一、被绑住手脚的政府PPP是维持建设增速的唯一选择
自2013年政府开始加强地方融资平台风险监管，到2014年先后出台了43号文、45号文，一个管政府借钱，一个管政府花钱;到新的预算法出台，意味着政府每花一分钱都要通过预算管理。地方政府会意识到不能再像以前一样大手大脚花钱，那么在基建需求依然强劲的需求下，被帮助手脚的政府怎么做建设?——唯有通过PPP。
①政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。地方政府举债采取政府债券方式。
②对政府举债进行了严格的限制“地方政府在国务院批准的分地区限额内举借债务，不得突破批准的限额”。
二、什么是PPP?PPP和政府之前的投资行为有什么本质的不同?
PPP概念：Public-PrivatePartnership：政府机构(公共部门)和私人部门在提供公共资产和服务(基础设施)达成的合作关系。从定义看，PPP很简单，是指政府和社会资本的合作关系，包括我们之前所讲的BOT/BT/EPC，理论上都属于PPP;但现在我们所言的PPP更多是指SPV公司(政府和社会资本合资公司)投资，政府通过长期采购服务的方式达成的合作关系。如国发42号文对PPP的定义：政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。那么现在的PPP就带来了我们想强调的第一个本质：
PPP的本质：PPP实际上是将政府本来需要一次性和短期支付的投资分长期来支付。那么带来两个影响：
①42号文提出存量项目和新增项目都可做PPP：存量项目积极改造，逐步增加新建项目参与PPP比例;发改投资2724号文提出经营性+准经营性+非经营性项目都可纳入PPP模式适用范围，换句话说，这意味着现在的PPP项目既有从原来非运营类的BT项目EPC项目转化来的项目，也有原来就是运营类的BOT项目转化来的项目。例如，现在东方园林做的项目大部分为此前EPC和BT项目转化而来的项目，而碧水源大多做的BOT和运营类资产的项目。截至6月底，市政工程、生态建设和环境保护、交通运输、片区开发占入库项目总投资需求71%;环保市政类项目占入库总项目投资额的13%，其中近21%为经营性项目(包括污水处理、供水、垃圾处理、供热、供气、供水等项目)。
②支付长期化带来短期投资能力的增强。简单说政府原来一年支付的钱(用直接投资方式付)现在分十年或者二十年付(用服务费的方式付)了，在目前政府支付能力一定的条件下，必然会带来短期投资能力的增加。但长期尺度来看，由于政府支付约束更多，会带来支付总量的减少，这一点我们将在后面的章节讨论。
同样是金融机构贷款、同样是政府基建项目、同样是企业做工程，那么PPP从商业模式上来讲，和之前有什么本质的区别?怎样去约束了政府的投资行为，保障资源的更有效率的配置?
模式本质差异1：本质上是将政府的杠杆转移到企业杠杆(地方融资平台负债和政府直接负债转化为了SPV公司企业负债)，而企业、SPV公司存在破产可能，社会资本和金融机构会挑选可靠的项目做，从而约束了政府的投资行为。政府对SPV公司(之前是地方融资平台)，由之前的担保救助变为PPP合同约束，SPV公司存在破产的可能性;因此，金融机构作为对SPV公司贷款的债权方，民营资本作为对SPV投资的投资方，为了保证自身贷款和投资的安全性，民营资本和金融机构必然会对项目进行评估，挑选项目，只做他们认为政府付款有保障、回报有吸引力的项目，通过这种方式，确保真正有偿付能力的项目落地，没有偿付能力的项目，即使政府愿意推动也很难落地，从而约束了地方政府的投资行为——这就是PPP模式和之前政府地方融资平台模式的最大不同——是为什么现在PPP项目不会发生系统性违约风险的重要基础，后面章节将对这点进行详细介绍。
模式本质差异2：PPP由政府作唯一投资主体变为由政府和企业共同投资，引入社会资本成为SPV公司股东，本质上是引入社会资本起到两方面作用：挑选优质项目(不靠谱的项目政府有意愿推但也难落地)、和提升运营效率(相对政府运营更专业)，从而整体提升了社会资源配置效率。①如前所述，通过社会资本和金融机构挑选项目，使得资源配置向好项目，提升社会资源配置效率。②同时，PPP模式一个很大的不同是将社会资本引入的投资方的角色中(SPV公司股东之一)，从而保障项目，尤其是运营类项目，后续运营环节的效率提升(例如，污水供水项目，通过招投标让运营能力强的企业中标成立SPV公司运营，而不是都由下属的专业能力较差的城投公司运营)。
三、从微观政策和数据看，为什么目前不用担心政府支付行为的系统性违约风险?
3.1 社会资本和金融机构的项目挑选作用，保障了只有有支付的能力的项目才能真正落地
上节从PPP的模式中我们已经阐述了，PPP模式社会资本和金融机构起到了非常重要的挑选作用，而选项目的依据，非常重要的是是否列入政府预算。而有人会说历史上园林公司也说自己项目列入预算，但后续还是出现违约问题。那我们接下来讲一下政府预算行为和之前有了大的变化。
3.2 严格的预算管控措施和10%红线约束了政府PPP项目投资行为，保障的项目的支付能力
新预算法等一系列政策出台，实质上，已经对政府举债进行了严格的限制，同时，花一分钱都要经过预算。而进入预算前提是进入PPP项目库：原则上，国家级和省级示范项目、各地PPP年度规划和中期规划项目均需从综合信息平台的项目库中筛选和识别。未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任。而项目库做了两个很重要的规定：①项目由省级政府统一审核上报，这意味着PPP项目的规模和支出由省一级政府统一安排和预算;②要进入执行库，必须经过两个重要的评价，一个是物有所值评价、一个是财政承受能力论证。而财政能力论证中就有一个很重要的规定：根据《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》：每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。
项目库是PPP综合信息平台的核心组成部分，包含储备库、执行库和示范库三个子库。
1)储备库：由各级财政部门会同相关部门评估、筛选的PPP项目，基本信息均应录入PPP综合信息平台。经省级财政部门审核满足上报要求的，列为储备项目。
2)执行库：编制项目实施方案，通过物有所值评价、财政承受能力论证，并经本级政府审核同意的，列为执行项目。
3)示范库：通过中央或省级财政部门评审并列为中央或省级示范项目的，列为示范项目。
数据1：实际上10%是一个比较严格的限制，而从库里6月末10.6万亿项目来看，已经有超过38%的项目进行了财政能力论证，可以理解为3.8亿的项目已经在这个10%的红线内，是有较强支付保障的项目，见下图。
数据2：分省来看，目前库里的项目大部分省都在10%预算约束内，只有少数四个省有超过(可能最终项目落定有一定不确定性)。通过我们对比计算可以看到：各省截至到六月末入库项目总投资额/15年=每年约需要支付的PPP支出责任 vs. 各省地方政府15年一般公共预算支出的10%;大部分省份都在10%红线内，目前超过的省份只有四个：贵州、云南、宁夏、河南。
数据3：使用者付费的项目约占了50%。从库里项目类别可以看出，约有40%的项目为使用者付费，而38%的项目为可行性缺口，可以粗略估计使用者付费的部分至少占到一半以上，支出相对是有保障的，不会出现系统性PPP项目破产或违约风险。
综上所述，我们得出结论：
①目前PPP项目政府制定了严格的预算和支出管理，特别是制定了10%的预算红线，从而使得是否入库、是否纳入预算可以成为分辨项目后续支付是否有保障的重要论据;②而PPP模式中，社会资本和金融机构在项目挑选中起到了非常重要的作用——只有优质的项目才能落地，从而保证了资源配置给可靠的项目，控制了系统支付风险、提高了社会资源配置效率;③同时我们从微观数据看，现在库里至少约40%的项目已经纳入了10%红线内，因此我们认为不用过度担心政府支付违约风险，后续我们相信会看到上市公司订单和业绩大概率都能兑现。
四、市场空间有多大?项目高峰期能持续多久?
按照2015年全国公共财政预算支出是17万亿，如果PPP项目都分10年支付，每年支付额不超过公共财政预算的10%，而政府支付部分占50%，那么现在能支撑的PPP项目总投资额是17*10%*10/0.5=34万亿。按照6月底库里的项目是10.6万亿，还有约23万亿的项目是有支付能力的潜在项目，从今年上半年入库数量约3万亿来看，未来每年入库数量假设是6-7万亿，项目高峰期至少还可以持续3年。
其中环保项目占比约为15%。生态与环境保护、污水处理、供水、垃圾处理等项目在所有环保类项目中数量居于前列。截止6月末，环保类项目在项目库中数量占比25%、投资额占比13%。按照投资额：运营类项目大约占环保项目中21%。
五、预期收益率下降背景下，金融机构投入意愿明显加强，推动项目加速落定和股价上涨
从PPP三方参与主体动力来看，政府和企业推动项目意愿强烈，关键在于金融机构资金的意愿：
对政府动力很强：1)PPP投资的钱在政府资产负债表之外;2)长期化带来短期支付能力提升，符合政绩诉求。
对社会资本而言，动力亦很强：1)通过参与PPP拿到工程订单，PPP公司工程承包可以不对外公开招投标，若不参与到PPP投资环节可能市场就没了;2)工程款能回收大部分投入SPV公司的注册资金，风险小。
从我们了解到的情况来看，利率下降和“资产荒”背景下，金融机构资金参与意愿明显加强，原来项目贷款多为农商行和政策性银行，现在四大行等PPP放款意愿明显加强，近期已经有不少项目贷款协议落定。
利率下行从三方面来讲推动PPP公司价值提升：
1)无风险利率下行带来的PPP项目现金流折现价值的提升。
2)资产预期收益率下降，带来PPP资产投资的吸引力，体现到产业就是银行和企业投资意愿加强，体现到二级市场就是预期收益率下降带来的估值提升和股价上涨。
3)贷款利率下降带来的PPP项目的利润弹性。
从我们测算来看，第二点弹性最大：第一点带来的项目价值(现金流折线价值)提升只有约10%，第二点带来的股价弹性最大(假设预期收益率从8%下降到5%，股价可提升60%)，第三点由于PPP合同中一般都考虑了利率波动因素，因此弹性不大。
六、投资建议：推荐PPP优质龙头公司和水务板块
PPP和环保优质细分龙头公司正好满足了我们两个择股条件：1)估值低：由于对政府支付能力担心，今年板块整体变现平平，目前龙头公司估值16-17年约为30/18X;2)业绩增长确定：从去年PPP项目开始，到今年项目加速出台和落定，预计未来三四季度将进入旺季，同时丰富的在手订单保证明年龙头公司都保持在40%+以上高增长。
1)推荐低估值+业绩增长确定的环保PPP龙头碧水源、东方园林、聚光科技、东江环保。
2)PPP龙头碧水源东方园林上涨打开后续水务股市值空间：①在无风险利率下行背景下，水务公司本身资产价值也在提升;②水务公司在国企改革背景下，均有转型做工程承接PPP项目的能力和背景;③从国外股价表现来看公用股(稳定、现金流好)表现良好。重点推荐：武汉控股、洪城水业、重庆水务、兴蓉环境、江南水务。
原标题：PPP之深度思考-追寻预期差，风起正当时
