一、公司简介
公司创始人许开华，以前是中南工业大学教师(现中南大学)，2001年辞去教职创办格林美。经过三年多的努力，研发出废物回收提纯技术，顺利融资并于2010年上市。格林美上市时宣扬的挖掘“城市矿山”模式也成为一时美谈。
城市矿山，简而言之，就是将城市中的废弃材料如家电、电路板、汽车、废旧电子收集起来，通过技术方式，实现不同金属、原材料的区别和提纯，最后将原材料卖给企业作为上游原料。区别于一般的上游企业通过开挖矿山的方式，格林美通过废弃家电提纯的方式明显更加环保和具有持续性。公司循环经济模式如下图所示：
公司上市后，通过二级市场多次融资进入新领域，实现内涵式的业务扩张。但时逢大宗商品价格进入下降周期，主要产品镍钴粉价格持续下降。同时由于国家对于循环经济企业的政策补贴没有及时跟进，大量资本开支未能转化为企业利润，企业进入增收不增利的尴尬局面，股价也相应逐步探底。
2013年以来，伴随着国家环保政策逐步重视和执行力度不断严格，公司通过新一轮定增进入废旧家电和汽车拆解回收领域，即将进入资本开支逐步降低、运营指标逐步好转的新阶段：
我们认为，公司的废旧家电和汽车回收拆解业务将会进入爆发期，成为支撑公司中长期业绩增长的核心动力。主要逻辑如下：
理由一：家电回收渠道延伸与拆解能力扩张将两翼齐飞
家电回收拆解业务一方面需要非常强的废旧家电获取渠道，另一方面需要有足够的产能支撑拆解业务。从渠道来看，公司通过线上与线下双管齐下、多种渠道并重的方式构建回收途径，提升家电回收半径。
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另一方面，公司已经布局完成多个拆解基地，能够满足2015年实现800万台的拆解规模，具备了实现利润的基础。
理由二：废旧汽车拆解市场将爆发性增长
2000年以来，中国汽车销量和保有量呈爆发性增长。如果按照2013年汽车1.4亿保有量计算，5%报废量计算，中国年理论报废汽车量为700万量每年。如下表所示，理论报废量是目前报废汽车回收量的10倍。
2011年，美国汽车保有量2.49亿辆，报废1200万量，报废率4.8%，考虑到美国人均拥有车辆数高于中国，我们认为报废汽车回收10倍空间仅为保守估计。
理由三：国家政策导向以及再生资源行业的资金密集属性有利于龙头企业
当前，报废汽车、家电有很大部分流入黑市。其后果一方面导致了严重的环境污染，另一方面部分产品被翻新，流通到三四线城市形成严重的安全隐患。为了应对此种情况，国家一方面出台政策，实行行业准入制度;另一方面对正规拆解企业提供补贴并严格监管补贴发放情况。我们认为，公司作为手握牌照与资金的再生资源行业的龙头上市企业，将充分受益于严格的产业准入许可和再生资源行业的资金密集属性。
二、合理市值估算
巴菲特说，“宁愿要模糊的正确，也不要精确地错误。”对于格林美，这句话非常适用。作为国内再生行业的龙头企业，在废旧家电汽车拆解行业即将爆发之际，仅依靠通常的财务指标很难估算公司的合理价值。我们认为，对于格林美应该从更加宏观的视角、从整个产业布局与卡位来思考公司估值。因为除了上述我们期待的几点核心理由之外，至少还有三点辅助理由支撑我们对公司的看好逻辑：
第一，废旧电器补贴基金对应的产品目录扩容可能性。补贴目录扩容之后将大大提升报废家电的数量。
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第二，根据国际汽车拆解回收行业惯例，汽车拆解的绝大部分利润来源于零部件再造。目前由于政策原因，汽车拆解后还不能由公司对零部件进行再造出售，但是随着政策的逐步开放，零部件再造业务将极大提升公司盈利能力。下表为美国汽车零部件来源于再造部分比例。
在零部件再造方面，公司已经与日本三井东京会社、日本HONEST会社签署了合作意向书，三方将在报废汽车产业链及汽车零部件再造产业展开深度合作。一旦政策允许，此部分业务将极大提高公司利润。
第三，公司已经与中植系成立产业并购基金，将通过外延并购实现资源扩张、提升市场占有率与盈利水平。
此外，从公司当前业务角度，我们基于2014年年报以及几点假设来估算市值空间：
(1)假设公司2015年、2016年电器产品回收量分别为1000万部、1500万部。(随着补贴目录扩容和公司与湖北省合作深入，我们认为大概率实现)根据此假设，公司2015年、2016年电器产品实现的收入和利润分别为：
(2)假设公司其余收入不变且不计入汽车拆解业务情况下，2015、2016年传统业务实现10%增长，且综合毛利率不变。那么2015年、2015年收入、利润预计为：
此部分业务按照30PE估值，价值约80亿。
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(3)假设公司2016年汽车拆解60万吨产能投产并 80%利用率，且再未来的两年内汽车零部件再造政策逐步放开。在此种情况下，正规企业拆解汽车的盈利能力将逐步提升到非法企业的盈利水平。
按照桑塔纳1.1吨计算，年处理能力约54万辆，在政策调整后允许零部件回收利用之后，格林美能够获得1700元单车利润，按照80%产能利用率计算，每年实现利润7.3亿元，按照30PE估值此部分业务市值空间可到210亿。
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原标题：循环经济的领跑者—格林美
