大气治理

复盘:融资环境变迁下的环保行业

2020-02-18 08:36:06 兴证研究 作者:蔡屹 邓晖 汪洋 苗蒙

报告正文

1、再融资新政落地,改善环保行业融资环境

再融资新政落地,加速环保公用行业内生外延发展。2月14日,证监会发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》等政策,再融资新政正式落地。

1)2020年再融资新政的主要调整为:a)定增发行价格定价范围由9折调整为8折;b)定增锁定期由36个月和12个月调整为18个月(控股股东、实控人或关联方、战略投资者)和6个月(竞价投资者),且不适用减持规则的相关限制;c)定增对象数量由10名(主板)和5名(创业板)调整为35名(统一);d)再融资批文有效期由6个月延长至12个月;e)定增融资规模限制由总股本的20%提高至30%;f)定价基准日由发行期首日调整为发行期首日或董事会决议日、股东大会决议日;g)取消创业板定增股票连续2年盈利的条件、最近一期末资产负债率高于45%的条件、以及前次募集资金基本使用完毕的条件(调整为信息披露要求)。

2)环保行业是以BOT/PPP等投建、运营为主要模式的行业,呈现资金密集的特征。环保企业建设期资本开支大,多靠融资性现金流作为支撑,待项目运营后,通过经营性现金流来支撑企业后续债务偿还或扩张。再融资新政放宽融资限制,有效增强了上市公司融资能力,有利于加速环保公用行业上市公司内生外延发展。

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2、2013-2016年行业背景:政策订单共振黄金阶段

2009年以来,环保企业借助创业板登陆资本市场后,通过股权、债券融资开始步入了高速发展期。2013年起,大气超低排放改造,供水、污水厂改造,黑臭河治理等工程在政策的推动下高速增长,环保企业迎来政策、订单、业绩、估值共振的黄金时代。

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3、2012-2015年环保行业以购买资产为主,补流为辅

我们对跟踪的76家环保企业的直接融资情况进行了统计:1)首发上市方面:76家企业IPO募资达416.41亿,其中2012-2015年期间上市的企业,共15家,直接募资76.78亿,募资金额占比18%。2)增发融资方面:我们着重统计了2012-2015年企业运作情况,其中25家企业增发融资买资产或项目建设等,合计金额达315.89亿元;11家企业利用增发融资补充企业流动性,合计金额达57.80亿元。

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4、融资环境是环保行业的关键变量,显著影响盈利能力及负债情况

我们将样本企业按照2012年-2015年有无增发进行分类,并用整体法对财务指标进行统计,以对比融资条件的变化对于板块的影响。2015年以来板块主要指标呈现下滑态势,而2018年融资环境收紧加剧了这一趋势。我们认为,主要是PPP模式导致相关企业融资需求显著加大所致:

1)ROE:2011年环保板块有增发与无增发板块ROE分别为10%和12%且保持相对平稳,而2018年有增发板块ROE大幅下滑至1%。

2)EPS:环保板块有增发板块EPS在15年达到高点0.41元/股后,持续下滑,且18年大幅下挫至0.03元/股;无增发板块EPS保持相对稳健增长。我们认为主要是由于资产负债表扩张受阻,相关资金需求型企业业绩不及预期所致。

3)资产负债率:环保板块负债率整体均有提升,但有增发板块资产负债率提升幅度略高于无增发板块(2015年之后有增发板块负债率上升斜率更加陡峭)。

5、投资角度,关于如何把握?

1)短期来看,板块选择优于个股!环保产业往往经历“事件驱动-意识觉醒-倒逼制度反馈-市场运营-提标运动”。环保股投资最美阶段在“意识觉醒-制度反馈”,这一阶段市场需求集中释放,市场情绪处于高度亢奋中,能给予比较高beta弹性。如2013年雾霾、2014年下半年的“水十条、水价改革”政策催化、2016年“PPP”板块。环保产业需求释放具备“短、平、快”特征。这一点对环保产业投资介入点至关重要!建议关注乡村振兴战略及乡村人居环境建设等细分方向。

2)长期看,运营是环保产业的方向。企业投资本质上是考虑投资现金流回报,环保运营类公司由于稳健成长现金流受到长期资本青睐,而环保公司也开始倾向于拓展运营业务。环保行业仍然是时代焦点,环保运营代表未来,将逐渐脱颖而出,与海外环保巨头同样获得高估值。

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6、风险提示

环保政策落地风险,建设项目进度风险,再融资政策变化风险。


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