报告摘要：环卫装备处于快速增长期，公司有望整合资源获得更好的发展。2016年环卫装备总产量为8.67万辆，2017年环卫装备总产量为13.35万辆，同比增长54%，增速处于高位。2017年龙马环卫市占率6%，行业第三，环卫装备行业集中度低，CR4<35%，市场正处于集中整合期，深耕行业多年，资源技术积累更为丰富的企业有望获得更好的发展。公司产能为12000台/年的新产线已于2018年一季度搬迁完毕并投入使用，目前正处于产能爬坡期。考虑到东南沿海地区环卫装备需求旺盛，公司地域优势明显，享有良好的品牌效应，预计公司新产线将在2年之内完成产能爬坡，产能利用率恢复100%左右，环卫装备板块业绩增长有保证。
环卫服务订单迎来爆发，公司先入优势明显。2018年上半年，环卫服务项目新签合同首年服务金额为229亿元，同比增长77.65%，呈现爆发式增长态势。根据我们测算，我国环卫市场化渗透率已达到40%，参照发达国家环卫市场化率，我国环卫市场目前有年化合同金额470亿元/年的市场订单尚未释放，预计我国环卫服务高速市场化订单释放速度还将维持1-2年，强烈利好具有先入优势的环卫服务企业。公司切入环卫服务市场时间早，截止2018年6月底，公司环卫服务项目在手年化合同订单金额超过14亿元，且新增订单年化合同金额市场占比有上升趋势，公司拿单能力有所提升。考虑到环卫服务项目收入的稳定性，公司环卫服务项目将成为公司未来业绩主要增长点。
投资评级与建议：预测公司2018-2020年归母净利润分别为3.12亿元、4.19亿元和4.76亿元，对应的EPS分别为1.04元、1.40元和1.59元，市盈率分别为23倍、17倍和15倍，给予“买入”评级。
风险提示：环卫装备受原材料影响毛利率下降风险；环卫服务市场竞争加剧风险
1装备服务比翼齐飞，业绩增长稳定
龙马环卫自环卫装备起家，在环卫装备领域竞争优势明显，常年位于行业前列。2015年下半年开始，公司向下游延伸产业链条，依托装备优势，从已获订单总额情况来看，目前公司在环卫服务行业的年化订单金额居行业前列。形成“环卫装备制造+环卫服务产业”比翼齐飞的发展模式。
业绩多年持续稳定增长，环卫服务业绩表现抢眼。2017年，公司实现营收30.85亿元，年复合增长率36%；归母净利润2.60亿元，年复合增长率27%。其中环卫服务板块业绩增长表现抢眼，2017年，环卫服务板块实现营收6亿元，占比达到20%，随着公司环卫订单的获取，环卫服务板块成为公司未来业绩增长的一大看点。
毛利率略有下降，装备板块和服务板块归因不一。2017年，公司整体毛利率下降，分板块来看，装备板块毛利率下降主要受到原材料价格上涨所致，环卫服务板块毛利率下降主要原因是2017年公司新增环卫服务订单较多，新订单运营初期产生的摩擦成本较大，一定程度上影响了毛利率的提升，预计随着环卫服务项目的进行，环卫服务板块的毛利率将有所回升。
费用率控制得当，销售费用比率下降明显。从三费情况来看，2018年，公司三费情况控制良好，管理费用率稳中有降，销售费用率下降明显。公司的装备销售一直坚持直销为主的销售模式，销售费用率进一步下降，一方面，随着公司品牌的进一步提高，品牌效应更加明显；另一方面，公司装备的客户人群中企业比例进一步提高，企业采购相对流程和成本较政府更加简单。
2环卫装备坚持中高端产品策略，产能扩张为业绩增长保驾护航
2.1
环卫装备上游成本相对稳定，盈利空间充沛
环卫装备制造上游行业主要是原材料制造生产厂商，生产环卫装备原材料的包括二类汽车底盘，钢铁，副发动机，水泵，风机，内燃机等；下游主要是采购环卫装备的企业，包括政府环卫主管部门、环卫服务企业等。随着环卫服务市场化的进行，环卫装备中企业类客户的比例在不断增加，政府类客户和企业类客户之间的比重，已经从2014年的7:3到了2018年的5:5。
钢材对环卫装备成本影响相对较大，公司通过成本控制等方式降低原材料价格波动的影响。从环卫装备的成本构成上来看，52%的成本来自于二类底盘，14%的成本来自于钢材，5%的成本来自于副发动机。二类底盘制造技术成熟，市场竞争相对激烈，主要生产厂商包括东风、江铃等，二类底盘的价格相对比较稳定，不会对环卫装备的成本产生较大的影响。钢材的价格自2016年开始出现了比较大的上涨，一方面，钢材价格涨幅有限，钢材成本占比只有14%，相对影响不是特别明显；另一方面，公司通过与车用钢材生产厂商合作批量购买钢材的方式平滑了一部分成本，最大程度减小钢材价格波动对装备毛利率的影响。
2.2
三大逻辑支撑市场扩容，年均市场空间200亿元
环卫装备存量替换市场空间超过200亿元/年。根据城乡统计年鉴，截止2016年，我国城市环卫装备的保有量为19.39万台，县城环卫装备的保有量为4.63万台，建制镇环卫装备的保有量为12万台。一般认为环卫装备的折旧期为5-8年，根据我们调研的情况来看，由于环卫装备所具有的清扫等使用功能，环卫装备损耗更大，城市环境卫生的要求导致环卫装备的使用频率有提高的趋势，环卫装备的折旧年限缩短为3-5年。环卫装备平均价格按照30万元/台计算，折旧年限取5年，存量替换市场空间为231亿元/年。
十三五期间增量空间约每年116-154亿元。根据城乡建设统计年鉴，截止2016年，我国城市环卫装备的保有量为19.39万台，年复合增长率14%；我国县城环卫装备的保有量为4.63万台，年均增长速度为11%；我国建制镇环卫装备的保有量为12万台，年复合增长速度为10%。预计未来5-10年，我国城市和县城的环卫装备增长速度仍将维持10%左右。一方面，机械化清扫率尚有很高的提升空间。目前我国各省城市机械化率普遍不高，距离80%全面机械化标准尚有一定的距离，根据2016年城乡建设统计年鉴，目前只有天津市达到全面机械化标准，而且统计口径并不区分清扫频率，相当部分城市机械清扫频率只有1次/天，远达不到机械清洁的要求，城市机械清扫还有相当的提升空间。与此同时，2018年7月3日，国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，明确提出了提升道路清扫机械化率的要求，具体指标包括2020年底前，地级及以上城市达70%以上，县城60%以上，重点地区显著提高；重点区域新增和更新公交、环卫等车辆使用新能源或清洁能源的占比达80%等。政策的支持进一步推动了机械化清扫率的改善。另一方面，随着环卫市场化的推进，越来越多的地方环卫服务由企业提供，环卫第三方服务企业提升工作效率需求更加旺盛，使用环卫机械的动机更加强烈。
2.3
公司市场占有率行业前三，坚持中高端产品策略
环卫装备处于快速增长期。按照功能划分，环卫装备主要包括环卫清洁装备和垃圾收转装备两大类型。依据中国汽车技术研究中心统计，2016年环卫装备总产量为8.67辆，2017年环卫装备总产量为13.35万辆，同比增长54%，环卫装备已进入快速增长期。
龙马环卫市占率常年位于行业前列。环卫装备行业市场竞争较为激烈，但头部企业相对较少。截止2017年年底，市场上280家环卫装备企业，其中年产量超过8000台的只有3家。CR4为32%，属于低集中寡占性行业，市场集中度相对较低。2017年环卫装备市场市占率最高的公司为中联重科14%，龙马环卫市占率6%，行业第三。
公司坚持中高端产品策略。一般意义上的中高端产品是指扫路车、高压清洗车、多功能抑尘车、压缩式垃圾车、餐厨垃圾车等5种产品，公司中高端产品产量增长迅速，2016年公司中高端产品占比为38%，2017年为44%，产量增幅17%，中高端产品比重明显提升。2017年，公司环卫装备整体市占率为6%，中高端装备市占率为12%，公司在中高端装备产品的市占率明显高于环卫装备整体。一方面，中高端装备具有较强的技术壁垒，进入壁垒较高，竞争激烈程度相对较小，市场环境利好龙马环卫这种深耕环卫装备多年的企业；另一方面，中高端装备的毛利率相对较高，盈利能力强，可以利用有限的产能产生更高的利润。
2.4
产能扩张为业绩增长保驾护航
受原材料价格上涨影响，环卫装备毛利率略有下降。2017年，公司装备板块环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源环卫装备营收分别为15.53亿元，7.01亿元和1.39亿元。因公司环卫装备的销售模式主要为以销定产，生产模式主要为组装模式，因此从功能来看的产品结构主要取自订单需求。2017年装备板块毛利率为29.46%，较2016年的32.00%下降2.54%。2017年装备板块环卫清洁装备、垃圾收运装备的毛利率都出现了不同程度的下滑，受钢材价格上涨影响较大。目前公司通过调整产品结构，扩大中高端产品占比，控制成本等方式尽量减小原材料价格上涨对产品毛利率的影响。
环卫装备产能扩张完毕，目前正处于爬坡期。2016-2017年，公司环卫装备年产量均为8000台左右，产能利用率超过100%。公司的产能限制了装备板块的发展，2017年9月，公司开工建设产能为12000台/年的新产线，并于2018年一季度搬迁完毕投入生产，目前正处于产能爬坡期。考虑到东南沿海地区环卫市场化程度领先，经济水平较高，环卫装备需求旺盛，龙马环卫作为福建的企业，具有天然的地域优势，再加上龙马环卫深耕环卫装备领域多年，享有良好的品牌效应，环卫装备需求旺盛，预计公司新产线将在2年之内完成产能爬坡，使得公司产量维持在12000台左右的状态。
3环卫服务订单接踵而至，业绩增长有保障
3.1
环卫服务市场迎来全面爆发，市场渗透率已近四成
从各省市释放的订单情况来看，2018年至今，环卫服务项目在项目数量和平均规模上都实现了大幅增长。2018年上半年，环卫服务中标项目（标段）共5827个，同比增长44.63%；新签合同总金额1064亿元，同比增长89.29%；新签合同首年服务金额为229亿元，同比增长77.65%；平均每项目（标段）0.18亿元，同比增长30.88%。环卫服务项目订单数量放出呈现爆发式增长，利好已进入行业、有示范项目的龙头企业，对于有良好政府资源、试图进入环卫服务行业的企业也将成为一个机会。
根据我们测算，暂不另外考虑非行政区划，城镇、农村环卫服务的市场空间为2300亿元/年。截止2018年6月底，各地方政府已释放年化服务金额约909亿元/年的环卫服务订单，我国环卫市场化渗透率已达到40%。参照美国环卫市场化率常年保持60%左右，2017年我国城镇化率58.52%低于美国同期的81.8%，我国环卫市场渗透率也能达到60%，目前有年化合同金额470亿元/年的市场订单尚未释放，按照2017年以来每半年年化合同金额200-250亿元/年的订单释放速度，预计我国环卫服务高速市场化订单释放速度还将维持1-2年。提前进入该行业、并且布局全国的企业具有强烈的先入优势。
3.2
环卫装备上游成本相对稳定，盈利空间充沛
市场竞争日益激烈，头部企业有望脱颖而出
环卫服务企业数量众多，规模企业数量少。根据E20数据中心，截止2017年底，环卫服务企业总计5000多家，其中首年服务金额低于200万元的约有3000家，占比60%左右；首年服务金额在3000万以上的企业仅有127家。由于目前环卫服务市场的发展对于企业资金和管理经验的要求都更加严格，小规模环卫企业竞争力低，预计未来3~5年内行业将加速整合。
环卫市场化明显加速。2015~2017年，我国环卫服务市场订单总额经历了迅猛的增长，新增订单首年服务总额由2015年的127.11亿元/年，增长到2016年的238.49亿元/年，再到2017年的320.00亿元/年，年均增长率59%。
环卫服务市场处于发展初期，市场竞争日渐激烈。根据环卫司南，按照新增首年服务金额计算，2015年排名前十企业市场份额17.28%，2016年增长至24.47%，2017年在订单总额迅猛增长的情况下降至14.84%。一方面，大量企业涌入环卫服务市场获取订单，蚕食市场份额，市场竞争明显加剧，导致2017年CR10明显下降；另一方面，环卫服务市场目前正处于发展初期，市场发展不成熟，企业拿单能力不稳定，存在较大变数。
截止2017年底，首年服务金额前十的企业市场份额总占比18.01%，市场集中度不高。前十企业分别为北京环卫、启迪桑德、侨银环保、北控投资、龙马环卫、康洁环卫、玉禾田、东飞环境、劲旅环境、中联环境。
环卫服务企业毛利率2015~2017年整体呈现下滑趋势。一方面，环卫服务市场入行门槛不高，入行企业增多，行业竞争日益激烈；另一方面，由于市场规模迅速扩张，环卫服务企业在手大量新拿订单还在磨合期，磨合成本较高，对毛利率水平产生了影响。
环卫服务公司发展历程五花八门，资源协同成发展关键
规模环卫服务企业中，绿化保洁类企业占比过半，产业链上下游延伸趋势渐显。根据E20数据中心，规模环卫服务企业中，绿化保洁类企业占比55%，传统地方环卫企业占比2%。绿化保洁类企业、传统地方环卫企业总占比过半，大多在环卫领域深耕多年，在环卫市场化进程加速的情况下，充分利用多年环卫服务运营经验的优势获取订单，扩大环卫服务市场的市场份额。绿化保洁类企业以侨银环保、玉禾田为典型代表，传统地方环卫企业以地方政府优势资源为依托开展布局，代表企业包括北京环卫等。产业链上下游延伸趋势逐渐凸显，由环卫服务上游向下游延伸的企业典型为龙马环卫和中联环境，从单一的环卫装备制造向环卫服务市场延伸，充分利用多年积累的政府客户资源优势，占领环卫服务市场板块；由环卫服务下游向上游延伸的企业典型为启迪桑德，从垃圾最终处置业务向环卫服务市场延伸，借着当前环卫一体化项目的契机拓展环卫服务业务。
融资能力强，环卫设备下游拓展的企业占据资金优势。从资金要求的角度来讲，环卫服务行业对资金的要求较高，具体在环卫装备（清洁车、垃圾收运车）的购置与维护、垃圾中转站的建设运营等环节需要较多资金投入。此外，随着环卫一体化进程不断继续，大额订单项目数量不断增多，对项目的综合管理需求和资金需求进一步提高，融资能力强，有能力获取上游设备资源压缩整体成本的公司占据发展优势，如龙马环卫、中联重科等。
项目体量增大趋势明显，利好运营管理经验丰富、行业深耕积累多年的企业。环卫服务项目因其员工数量众多、年龄结构偏大、文化知识水平普遍偏低等特征，运营管理难度大、成本高，对环卫服务项目管理。环卫服务项目的运营管理成本较高，而且因环卫人员众多，年龄结构偏大，管理运营存在着一定的困难。环卫一体化项目体量增大趋势明显，项目体量的增大对运营管理提出了更高的要求，利好项目经验丰富、行业深耕积累多年的企业，如侨银环保、玉禾田等。
区域壁垒明显，政府资源要求高，利好环卫服务订单涵盖范围广泛，或销售渠道广泛的企业。环卫服务项目具有较强的区域壁垒，一方面，环卫市场化过程中存在较多环卫事业单位改制企业，当地政府资源优势明显，对当地具体情况更为熟悉和了解；另一方面，环卫服务项目属于市政类型的项目，政府采购类型的项目除企业自身综合能力要求之外，对政府资源要求较高。具有良好政府关系的企业，如已经运营环卫服务订单涵盖大部分省份、或者环卫设备渠道分布广泛等，将会有比较良好的发展前景。
3.3
项目运营期毛利率主要受人工成本和附加内容影响
环卫服务项目建设期投入一般年化合同金额的30%到50%左右，前期投入中80%用于购买环卫装备，其他投资用于中转站、流动资金。环卫服务项目前期在当地进行磨合过程中会产生“摩擦成本”，比如建设垃圾站村民协调和施工费用超运算，试运行过程中费用控制等，影响毛利率，待项目运行稳定之后，毛利率会有所回转。
环卫服务项目运营期间，影响环卫服务项目毛利率的主要因素包括人工成本的控制以及附加内容的运作等。人工成本占比60%-75%，为运营期间主要成本，公司通过严格管理等方式，提高人工工作效率和工作质量的基础上控制人工成本，地方政府对于员工基本保障的提高对环卫服务运营项目的成本影响重大；其他成本主要包括物料消耗（汽车燃油、配件损耗等）、设备折旧等。附加内容的运作包括北方城市冬季除雪、突发事件产生垃圾的运输等，在一定的人工和设备条件下，最大可能增加收益。
3.4
装备销售积累多年，政府资源积累深厚
装备销售积累多年，政府资源积累深厚。环卫服务业务下游直接对接政府有关部门，政府资源对于环卫服务公司的拿单能力不言而喻。公司通过多年环卫装备销售积累了丰富的政府资源，目前，公司已经建立了152个办公点和服务点，遍布全国31个省份，基本涵盖经济较为发达、人口较为密集、环卫市场化开展较为领先的省份。环卫服务业务是环卫装备业务的下游行业，公司通过环卫装备建立的政府资源对环卫服务项目的效用更为直接、明显。
3.5
先入优势凸显，全国布局格局渐显
公司环卫服务拿单能力强。公司自2015年海口市龙华区环卫一体化PPP项目以来，截止2018年6月底，公司环卫服务项目在手年化合同订单金额超过14亿元。公司拿单能力和期间市场占有率明显提升，2017年公司新增环卫服务订单年化合同金额为3.53亿元，占期间政府释放订单的1.12%，2018年上半年公司新增年化合同金额4.65亿元，新增市场占比2.03%。
全国布局初现成效。截止目前，公司环卫服务项目已覆盖全国13个省份，其中海南、福建、辽宁3个省份的年化合同金额超过2亿元。环卫服务行业具有一定的区域壁垒，公司在地区的业务开拓，对于该区域品牌的树立、拿单能力的提升都是十分有利的。
4盈利预测与估值
装备板块核心假设：
1）产能爬坡两年内完成，之前产能利用率大于100%，考虑到公司是东南沿海地区最大环卫装备生产制造商，产能爬坡期结束之后产能利用率恢复100%；
2）公司产品结构保持不变，以中高端产品为主。
环卫服务板块核心假设：
1）存量订单不存在毁约等突发情况
2）订单释放不受季节影响，以半年为周期单位，2018H2~2020H2首年服务订单额环比增长比率分别为5%、0%、-5%、-10%、-15%
3）新签环卫订单均为一年期
4）环卫服务订单签订3个月之后正式投入运营并确认收入，当期、下一期、下下期确认收入比例分别为8.33%、41.67%、41.67%、8.33%
5）按年化合同金额计算，龙马环卫新增订单市场占有率保持2.5%
预测公司2018-2020年营收分别为41.55亿元、58.15亿元和61.69亿元，同比增长34.69%、39.95%、6.09%，归母净利润分别为3.04亿元、4.14亿元和4.76亿元，同比增长16.84%、36.31%、14.95%，对应的EPS分别为1.02元、1.38元和1.59元。
5风险提示
环卫装备受原材料影响毛利率下降风险；环卫服务市场竞争加剧风险。
原标题：【东北环保公用公司深度】龙马环卫（603686）：装备服务比翼齐飞，环卫迎历史机遇
