总结
凯迪生态问题的核心在于公司治理。在债券违约后生产经营并无太大起色，本将带来利好的重组方案也随着重大财务问题而“流产”。凯迪生态在“治理问题-财务造假-信息披露”的恶性循环道路上面临的困境，或许可以给其他存在类似问题的企业以警示。公司治理是ESG信息披露中要求较为完善和严格的指标，监管部门已经出台了《公司治理准则》、《上市公司信息披露内容与格式准则》等文件对公司治理的披露进行指导。可以预见，随着相关制度的推行，依据披露较为完善的公司治理信息，评估判断企业运行状态，将成为规范企业经营、保障投资者权益的有效手段。
参考文献
[1]谢玲芳，朱晓明. 股权结构、控股方式与企业价值—中国民营上市公司的实证分析. 上海交通大学学报，2005，（10）：63-67.
[2]宋增基，宁家耀，张宗益. 董事会行为、公司治理及绩效：来自中国的经验证据. 软料学，2008，（6）42-46.
作者：
王晗阳 长三角绿色价值投资研究院研究员。曼彻斯特大学商业心理学硕士，主要研究方向为债券信用分析与企业ESG评价
原标题：IIGF观点丨债券违约背后的公司治理“隐忧”—以凯迪生态为例
