成长就是告别鸡腿：优质标的“满地捡”的时代已经过去
重新发现新三板：挂牌企业参与度空前
国资凶猛：国字头企业的天价收购与布局
环保地缘“政治”：从并购看产业的几大集团军
2017环保并购展望：存量价值兑现结束，开始创造增量价值
2016，环保产业依然是各类投资者、企业家、服务机构、从业人员乃至社会各界最为关注的产业之一。但若以数据审视这一年，会发现产业依然继续的热闹背后，一些“小小的”尴尬已经开始出现：
这一年，在已披露环保企业接近30家的情况下，居然没有一家严格意义上的环保公司在A股完成IPO。
这一年的年末，新三板新挂牌的环保企业数量锐减——从鼎盛期的每月新增30-40家降至10家左右。
这一年，曾火得不行的环保并购，也呈现弱势——并购案例数，较去年有所减少，而在尚有北控收购EEW这一最大单价的并购单加持的情况下，并购交易总金额还是减少了63亿元。
可以看出，从某种意义上来说，2016算不上一个环保“大年”。那么，作为最利益攸关的行业主体，环保企业应该如何看待这个并购降温的“小年”，又该做些什么呢?且看宇墨咨询以全年的并购案例为分析对象，从资本、地域等方面进行探讨。
成长就是告别鸡腿：优质标的“满地捡”的时代已经过去
一个颇有意思的小段子是这样说的：什么时候发现自己长大了?就是过年一大家人吃鸡，鸡腿再也不会给你了。
鸡腿可以理解为照顾孩子营养的红利，而很类似的是，很多产业的起步与发展也正是建立在红利的基础上的。
这里所谈的广义上的红利远不仅指政府补贴等发糖政策。行业发展中所遇到的需求爆发、资金涌入、区域垄断等种种难以长期持续的机遇点实际都是红利之一。
中国环保产业十余年并购路的起承转合，已在上图有所展示，其大体可分为几个阶段。
2007年之前，是资源整合、原始积累的阶段。环保产业每年有零星的并购和股权交易发生。在这一阶段。一些产业集团尝试进行资源整合，成为更有效率更加专业化的环境实体公司。如：上海城投控股整合上海城市排水公司。一些现今知名的环保公司在这一时期通过整合区域性的环保业务资产，实现了原始积累，也确立了自身的基本业务线。如：桑德环保(曾用名)收购国投原宜实业股权、上实控股收购厦门水务……此阶段另一个特点是，国际环保巨头较为强势，在中国市场成为水务领域规模型并购的先行者：如：威立雅水务收购海口水务、兰州供水集团等。
2007年起，市政水处理行业迎来了大发展，环保产业整体也继而被拉动。环保产业的并购导向开始进入一个横向并购、扩大规模的阶段。几家先行企业开始将并购作为横向扩张的最主要的手段，其借助资本的力量在全国范围开始了轰轰烈烈的跑马圈地运动。如：帝都双雄——北控水务&首创股份。虽然在2008、2009两年，产业并购体量因全球经济危机有所下降，但这一因素并未持续多久，自2010年起，并购数和金额都开始双双回升。在此同时，水务公司开始分层，几家企业一举跨出所在地区，成为全国性的重资产环境集团(规模化经营)。而另一些企业则深耕区域市场成为区域性环境综合服务商。如：兴蓉投资、中滔环保等。
2012-2015是环保产业并购的第三个阶段。几年间产业并购交易的规模开始快速提升。2013年当年的产业并购规模从90亿一举迈上200亿的阶梯，环保产业并购大势正式潮起。也正因此，有分析人士将2013称为“环保产业并购元年”。体量激增的原因也非常简单，在此阶段，全国性的环保问题开始受到空前关注。而环保行业的地位也开始显著提高，成为政府重点培植、资本开始重点关注的行业领域。环保企业也进一步发展壮大，并购开始成为企业实现各类战略目的的常用手段，而资本的介入也让企业越来越有能力实施并购。并购案例较前一阶段呈现出显著的多元化趋势。如海外并购、跨行业并购、技术型收购等等。
然而，正如前文所述，这一波并购潮在迈上最高峰后的2016年，却让人有些意外地开始呈现退去的势头——2016年的并购交易总金额从436亿元降至373亿，并购交易数也缩减至89个。
为什么?
其实也不难解释，因为没有那么多鸡腿了。
而对于环保产业的并购买家而言，鸡腿是优质的并购标的和并购机会。前几个阶段，行业因自身发展出现了大量的优秀企业，并且因市场化运动，大量国有资产也出现被并购整合的需求。这些优质标的成为了有前瞻性的头几波买家的发展红利。然而，当越来越多行业内外企业开始投身并购大军，标的的争抢也愈发激烈，而随着行业利好政策的不断推出，一些优质企业也开始有了更高的发展目标(上新三板、IPO等)。另一方面，行业竞争(资本、技术层面)的加剧也让环保创业门槛不断提高。种种因素作用下，市场上的优质标的越来越少，溢价自然也水涨船高(标的本身的估计提升也是并购交易额快速增长的原因之一)。
并购买家开始不得不接受一个事实：好标的越来越难找，而且越来越贵。在此情况下，一些有实力的企业开始将目光放向海外，从海外获得技术和运营型标的。但因产业发展阶段、文化、以及政局等因素，适合并购的目标国并不是特别多。很快，海外标的也变得要抢了(EEW等知名海外环保并购案几乎全部都是几家竞购)……
综上种种，宇墨咨询认为，买家与标的的此长彼消让环保并购市场成为相当程度上的卖方市场，优质标的的减少是2016年环保产业并购走弱的主要原因。遍地优质标的的红利时代也将走向尾声。
重新发现新三板：挂牌企业参与度空前
时至今日，新三板对于环保产业早已不是新鲜事物。但2016年，环保并购市场却重新发现了这一市场。之所以这么说，是因为在这一年，无论作为收购实施方还是被收购的标的本身，新三板环保企业的参与度空前活跃。全年89个并购案例中，多达11个案例一方为挂牌企业(已剔除纯投资行为的公开市场股权收购)。要知道，在2016年之前，仅仅有3家挂牌环保企业参与过并购。
2016年涉及新三板挂牌环保企业的并购案例列表(数据来源：宇墨咨询并购数据库、企业数据库)
挂牌环保企业一直是宇墨咨询重点关注的群体。多数情况下，宇墨咨询将其描述为环保产业的“中产阶层”。多达近400家的企业群体比80多家上市环保公司更能代表以中小型企业为多数的环保企业众生相。
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这一群体在环保并购市场中更加活跃的原因有多个方面。首先，新三板企业数量大大增加，2015年底，挂牌企业总数不到200家，2016年挂牌企业数翻倍，群体增大自然是涉及的并购数增长的直接原因;其次，虽然流动性不足是新三板的沉疴，但分层使部分企业凸显出来的经营思路也让优质企业(也就是28原则的2的部分)融资的难度有所降低，在可以定增等方式筹集资金的情况下，挂牌企业已有能力成为并购主体。可作参照的是，过去的3个案例中，挂牌企业全部为被收购方;第三，前文已经提到。资本市场之外可满足买方企业各色并购需求的高成长公司已经越来越少，已有业务基础，财务较为透明、具有一定品牌价值的挂牌企业成为环保企业实现迅速切入某一细分市场的理想标的。
总而言之，对于环保并购的买卖双方，新三板充当了价值放大器、并购交易场、融资平台以及培育中心等多面角色。即：另一方面越来越多的上市公司会在新三板挑企业，而以创新层为主的领先企业会成为新的并购实施主体。而一些环境集团也会将旗下设立或收购而来的子公司在新三板挂牌，成为相对独立的产业实体。
新三板虽然面临种种问题，但其对于环保产业的价值依然值得肯定。
国资凶猛：国字头企业的天价收购与布局
回首2016环保产业并购市场。国资的强势令人印象深刻。
宇墨咨询对89个并购案例逐一分析，发现有近一半并购交易由国资背景企业(在本研究中宇墨咨询将国资股东拥有最大控制权，即为第一大股东的企业划分为此类，包括首创北控等又红又专的典型国企，也包括受国资入股并获得控制权的前民企，启迪桑德等)实施，而并购金额更是高达270亿元，占全年并购总额373亿元的比重高达72%(如下图所示，2015年，这一比例为57%)......国资凶猛，可见一斑。
在依然保持交易金额的EEW收购案中，国资的优势更是表现地淋漓尽致，宇墨咨询曾对这起案例做过融资方面的分析：“北控为实施此次收购筹措了25亿欧元的贷款——如此牛的融资能力堪称恐怖，但也不禁让人想到，如此规模的融资，利息一定不少吧?关于这一点，《路透》旗下基点报道给出了坊间消息：‘利率为较欧元银行间拆放款利率(Euribor)加码不到100个基点’，看起来的确成本不低，但事实是：在发达国家普遍超低利率的背景下，一年期Euribor利率约-0.025%，换言之此次北控的融资利率可能在1%左右(而这笔贷款的提供方是中国银行)……在此18亿欧元的报价下，更早接触标的的另一竞购方的天楹环保，无奈接受最终报价与竞争对手有较大差距而未能中标的结果。”
除并购竞价之外，国资还在近一两年展示出了强烈的对产业的直接布局的意愿。最为典型的就是涉资超过70亿元的清华系资本入资桑德事件，民资环保龙头被纳入清华系环保谱系。而2016年，广晟资本以及启迪桑德旗下公司对工业固废处理龙头东江环保股权以及其子公司的收购也将国资的触手伸至这一领域。
环保地缘“政治”：从并购看产业的几大集团军
任何产业都因人才、市场、产业配套、物流运输等等资源和影响因素的不同分布而呈现出某种分布特点。
宇墨咨询将2016年全年的并购案例以地域(县市一级)为主要角度进行分析，得到以下非常有意思的三张图。这三张图从上到下依次是全年75个(除去14个海外并购案)境内并购案例的标的分布图、买家分布图、以及买方所花并购资金分布图。
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这几张图连起来看，现阶段中国环保产业发展的几个特点得以浮出水面：
又见胡焕庸线。首先，三张图都可以明显看出大名鼎鼎的胡焕庸线的影子。这条以东北-西南方向贯穿我国国土的的假想线描述了我国人口分布和经济发展的明显不均衡。而这种不均衡，在环保产业的发展也同样成立。不难想象：对于生活在我国西北部分的普通国民，可享受到的环境公共设施以及可获得的专业环境服务与另一半国土上的国民还有明显差异。而对环保企业而言，好消息或许是，我国的欠发达地区还有大量待开发和待满足的环境需求——去西北，有生意。
ž环保帝都。非常明显，三张颇为相似的图呈现出“分散到越来越聚集”的特征。这说明了这样一个事实。环保并购标的在我国分布还算平均，但并购买家则集中在几个区域，尤其以大帝都为最。而在并购投资额上，北京环保企业的财大气粗则完全甩开其他地方的企业，全年373亿元并购额中，北京企业花了176亿元，占了近一半……虽然各类环保工业园在全国多地高调建设和发展，虽然不少地区政府以各种资源和政策扶植本土环保企业发展，虽然新三板和IPO排队企业中不乏帝都以外企业面孔出现，但北京是我国环保中心的地位却始终难以撼动，是名副其实的环保帝都。
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几大集团以及产业分工。若从并购的地域格局为环保产业江湖划分阵营，应该有这样几个：京津帮、长三角帮、两广帮、华中帮以及西南帮。几大帮派分别有着各自的优势，也呈现出一定的产业分工特点，宇墨咨询整理如下：
2017环保并购展望：存量价值兑现结束，开始创造增量价值
在去年对2015年环保并购进行总结的文章中，宇墨咨询提出，环保产业以十年左右的时间进行了一次千亿级别的产业资源重组与整合。大大小小的各类企业在这次并购中或飞速跃进、或稳步发展、或深耕一处、或抱团取暖、或退出走人……无论何种方式，产业发展中创造的存量价值得到了集中的兑现。而在2016年底，这波兑现浪潮的动能已经由盛转衰。
然而，红利逐渐消退，并不就意味行业的走衰，相反，这更多的是行业走向成熟的标志，一个行业不可能永远依赖红利来发展，风渐渐变弱，猪终究要学会飞。在创造新的价值的阶段，找准方向、夯实基础、练好内功稳定发展，而非盲目追逐热点，一味追求红利带来的超额利润或许是大企业和小企业都应做的思想转变。
未来环保产业并购会怎么走?宇墨咨询给出几点预测：
ž在体量上，2017年起的两三年内，并购暴增应该不会再出现了。环保产业并购规模会相对稳定在300-400亿元交易金额，80-100个案例这一体量区间。
前几个阶段的并购多以“大吃小”为主，而随着行业竞争加剧，特别是细分领域内的同业竞争加剧，为避免无谓的竞争消耗，可能将出现龙头之间的合并。
过去几年方兴未艾的海外并购的目标国多为发达国家，中国环保企业甚至已经通过并购成为多个国家某个环境领域的最大服务商。在发达国家标的已经越来越稀缺的情况下，中国买家的目光将转向发展中国家市场，东南亚、中亚，都将是可能的目标区域。
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原标题：告别红利时代：2016环保并购年度回顾
