环境库兹涅茨之路造就国际环保巨头
“先污染、后治理”的环境库兹涅茨之路
回顾20世纪十大环境公害事件，其中8个发生在经济发达国家，例如美国洛杉矶光化学烟雾事件、伦敦烟雾事件以及日本重金属中毒事件等。由此可见，发达国家在环境治理方面走的基本都是“先污染、后治理”之路：即一国经济发展水平较低时，环境污染较轻，但恶化程度将随经济增长而加剧;当该国经济发展到一定水平后，环境质量会逐渐改善，这也是经济学上著名的环境库兹涅茨曲线。
市场机遇由发达地区转向新兴经济体
为解决环境污染问题，发达国家环保投入亦呈现逐年增加态势，美国、欧洲等均从占GDP不足1%提高到目前超过2%的水平。而从具体构成来看，以欧盟28国为例，2012年近2,900亿欧元环保支出中，固废占比49.5%，污水为1/4左右，空气仅占5.9%;从资金来源来看，专业环保公司成为最重要的投资主体(占比51.8%)，其他依次为公共设施投资(30.5%)以及工业自身投入(17.7%)。由此可见，固废、水领域将成为中长期环保支出的重要方向，由专业环保公司主导的第三方治理模式(污染者付费、专业化治理)将具有广阔生命力并符合产业发展趋势，而上述两方面因素的结合也是孕育出持续成长、大规模、国际化环保公司的重要土壤。此外，从全球环保市场分布情况来看，根据OECD相关分析预测，尽管发达国家(美国、日本、德国等)仍是最主要的市场，但东亚及东南亚、南美等无疑将成为增长最快的地区并极具发展潜力，源于国际化背景下的产业/污染转移、经济持续快速增长以及当地政府与民众环保意识的不断增强。
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表1：世界主要环保市场分布构成
水务固废领域孕育大规模跨国环保公司
私有化改革催生水务行业巨头
水务行业属于资本密集型，全球大部分供水和污水设施均为政府拥有，超过50%人口由私营部门提供相关服务的国家有5个，分别为法国、英国、捷克、智利和马来西亚。其中，法国早在19世纪中叶就开始进行水务私有化改革;英国在新自由主义思想影响下，撒切尔政府在1989年对英国水务市场完成最彻底的私有化，划分为10个区域，并由10家拥有特许经营权的公司来经营，政府实行严格监管;美国水务市场在经历了“私有化-公私合营”的复杂历程后，目前私营比例稳定在15%左右。
一般来说，水务公司在行业私有化进程中可以通过市场化运作不断发展壮大，如今的威立雅，苏伊士、泰晤士等企业也正是诞生在水务私有化程度最高的法国和英国，通过不断进入新市场以及外延并购发展，才成长为今日的国际水务巨头。
表2：国际前十大水务公司(不含中国)
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Veolia Environnement
作为现今领先的全球环境管理综合服务提供商，Veolia Environnement已经拥有约160年的发展历史，目前下辖水务、环境服务(固废)、能源及运输四大业务板块。从集团成长历程来看，以水务为基础，通过不断并购实现产业链延伸与业务领域拓宽，成就了今天的国际环保巨头。
2014年，公司收入规模约317亿美元，主要由水务、固废及能源服务组成，占比分别为47.0%、35.6%及16.4%。从区域构成来看，公司收入分布较为均衡，其中整个欧洲比例为51%(法国23.3%)，而世界其他地区和国际业务占比均为19%左右。
世界上很多国家在发展过程中对于水务资产等公用设施的建设缺少技术和资金，而Veolia Environnement则拥有160多年的水务领域公私合营经验，因此能够从当地政府角度出发，因地制宜提供水务服务。在资金比较充裕或者设施完备地区，公司可以推广委托运营管理服务(O&M)，收取运营管理费用;而在水务设施落后和资金缺乏地区，公司可以通过BOT/TOT等模式进行污水处理投资并收取污水处理费，而合约价格通常每隔几年根据物价水平和公司盈利情况进行调整。
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针对企业客户，Veolia Environnement不断强化自身“一站式”解决方案提供能力，除了污水处理外，还可以提供中水回用作为冷却水、再生水作为锅炉用水、纯水作为饮用水，同时处理处置固废和危废，以及负责楼宇合同管理，从而大大提高客户粘性。继1997~1998年接连获得Renault和Alstom两大集团服务合约之后，公司在2000年与国际健康领域领导者Novartis签署为期7年、年合同额1.3亿欧元的服务协议，内容涵盖废物处理(溶剂收集与回收利用、危废焚烧等)及能源供给(发电、蒸汽配送等)等多个领域。
就股价表现而言，Veolia Environnement自2001年在美国上市后，其在2004~2007年涨幅较大并显著超越市场表现，我们认为主要原因或在于这段时间公司成功实现扭亏并使业绩保持快速增长态势(CAGR=33%)，从而成为股价表现最为重要的推动因素。
法规标准、模式持续推动固废/危废集中度不断提升
从历史上看，美国固废/危废管理体系完善主要经历以下四个阶段：
第一阶段：1965年出台《固废处置法》(Solid Waste Disposal Act)，这是美国第一部联邦政府层面上的固废管理法律。
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第二阶段：1970年尼克松总统签署《资源回收法案》(Resource Recovery Act)，这是偏研究性质的一个法案，规划通过美国环保署来开发资源回收技术，同时给予地方固废管理系统补贴。
第三阶段：1976年出台《资源保护与回收法案》(Resource Conservation and Recovery)，这是第一部明确提出倾倒危废违法性和系统阐述危废管理的联邦法案;1980年出台《超级基金法案》(简称Superfund)，通过企业税收和政府拨款建立基金并对危废造成的污染进行专项治理。
第四阶段：1984年出台《危废固废修正案》(Hazardous and Solid Waste Amendments)，把固废和危废治理从填埋转向预防为主，建立从“摇篮到坟墓”(From Cradle to Grave)的危废监管措施。
随着管理不断完善，美国固废产生量由1960年不到0.9亿吨增长到2012年的2.5亿吨左右，回收利用率从6.5%提高至34.5%(包括废纸、玻璃、金属、塑料等)，其余最终处置环节中大部分采用填埋方式。2009年，美国固废处理行业产值约430亿美元，其中超过80%来自垃圾收集费用。此外，美国固废行业接近80%都是采用市场化运作方式，因此诞生了Waste Management和Republic Services等优秀大型固废公司，双方合计占有约41%市场份额。
Waste Management：北美最大固废处理公司，2014年营业收入约140亿美元，拥有262个填埋场、310个固废中转站、120家资源回收中心及17家垃圾焚烧发电厂，固废处置行业份额占比达到24%，市场龙头地位稳固。
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Republic Services：2008年与Allied Waste合并后成为美国第二大市政固废处理公司，市场份额达到17%，2014年营业收入约88亿美元，通过旗下36个州的199家中转站、190家填埋场及69家回收中心向美国本土39个州和波多黎各工商业和居民客户提供服务。
Waste Connections：公司为美国中西部、西南部和东南部的31个州超过200万工商业和居民客户提供市政固废收集、再利用和处理服务，拥有148个固废回收点、66家固废中转站、55家垃圾填埋厂及36家固废再利用中心，2014年收入约21亿美元。
近年来美国危废产生量相对稳定，年产生量约3,500万吨，处理率接近100%，行业年产值在90亿美元左右。此外，行业内兼并整合持续推进，危废处理设施数量在不断减少，而前50大设施处理占比集中度随之提升到80%。出于对环境潜在威胁担忧以及民众反对强烈，2000年以来美国没有批准过危废处理新建设施，Clean Harbors、US Ecology等几家公司拥有大部分危废处理能力，包括焚烧、填埋、贮存和处理中心等。
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Clean Harbors：公司拥有北美65%危废焚烧、24%危废填埋处理能力，2014年营业收入达34亿美元，通过一系列并购成长为美国最大的危废处理公司。
Stericycle：抓住美国1988年Medical Waste Tracking Act出台机会，进行一系列并购成功切入墨西哥与加拿大市场，目前已布局13个国家医疗危废市场，是全美最大的医疗废物处理商，2014年收入规模约26亿美元。
US Ecology：美国老牌放射性和其他危废处理公司，2014年6月并购密歇根州EQ，目前拥有5个危废填埋场并占北美处理能力43%，2014年收入4.5亿美元。
表3：美国主要固废/危废处理公司
Waste Management
1950年前后的美国，市政垃圾通常由政府或小型私人公司来进行收集和填埋，而Waste Management前身也只是一家芝加哥地区的私人垃圾处理公司，拥有12辆拖车以及75万美元的年营业额。这一阶段的经济正处于二战后的高速发展期，大量一次性包装产生，固废垃圾增速远大于人口增速，私人垃圾处理公司业务需求很旺盛。
1965年美国国会通过《固废处置法》(Solid Waste Disposal Act)，垃圾收集和处理行业标准大幅提高，很多小型公司难以达到法律要求标准或导致处理成本激增，其唯一出路就是不断合并，通过规模效应来承担起更高投资和运营费用。在此背景下，Buntrock和Huizenga成功预判这一趋势，并于1968年将位于芝加哥和佛罗里达的垃圾储运资产进行合并，成立Waste Management。
1971年，Waste Management登陆纽交所并获得充足资金，从而开启一系列并购。公司在上市后的一年半内完成75起收购，比政府处理成本低30%也使其获得大量业务，在1971~1980年收入年均复合增速达到48%，净利润率达10%。此外，同期中东石油危机也让美国民众意识到资源和能源的重要性，公司的资源再利用回收业务也逐步开展起来。
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1976年出台的《资源保护与回收法案》(Resource Conservation and Recovery)是美国第一个强调处理危险废弃物的法案，其中提出危废处理高标准和日常核查让很多公司望而却步。Waste Management抓住这一机遇，在1976~1980年间并购多家危废填埋场。随着《资源保护与回收法案》在1980年正式生效，以及民众对于危废填埋场的环境担忧，新的危废处理基地很难获得批准，公司此前持续布局的巨大价值也因此不断得到市场认可。此外，公司在1975~1989年间逐步进入沙特阿拉伯、阿根廷、澳大利亚、委内瑞拉和中国香港等地区从事市政垃圾处理，从而使得市场区域布局不断完善。
1984年，Waste Management收购Services Corporation of America，收入规模从10亿美元增加到12亿美元，一举成为美国最大固废处理公司。基于对垃圾焚烧前景看好，公司在1988年收购美国第二大垃圾焚烧发电企业Wheelabrator。1991年成立合资纸业回收公司，逐步成为美国最大资源回收企业。1998年，公司与全美第三大垃圾收集企业USA Waste Service合并，实现8亿美金协同效应。2008年公司出价62亿美金欲收购全美第二大固废处理企业Republic Services，但最终没有获得成功。总体来看，美国经济较快增长导致固废产生量和处理需求不断增加，而政府固废法律和标准不断完善则显著推动固废产业并购整合及产业集中度提升。Waste Management也正是通过一系列并购不断成长，才有了目前国际固废巨头公司的市场地位，而持续并购带来的市场竞争力增强、业务规模及经营业绩不断扩张也是公司股价持续显著超越市场表现的重要原因。
Clean Harbors
美国《资源保护与回收法案》(Resource Conservation and Recovery)自1980年起正式生效，对于危废明确提出非常严格的管理要求和处置标准。McKim敏锐预判到危废处理行业巨大成长空间，并于1980年在马萨诸塞州的布罗克顿市成立Clean Harbors，第二年公司收入规模达到150万美元，第三年增至420万美元。此后，Clean Harbors先后收购麻省5处危废处理机构，并开展危废应急事故处理服务，1986年公司收入超过5,000万美元。
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为了进一步拓展业务，Clean Harbors于1987年在纳斯达克上市，并成功募集到900万美元，先后收购阿肯色、内布拉斯加、德克萨斯、犹他以及加拿大的安大略、魁北克省的危废处理中心;1986年开展实验室化学品处理服务，逐步开拓工业和化学行业服务领域业务;1989年，公司开始东北部地区以外市场布局，收购美国中部的工业液体危废处理商Chem Clear;1995年并购了俄亥俄州、康涅狄格州的危废焚烧设施。
2002年，公司收购Safety-Kleen化学品管理部门，新增了55个服务中心和33处设施基地，全美最大危废处理网络初步成型，也开启了此后10年间其股价的强势表现。在危废业务基础上，Clean Harbors发现很多工业客户需要一揽子环保服务，例如清洗被危废玷污的设备，甚至租赁工业设备等。因此，公司2008年并购Safey-Kleen在伊利诺伊和俄亥俄州的溶剂回收设施，2009年收购加拿大油田服务公司Eveready，2011年收购Peak Energy Service，从而增加了油田设备清洗、出租业务，拓展工业综合服务能力，极大提高客户粘性以及公司在工业领域综合服务能力和影响力，并可以通过资源化危废获取更多利润。
2012年公司以13亿美金价格并购了Safety-Kleen废油处置和再利用部门，在美国、加拿大和波多黎各增加20万客户，当年即产生7,000万美元的协同效应，一举成为北美最大危废处理企业，拥有当地超过65%的危废焚烧及24%的危废填埋处理能力，占北美危废处理市场份额超过32%。
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原标题：迎接龙头与资本深度融合时代（上）
