各位好，非常感谢大家来参加这次沙龙。今天发言的题目是《如何看待PPP模式中的社会资本》。这个题目看上去很大，但我选择了相对微观的角度作为切入点，来和各位进行探讨。实际上，PPP推出以来，三个P各有内涵，作为其中一个重要组成部分的社会资本一直是值得探讨的话题，所以，我们今天将针对社会资本背后的三个热点问题与大家展开讨论，希望能与大家产生思维碰撞。
PPP模式中的社会资本
财金76号文定义政府和社会资本合作模式(PPP)是在基础设计及公共服务领域建立的一种长期合作关系。政府和社会资本合作模式的实质是政府购买服务。社会资本是基础设施及公共服务项目的服务提供者，是PPP模式中对应政府的对应方。
为什么要引入社会资本?因为引入社会资本有利于整合社会资源、盘活民间资本，同时有利于将政府的发展规划、市场监管、公共服务职能与社会资本的管理效率、技术创新动力有机结合，减少政府对微观事务的过度参与，提高公共服务的效率与质量，有利于简政放权，更好的实现政府职能的转变。其实质就是政府做自己该做的事情，把相对微观层面、基础层面的事情通过一种合作关系、合作模式交由社会资本来做。
哪些企业能够成为PPP模式中的社会资本?实际上相关的政策里面也很明确了，2014年的财金113号文的定义，已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。2014年156号文提出依法设立且有效存续的具有法人资格的企业，包括民营企业、国有企业、外国企业和外商投资企业。但本级人民政府下属的政府融资平台公司及其控股的其他国有企业(上市公司除外)不得作为社会资本方参与本级政府辖区内的PPP项目。通过上述两个文件可以看出对地方融资平台收紧政策的延续性，对其参与PPP项目予以了限制。然而在2015年国办发的42号文里面提出大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目。这是为地方融资平台转型指明了方向。
在PPP模式具体项目实践中，我们根据PPP项目中社会资本参与的实际情况，将社会资本大致划分为三类：国有企业、民营企业和PPP基金。
国有企业，包括中央政府或地方政府投资或参与控制的企业。民营企业是指民间私人投资、民间私人经营、民间私人享受投资收益、民间私人承担经营风险的法人经济实体。PPP基金是指专门成立服务于PPP项目的基金，发起人包括了财政部、省(市)政府、金融机构、大型央企(国企)、民营资本等。如果仅仅讨论社会资本可能这个范围或者这个命题太大，因此我们结合PPP本身做了一个范围的限制。我们这个限制就是“领域”，依据国办发的2015年42号文里面PPP项目被划分为19个领域。在PPP项目实操过程中，三类PPP社会资本分别有其适宜发展领域，同时也遇到了一些问题，由此引出了我们今天讨论的三个热点问题：第一个是国有企业的角色定位与转型发展，第二个是民营企业难享同等的“国民待遇”，第三个是如何界定PPP基金与“明股实债”。
【国有企业作为社会资本】
国有企业基本上可以分成两大类，第一类是大型国有企业，第二类是地方国有企业。地方国有企业又分两类，一类是真正有实体经营的具有经营性质的企业，另一类是当时设立的为了解决建设资金、用于融资的平台公司。
依据习近平总书记提出的“必须理直气壮做强做优做大”国有企业，大型国有企业明确的目标就是做大做强，这个目标我们认为是没有问题的，但应聚焦某些领域，否则如果是在所有领域，那将在一定程度上影响民间投资的热情。那么大型国有企业该如何明确自己的角色定位呢?我们认为应该在PPP模式中的19个领域里面找准那些能充分发挥其优势的领域去做强、做优、做大，这是我们对大型国有企业的角色定位。它本身不应该追求过高的短期利润，更多的是承担社会责任和国家战略。能源、交通运输、水利建设、安居、市政工程这些投资大的领域是我们推荐国有企业可以关注的领域。像北控、首创这类战略定位比较清晰，进入行业较早，集聚了很多专业技术力量的地方国有企业的发展方向基本上可以等同于前面说的大型国有企业。
那么另一类需要重点讨论的是地方融资平台的转型。随着2010年到2016年出台的一系列政策，基本上明确了剥离融资平台的政府融资功能，融资平台不得新增政府债务。2015年基本控制住了地方融资平台的新增政府债务，此时推出了在公共服务领域推动政府与市场合作模式的指导意见，也就是说由前面的“堵”慢慢的变成了现在的“疏”。实际上我们在操作过程中确实遇到了一些问题，可以与大家分享。比如，政府成立新平台公司，新公司满足42号文所列对于融资平台公司的条件，通过PPP或政府购买服务的方式参与项目。但其融资还款责任仍由政府通过财政拨款的形式承担，其本质还是现行政策禁止的政府举债融资的平台公司。我们认为这种方式在短期虽然没有被现行政策明确禁止，但这不应该成为地方融资平台的发展方向，并且这样的发展方向不可能持续太久。那么真正的方向在哪呢?我们认为地方融资平台应抓住国家力推PPP项目的机遇，通过争取政府资源支持及改变业务方向实现企业转型发展。具体来说：一是地方政府提供资源支持，向地方性国企注入更多市场化的城市经营性资产和项目，例如燃气、水务、公交、加油站等市政公用类资产及商业设施。二是剥离传统的公益性项目投融资职能，转向以经营性业务为主。我们认为一个正规的PPP项目标志是具有实体运营业务的，地方融资平台通过资源支持和业务方向定位，做实业务发展，这可能是它未来真正的转型思路。
【民营企业作为社会资本】
目前，通过一系列数据可以看出，民间投资增速在逐步放缓。其中原因不仅是民间资本更加敏感，也有一些民营企业提出了“难以享受平等的国民待遇”的观点。那么我们如何来看待这个问题呢?我想可以从两方面看待，一方面是领域，一方面是融资。
在领域方面，各级政府纷纷发文推动民营企业享受平等待遇，推动民营企业享受平等待遇提出积极推动金融改革，拓宽民间企业的融资通道，降低融资成本。希望加大政府与社会资本的合作力度，至少从政策层面，除了一些本身就要大型国有企业承担的战略性的行业以外，基本上是逐步向民营企业开放，这可能需要一个过程，但是从这种导向来看这种开放的趋势是在逐步形成的。
关于金融服务，大家一直说没办法享受到同样的利率甚至同样的要求，我们觉得应该辩证的去看待这个问题。我们客观的建议，希望针对民间资本的金融服务，放贷标准的制定要合理，不能过低，但也不能过高。金融机构应该积极主动的针对各种类型企业及其实施的项目进行合理的金融创新，增加资金的有效供给，政府也应当加快建立多层次的资本市场，为企业实现多渠道融资提供政策支持，最终实现企业融资方式的多样化。
我们认为专业化和规范化是PPP模式中民间资本的出路。民间资本可以通过在细分领域的专业化发展增强自身优势，同时在此过程中需要注意以下几点：第一是规避竞争，避免在特定领域与大型国有企业的正面竞争。第二是可选择轻资产的方式，一定程度上回避现阶段民营企业的融资困境，重点转向科技、教育、文化、卫生、养老、体育等服务行业。第三是提升专业技术，聚焦特定细分领域，实现更精细化的建设、管理和运营效率，提升技术能力，充分发挥民营企业建设管理效率高、运营服务优、技术创新能力强的优势，从而实现效率提升。我们相信在民营企业具备上述条件之后，对金融机构会有更强的吸引力。同时，我们建议民营企业通过更加规范的运营管理来提升企业的信用，走正规化道路，规范自身业务流程，尽可能使自身符合融资条件。
【PPP基金和明股实债】
关于PPP基金和明股实债，这是一个稍显敏感的问题。2016年6月8日，财政部会同19个行业部委联合启动第三批PPP示范项目申报筛选工作，并发布《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》(财金函【2016】47号)作为官方指导文件。指导文件中将采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资的的PPP项目排除在备选项目之外。而PPP基金作为社会资本参与PPP项目是否属于“明股实债”一直是业界值得讨论的话题。
现在与PPP项目相关的基金可大致分为三类，第一类是专项建设基金，实际上它后续有可能会参与到一些重大PPP项目。这个基金是为解决重大项目资本金不足的问题而设立的，是由国开行、农发行投出，它的年限基本上可达到10-20年。但它并不只针对PPP项目，其本质支持的是重大项目，在具体项目实施过程中可能会与PPP项目有所重叠。第二类是地方政府一直在大力发展的引导基金，即中央和省级政府通过股权投资、融资支持或者是财政奖励等方式设立引导基金，期限是10年左右。第三类就是相对具体的、大家常碰到的PPP项目基金，此类基金基本上都是以股权投资的方式来参与PPP项目，通过建设运营、通过绩效考核最终政府获得相应的投资收益，它的收益是市场化的，期限并不确定，通常少于10年。
前两类基金目前正处于项目筛选阶段，建议在其涉及到具体PPP项目的时候，注意和国家及地方的政策要求保持一致。今天我们重点讨论的是第三类，即大家最常见的PPP项目基金，它本身是不是明股实债?要解答这个问题，首先要从PPP项目基金在PPP项目结构中的位置说起。在PPP项目里面，政府和项目公司建立合作关系，就是甲乙双方。我们再进行细分，项目公司的层面里可能存在基金和企业，有可能是企业更多负责后续项目的运营管理，基金是负责相应的资金支持。再往下，在基金这个层面进一步细分，通常分为优先级和劣后级，这是比较常见的一种PPP项目主体划分结构。
为了方便大家更好的理解这个结构，我们从最底层开始说明。首先说PPP项目基金层面，先分析这个基金里面有没有固定收益。答案是肯定的，它产生于基金内部，优先级通过对劣后级的要求形成固定收益。如果说这个时候基金和一个企业合作，企业负责运营，PPP基金负责资本，它们两个之间通过股东协议形成的合作关系，并秉承同股同权的原则。到了这个层面，已经不再是之前咱们说的那种固定回报，而是与项目运营效率和运营水平已经开始挂钩了。在PPP项目层面，项目公司和政府通过PPP协议，以绩效付费的方式建立关系，基本形成付费和绩效考核相挂钩的机制，避免了固定回报。当企业达到政府相应的运营服务要求，政府就会按照当时双方确立的价格向企业支付回报，但如果企业达不到这个要求，收入有可能会减少，甚至是没有。
希望能通过项目层面、项目公司层面到PPP基金层面，这种层层递进的分析方式让大家明白“PPP基金是明股不实债”的这个结论，它以股权形式进入项目公司，在收益上遵循同股同权原则，其内部的结构化收益由基金内部消化，不要求政府承诺固定回报，所以不用担心PPP项目基金参与PPP项目引发的限制问题。
在得出上述结论，证明PPP项目基金可合规参与PPP项目后，我们将针对PPP项目基金做一个更为细致的分析。在之前提到的19个领域划分里面，通过国有企业和民营企业在各自擅长的领域去充分做大做强的时候，PPP项目基金本身投资领域又会呈现出一个什么状态呢?实际上它是可以实现全覆盖的，只是在不同的领域里面，它有不同的运作方式。在国有企业相对优势明显的区域里面，它和国有企业加强合作。在民营企业相对优势明显区域，它又会通过另外一种方式去和民营企业开展相应的合作。
在国企擅长的领域，PPP基金中的金融机构基本采取一种被动的合作模式。这是因为大型国有企业综合实力相对较强，在与它合作的时候，PPP基金更多的是作为企业资金的供给方，不承担项目运营风险，也不参与项目运营管理，只需要国有企业作出相关的增信及承诺。这钟方式更符合现阶段金融机构的风控措施，但此种方式的问题也是显而易见的，即合作方选择遵循“利率孰低”原则，竞争十分激烈。
在民营企业优势的领域里面，金融机构可以选择另外一种合作方式，即金融机构主动的方式。金融机构可主动识别某领域技术领先的民营企业，以PPP基金的方式与其展开合作。因为在PPP项目的全过程环节中，运营实际上占了非常长的时间，金融机构去承担建设、运营本身是不现实的。恰好这块民营企业可能是有优势的地方，所以这两者是有主动联合的可能性的。PPP项目基金和民营企业可以通过协议管理的方式来进行项目管理，分散建设、运营风险。
说到这个PPP项目基金，实际上近期也有一个大家在一直讨论的问题，就是PPP项目的资产证券化。根据我们以往运作PPP项目的经验，资产证券化本身是一个比较好的方式，但是未来它在运作的时候可能会遇到一些难点。例如现在很多的PPP项目是基础设施类的项目，但实际操作过程中可能存在政府无法提供土地的现象，他只能提供土地供你免费使用，但项目公司无法拿到土地使用权。那么，在资产证券化这个环节里面，可能你的资产由于土地的问题没有办法确权，这就会在你未来的资产证券化道路上产生一个有难度并需要你花精力去解决的一个问题。这只是一个小的延展讨论，我们继续回到PPP基金的讨论上来。
依据实践经验，我们判断PPP基金在未来是具有较大的发展空间的，我们得出这个结论的逻辑是什么呢?先不局限于PPP领域，我们知道在市场上是存在诸多实施业务多元化发展的综合性企业的，比如说万达、阿里巴巴等横跨地产、文化或金融的企业。同时也存在始终坚持单一业务的专业化公司。通过对一系列上市公司发展路径的调研，我们发现许多专业化公司的业务发展逐步从专业化开始做产业链的延伸，然后转向综合性运营公司。举一个例子，碧水源公司以膜生物反应技术为基础，通过开发并形成市场占有率优势后，凭借在创业板上市融资，逐步对外投资形成资产，带动产品销售的同时，通过资产运营获取投资及运营收益，实现其对产业链的业务布局。对于民营企业，我们建议可以按照这种方式去发展。
在我国证券市场剧烈波动、IPO的暂停和重启的前提下，大多数企业难以通过上市渠道获得融资迅速壮大，民营企业更应该精力集中在某一专业，规范自身业务发展，将该专业做精做细，取得行业技术领先优势，甚至主导一个行业。加之一直被重复提及的“资产荒”，以及近期公布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，PPP项目支出因列入财政预算，将会成为配置资产、分散风险的重点关注领域。因此我们可以预见，专业化分工并将会形成新的合作方式，即企业根据自身优势，各取所长，达到社会资源的最优配置。具体在PPP模式中，金融机构和民营企业合作，那基本上等同于资金端加技术加运营，最终形成一个在PPP项目中的SPV公司，所以我们觉得这种方式是具有比较大的发展空间的。
当然，对金融机构来说，想继续通过被动的资金供给的方式跟国有企业合作，也是可以的，只不过竞争比较激烈。主动的与民营企业合作，可能会成为新的利润贡献点。但我们建议这种合作要视项目的实际情况循序渐进，在前期可以考虑如降低基金规模，只投资本金，之后发放项目贷款的方式。
由于PPP基金的适应性比较强，可以在国有企业和民营企业都很擅长的特定领域都可以去合作，因此我们认为PPP基金可以成为未来PPP项目投资的一个主要模式。我们也希望通过这种规模效应逐步诱导出标准化的流程，形成良性循环，同时通过逐步组建PPP交易市场、实施PPP项目证券化等方式解决资金流通的问题。
今天可能谈到实操的问题会多一点，现在PPP项目较难在PPP交易市场中实现资金流通，原因何在呢?政府为确保中选社会资本正常参与PPP项目的建设和运营，保障公共服务质量，通常会在PPP协议中对社会资本在SPV公司中股权退出进行限制，使得SPV公司股权难以进行交易。而PPP基金则可解决上述问题，通过设立一定年限的基金，将LP份额在交易市场上进行交易，确保基金管理人在SPV的股权不变的情况下，最大化限度地允许社会资本的流通。我们认为这样的方式对政府来说是没有太多的影响的，也是政府更为容易接受的方式。
所以基于上述我们提到的这些对PPP各类社会资本走专业化区分、优势互补的前提判断，以及PPP合作的逐步规范和标准化运作，我们判断PPP基金将充分发挥适应性强、操作灵活的优势，具有较大的发展空间，并且后续PPP交易市场的组建及PPP项目资产证券化的快速发展也是可以预期的。基于上述判断，我们公司也已经提前将发展战略从“专业化咨询”调整为“咨询+资管”双轮推动，充分发挥公司及集团的金融背景，期望与各类金融机构形成战略合作，抓住PPP模式快速发展的契机。延续之前一直提到的“优势互补，优化配置”的观点，我们认为一只PPP项目基金应该具备“熟悉政府运作、项目筛选甄别、过程风险控制”这三大能力，现阶段看，金融机构与专业咨询公司的合作，可以说是最理想的合作方式，也是可以最迅速抓住现时机遇的方式。金融机构重点关注自身要求的风控重点，其他专业工作可充分依赖咨询机构的专业水平。
最后我给大家做一个小的总结，来分享我对PPP模式中社会资本的发展建议。大型的国有企业通过角色定位和转型发展，在它占优的领域充分发挥优势;民营企业则通过在特定领域规范运作、做强专业分工的方式在特定领域规范运作形成优势;PPP基金应通过提升主动管理能力，寻求与前述企业合作，基金中的金融机构可通过合资设立资管平台的方式，快速的参与到PPP模式带来的投资机遇中去。
原标题：杨宁：国企、民企、PPP基金，不同社会资本如何“玩转”PPP
