行业回顾及展望。新三板环保板块2016年营收/归母净利润为463.46/44.46亿元，同比+7.48%/4.81%，与A股环保板块（不含节能）相比，营收增速低14.2pct，净利润增速高1.7pct；2016年应收账款同比增长10%，较A股环保板块（不含节能）低14.65pct；经营性现金净流入下降13.16%，较A股环保板块高5.2pct。展望未来，（1）水处理：流域水体污染事件频发，水生态治理成热点。（2）固废处理：危废治理供需缺口大，行业维持高景气。（3）大气治理：市场分化，VOCs治理成新热点。（注解：本报告中所述新三板环保板块及A股环保板块均未计入节能类公司）
水生态治理：政府投资增长，发展机遇来临。（1）人工依赖度低，水生态修复行业获政策支持。湿地保护/水土保持/河道治理存在巨大市场。我们预计2020年水生态治理市场规模可达1000亿元左右，4年CAGR18.9%。（2）行业集中度提高，明星企业值得关注。营收靠前的五家公司2016营收/利润占新三板水生态治理企业营收/利润总和的71.56%和50.48%。（3）一体化经营成趋势，河道黑臭水体治理为重点。（4）2016年新三板归母净利润大于1500万元且增速为正的标的共6家，浦华环保为行业龙头。
危废处理：供需缺口巨大，行业蓝海掘金。（1）供需缺口大，我们预计2020年危废处理市场规模将达700亿元，4年CAGR23.6%。（2）集中处置比例低，并购整合可期。2015年危废集中处置量509.8万吨，占全国处置总量的43.4%。我们预计2016/2017年集中处置比例为45.1%/46.8%，占比总体偏低；长期来看，“外延并购+内生增长”是行业趋势，拥有稀缺处理设施资源的企业将在并购中获得溢价。（3）无害化焚烧处理为发展趋势。（4）2016年新三板净利润大于1000万元且正增长相关标的6家，德长环保为行业龙头。
VOCs治理：纳入减排指标，助推行业发展。（1）2016年市场规模约为50亿元，我们预计2020年规模有望达到400亿元，4年CAGR68.1%。（2）VOCs治理企业总体规模较小，市场集中度低。年产值1亿元以上企业占比仅为2.5%；（3）VOCs监测服务成未来增长点；（4）新三板净利润大于1000万元的相关标的有7家，其中2016年净利润同比增长的有5家，仕净环保为龙头企业。
行业回顾及展望
政策加码，环保行业维持高景气度
我国环保治理投资整体维持高景气度。根据国家统计局数据，2015年国家环保财政支出4802亿元，增幅26%，高于同期国家财政支出16%的增幅；2016年国家环保支出数据尚未发布，我们预计将达5089亿元左右。2015年环境污染治理投资完成总金额为8806.3亿元，较2014年下降769.2亿元，其主要原因为宏观经济因素影响。2016年国家大力推动PPP投资，环保产业是主要受益领域之一。我们乐观估计，环境污染治理投资完成总额可达11,000亿元左右。PPP项目方面，截至2017年3月末，国家示范项目共计700个，投资额1.7万亿元，落地率66.6%，其中环境保护和生态建设类落地数居第三，总体保持平稳增长。
分领域来看，水处理、固废处理和大气治理的主营收入和净利润增速高于环保行业平均增速。（注解：本报告中所述新三板环保板块及A股环保板块均未计入节能类公司）根据Wind数据统计，主板和三板环保相关企业共有512家，2016年累计营业总收入1,363.63亿元，增速19.54%；净利润累计132.71亿元，增速18.42%。（1）水处理行业主营业务收入同比增长23.96%，净利润同比增长28.61%；（2）固废处理行业主营业务收入同比增长20.64%，净利润同比增长21.16%；（3）得益于项目中标量普遍提高和技术储备释放，大气治理行业主营业务收入同比增长44.54%，净利润同比增长41.86%。
新三板环保板块：2016营收/归母净利润同比增速+7.48%/4.81%，与A股环保板块相比，营收增速低14.2pct,净利润增速高1.7pct
新三板环保板块整体营业收入同比增长7.48%。剔除未披露相关数据的公司，新三板环保板块2016整体营业收入达463.46亿元，同比增长7.48%，比同期A股环保板块低14.2pct。主要原因为受PPP政策影响，项目短期内有向规模更大A股公司聚集趋势。板块整体毛利率为31.18%，比同期A股板块毛利率高0.77pct，我们认为原因在于新三板公司多专注某个环保细分领域，其利润水平高于环保行业平均水平。
2016归母净利润同比增长4.81%，净利率9.71%。剔除未披露相关数据的公司，新三板环保板块2016归母净利润为44.46亿元，同比增长4.81%，比A股环保板块增速高1.7pct。由此可见，尽管A股环保公司由于PPP政策影响，获取项目能力变强，但利润增速却在放缓。新三板环保板块整体净利率9.71%，比A股低4.02pct。我们判断新三板环保板块整体营运能力要低于A股环保板块。
2016应收账款同比增长10.00%，经营性现金净流入有所减少。剔除未披露相关数据的公司，新三板环保板块2016应收账款总额为214.64亿元，比2015年增加10.00%，较A股市场低14.65pct；2016经营性现金净流入14.72亿元，2015为18.87亿元，下滑13.16%，而A股环保板块下滑速度为7.96%。
新三板水生态治理/危废处理/VOCs治理三领域表现较好。（1）营收方面：水生态治理/危废处理/VOCs治理的收入增速达到18.18%/16.73%/9.25%。（2）净利润方面：水生态治理/危废处理/VOCs治理的归母净利润增速分别为12.45%/37.07%/9.17%，危废处理行业表现突出。
新三板市场环保板块已经形成了巨大的产业集群。新三板市场环保板块共有450家公司。水生态治理、危废处理、VOCs治理各有23、20和19家公司。
水生态走热，危废高景气，VOCs治理峥嵘初显
近年，我国经济增速持续放缓，环境污染状况却依然严峻。在此背景下，国家政策加大了对环保产业的投资和扶持力度，环保产业已成为拉动经济增长的重要组成部分。与此同时，环保产业发展呈现出日益细分化的特点。区域水体污染事件频发，水生态治理行业走热；危废处理由于巨大供需缺口，行业维持高景气度；VOCs治理作为大气排放新规，行业发展峥嵘初显。
水生态治理：2016年新三板水生态治理行业公司共23家，整体收入/归母净利润增速达到18.18%/12.45%，有18家实现净利润正增长，其中16家增幅超过15%。湿地、河道等流域生态治理成关注热点。
危废处理：2016年新三板危废处理行业公司共20家，整体收入/归母净利润增速达到16.73%/37.07%，有11家实现净利润正增长，其中10家增幅超过5%。危废处理技术壁垒较高，整体供不应求，行业呈现蓝海竞争态势。
VOCs治理：2016年新三板大气VOCs治理行业公司共19家，整体收入/归母净利润增速达到9.25%/9.17%，有6家实现净利润正增长，其中5家增幅超过5%。VOCs作为继硫化物、氮氧化物后新加入的减排指标，其治理产业空间巨大。
水生态治理：政府投资增长，发展机遇来临
政策持续利好，驱动规模增长
水生态修复因人工依赖度低获政策支持。水生态治理对人工措施依赖度较低，利于环境的可持续发展，未来将成水体流域治理主要方式。近年来，国家陆续出台相关政策，客观上推动了行业的快速发展。
湿地保护投资持续增长。从“十一五”到“十三五”，3个五年计划期间，国家湿地保护建设投资分别为90.04/129.39/176.81亿元，呈现加速增长态势。此外，从国家林业局湿地保护年度支出预算来看，除2016年下降外，整体呈现增长。2016年下降原因，我们判断为政府环保支持结构性调整所致。
水土流失防治投资大幅增长。截至2015年，我国水土流失面积为294.91万平方公里，占我国陆地面积的30.7%，防治水土流失工作刻不容缓。2015年水土保持及生态工程完成投资192.9亿元，同比增长36.5%。预测2016年完成投资199.8亿元，同比增长3.6%。2015年发布的《全国水土保持规划》明确治理目标：到2020年，全国新增水土流失治理面积32万平方公里；到2030年，全国新增水土流失治理面积94万平方公里，整体治理市场巨大。
河道、黑臭水体治理力度提升。（1）2016年12月，国家印发《关于全面推行河长制的意见》，要求到2018年底前全面建立河长制。河道治理力度加大。近期，已经有棕榈股份（002431.sz）、铁汉生态（300197.sz）等多家公司公告获得河流治理大金额订单。（2）住建部数据显示，目前黑臭水体总认定数为2082条，尚未完成治理的河道1356条。根据《“十三五”污水处理及再生建设》意见，“十三五”期间，我国需整治1992个城市黑臭水体，总长度5904公里，其中地级及以上城市黑臭水体治理中控源截污涉及的设施建设投资约1700亿元。黑臭水体治理将成水污染治理行业下一阶段重点。
预计2020年水生态治理市场规模可达1000亿元左右。根据湿地保护、水土保持、河道治理几大领域投资额综合估计，2016年水生态治理综合市场规模在500亿元左右，我们预计2020年水生态治理市场规模可达1000亿元左右，CAGR18.9%。
行业三大壁垒，关注明星企业
行业存在资金/资质/历史项目规模三大壁垒。（1）资金壁垒。水生态行业经营模式一般为：项目承揽>>工程施工>>竣工验收>>结算收款。整个周期较长，通常需垫付资金，对企业的资金实力要求较高，因此构筑了一定的资金壁垒。（2）资质壁垒。国家对水生态治理实行市场准入制度，投标企业须具备相应业务资质。（3）历史项目规模。过往项目的规模和质量通常为客户考察重点，历史项目少或规模小的企业进入难度较高。三大壁垒的存在让领先企业获得竞争优势。
整体集中度高，关注明星企业。2016年，前5家公司营收/净利润占新三板水生态治理行业比例为71.56%/50.48%，整体集中度较高。其中，浦华环保（835956.oc）实现收入12.89亿元，净利润5730万元，收入和净利润分别同比增长14.77%和47.73%。
一体化经营成趋势
一体化经营为行业发展趋势。水生态治理行业的一体化经营是指企业拥有从行业咨询、技术研发、产品生产、工程承包到项目运营的完整业务结构，提供一体化的综合水生态治理解决方案。一体化经营模式可避免外购原材料对工程设计和施工的限制，将设计理念与工程施工方案有机结合，合理利用技术，提高施工效率、服务质量以及项目利润率。综合来看，一体化经营为行业发展大趋势。
新三板水生态治理板块规模初具，方兴未艾
新三板水生态治理板块2016年营业收入/归母净利润增长率为9.4%/18.2%18.2%/12.5%（注：正和生态年报延迟，未计入）。新三板水生态治理板块企业超过23家，2016年归母净利润大于1500万元且增速为正的标的共6家，集中在环保设施运营与工程承包环节。目前标的全为协议转让。
危废处理：供需缺口巨大，行业蓝海掘金
名录扩容致处理缺口加大
政策监管趋严，企业危废治理动力加强。2015年天津港事件后，国家加强了对涉危涉化建设项目的检查。尽管如此，2016年危废污染事件仍然频发，监管有进一步趋严之势。此外，2016版《国家危险废物名录》推出后，危废范围拓展为46大类别479种，新增117种，危废产量有进一步上升之势。
危废产量平稳增长。根据环保部《2015年环境统计年报》数据，2015年全国工业危废产量3976.1万吨，同比增长9.43%，其中综合利用量2049.7万吨，处理量1174万吨，贮存量810.3万吨，工业危废利用处理率达79.9%。随着政策支持、技术迭代和资本注入，预计“十三五”期间危废市场规模增速加快，按2011至2015年CAGR3.75%估计，2016/2017年工业危废产量将达4125/4280万吨，若考虑非法处理量及过往产生而尚未处理的危险废物，市场需求将远大于此。
我们预计2020年危废处理市场产值约700亿元，4年CAGR达23.6%。在经济发展，名录扩容以及监管趋严的背景下，危废处理市场将进一步增长。据统计，目前市场上危废处理价格处于每吨2000元至4000元之间。我们估计2016年危废处置量约1218万吨，且对比发达国家危废种类，我国尚有未纳入统计口径的危废，危废处理市场市场规模约为300亿元。预计2020年产值将达700亿元，年均CAGR23.6%。
集中处理比例低，并购整合可期
集中处理比例较低。根据环保部《2015年环境统计年报》数据，2015年，全国危险废物集中处理厂有866座，比2014年增加7座；医疗废物集中处理厂246座，比2014年增加6座。2015年集中处理厂综合利用危废521.9万吨，占全国综合利用总量的25.5%，预计2016/2017比例为24.8/24.1%；集中处置危废509.8万吨，占全国处置总量的43.4%，预计2016/2017比例为45.1/46.8%。总体而言，危废集中处理比例波动较大，且整体处低位，未来集中处理厂投资加大可期。
行业高壁垒低集中度。危废处理行业拥有较高的进入壁垒，综合来看，可以分为技术、资金、资质三大壁垒。我国危废市场参与者众多，但多数规模较小，处理资质单一，呈现“散、小、弱”的特点。东江环保（002672.SZ）、威立雅中国、光大国际等前十大危废处理公司的危废设计处理能力低于总量的10%。大部分企业年处理能力在5万吨以下，市场集中度低。
“外延并购+内生增长”，行业资源整合可期。受行业高景气度的影响，众多大企业纷纷布局，市场呈现通过外延并购和内生增长来扩大产能、整合资源的态势。细分领域龙头企业依托其资质、技术和经验等优势通过并购取得规模优势，如雪浪环境（300385.SZ），东方园林（002319.SZ）等；行业外企业也通过跨领域投资收购抢占危废市场，如高能环境（603588.SH），瀚蓝环境（600323.SH）等。长期来看，行业集中度提高是发展的必然趋势。我们预计，未来新三板危废处理企业将出现并购机会，板块内优质企业将凭借终端资源、客户资源和市场地位在并购中取得溢价能力。
无害化焚烧处理为发展趋势
无害化处理是危废处理政策风向口。危废主要来自工业、医疗废物和日常生活过程。其中，工业危废是危险废弃物最重要的组成部分，占总量的70%以上。其治理主要手段包括资源化、贮存和无害化处置。相比于前两种途径，焚烧式无害化处理具有彻底杀菌灭毒、无二次污染的优点。基于此，各地方政府纷纷出台政策，力图未来危废无害化处理率达到100%。
新三板危废板块集群形成，业绩亮眼
新三板危废处理板块2016年营业收入/归母净利润增长16.7%/37.1%。新三板危废处理板块共20家企业。2016年归母净利润大于1000万元且增速为正的新三板标的共6家，主要集中在危废处置工程承包环节。新三板危废处理板块2016年营业收入/归母净利润增长16.7%/37.1%，目前股票交易方式全为协议转让。
VOCs治理：纳入减排指标，助推行业发展
VOCs入减排指标，治理成行业新宠
“十三五”治理设施需求超900亿元。VOCs是指特定条件下具有挥发性的有机化合物，其主要污染源有工业源、生活源。工业源主要包括石油化工、煤炭加工、涂料、油墨、胶粘剂、农药等含VOCs原料的生产行业。工业是VOCs排放的重点领域，排放量占总排放量的50％以上。“十三五”规划纲要将VOCs纳入总量控制指标，其总体治理投资预计不低于922亿元。同时，后续配套政策预计将陆续出台（治理标准、重点行业整治方案、排污费征收等）。2016年工信部、财政部联合发布《重点行业挥发性有机物削减计划》，提出到2018年，工业行业VOCs排放量比2015年削减330万吨以上。VOCs治理将在未来3-4年迎来快速增长。
VOCs治理市场主要可分为4个领域。由于VOCs的污染涉及到众多污染物种类和行业，目前我国尚未建立VOCs污染企业的源清单，对VOCs治理市场总容量难以进行准确的计算。总体来讲，VOCs的控制治理可以划分为源头减排、末端治理、VOCs监测（检测）和第三方服务等细分领域。
我们预计2020年市场规模可达均400亿元左右，CAGR68.1%。由于源头减排治理刚起步，成本涉及因素较多，目前市场空间难以清楚估算。末端治理即为针对已经产生的VOCs污染物进行治理，该市场基本明晰。从目前已经发布了VOCs治理、整治方案的约40个城市的情况来看，各城市发布的VOCs治理重点企业数量在100家-1000家之间。根据行业调研数据，2016年VOCs治理市场规模约为50亿元，我们预计到2020年将增长至400亿元左右，4年CAGR68.1%。
新兴蓝海行业，集中度较低
VOCs治理行业集中度较低。VOC具有种类繁多、排放源分散以及治理技术复杂等特点，而单个VOC的治理工程规模小、产值低。相当一部分年产值在3000万元以下。相比传统大气污染治理领域，我国VOCs污染治理企业规模较小，行业集中度较低。
新进企业多且专业化程度低。目前，全国从事VOCs治理的企业应该在200家~300家之间，其中约一半企业是在近3年内新注册成立或者由除尘、脱硫、脱硝、检测等其他行业转移过来的，包括部分境外企业和境外企业的代理，整体专业化程度较低。
监测服务成未来增长点
监测检测市场有望成新热点。监测检测市场未来可能与末端治理市场空间相当。VOCs最为常见的有200多种，涉及的行业和企业数量多，排放条件复杂，监管难度高，监测检测已经成为制约VOCs治理的一个关键因素。我们假设未来每个重点工业园区监测点位都增添VOCs监测设备，根据现有435个国家级产业园区和1222个省级产业园区，按照每个园区两个监测点（厂区和生活区），每个监测点投入按180万元进行估算，则相关产业园区的VOCs监测市场将达到59.65亿元。
第三方运营成运营服务趋势。VOCs治理设施专业性高，要求运营人员具备一定的技术水平。相较于业主方运营，第三方运营服务更具有专业性优势。我国VOCs治理工作起步较晚，第三方服务市场尚未形成规模，但从近年趋势看，第三方运营服务比例在逐年增大。
新三板VOCs板块体量尚小，收入和利润增速平稳
新三板VOCs治理板块2016年收入/归母净利润增长9.25%/9.17%。新三板主营业务中包含VOCs治理的企业有19家，2016年净利润大于1000万元的标的共7家，其中5家实现净利润正增长。其中仕净环保、紫科环保VOCs大气治理占主营业务比重较大。目前只有中联环保一家有采用做市交易。
原标题：新三板环保行业2017年下半年投资策略—水生态、危废治理维持高景气， VOCs治理峥嵘初显
