导读：报告运用“宏观——行业——企业”自上而下的三步分析法，对影响环保产业的三大要素——环保政策、财政货币政策和行业生命周期进行剖析，并根据产业链和行业周期理论，判断环保行业上、中、下游各细分领域的竞争环境、所处生命周期和发展前景。择选碧水源、启迪桑德、盈峰环境等不同细分领域、具有业务代表性的7家上市公司，深入分析各板块龙头企业发展路径和商业模式，初步得出结论，即在搭建强大的技术护城河基础上，充分运用“互联网+”、“大数据”工具，通过外延式并购、金融资本助力、积极参与PPP项目等渠道多管齐下，构建全行业或细分市场综合服务平台已成大势所趋。
就固废行业来看，环卫市场化发展前景广阔。我国环卫行业历史上长期处于行政主导阶段，政府同时承担环卫作业的监督管理和作业实施两种角色，十八大以来政府职能转变，环卫市场化逐步兴起，目前全国环卫行业市场化程度 20-30%，尚处于起步初期。危废领域供不应求，市场空间有望快速释放。根据全国污染源普查公报和各省已核准处置资质规模，危废处置率仅为65%左右，随着两高司法解释和环保执法力度空前趋严的形势下，预计危废处置供求缺口将得到迅速弥合。危废处置领域上游多为大型工业企业，使得该板块企业的客户资质较好，盈利能力较为稳定，现金流稳健程度较高。垃圾焚烧发电逐步进入成熟期，可关注由此获得的稳定现金流或外延扩张兼并机会，垃圾填埋场建设的市场空间已趋于饱和衰退。
具体报告内容如下：
环保行业分析与概览
内容摘要：报告运用“宏观——行业——企业”自上而下的三步分析法，对影响环保产业的三大要素——环保政策、财政货币政策和行业生命周期进行剖析，并根据产业链和行业周期理论，判断环保行业上、中、下游各细分领域的竞争环境、所处生命周期和发展前景。择选碧水源、启迪桑德、盈峰环境等不同细分领域、具有业务代表性的7家上市公司，深入分析各板块龙头企业发展路径和商业模式，初步得出结论，即在搭建强大的技术护城河基础上，充分运用“互联网+”、“大数据”工具，通过外延式并购、金融资本助力、积极参与PPP项目等渠道多管齐下，构建全行业或细分市场综合服务平台已成大势所趋。
内容目录
1、环保攻坚战役开启，政策东风长驱直入
1.1 环保政策边际趋严，环保治理需求爆发
1.2 财政货币政策转向，融资成本有望降低
2、产业链集群效应显著，细分领域成长性充足
2.1 环保产业链分析
2.2 环保行业周期分析
2.2.1大气治理板块
2.2.2 水治理板块
2.2.3 固废治理板块
2.2.4环境监测与评估
2.2.5 再生资源利用
3、环保龙头企业商业模式分析
3.1 环保企业商业模式概览
3.2水处理工程领域之碧水源——内外兼修，一技绝尘
3.3水处理设备领域之中金环境——环境医院，板块协同
3.4水处理运营领域之国祯环保——多维布局，金融助力
3.5 固废治理之启迪桑德——“云”端先行，壁垒高筑
3.6大气治理之龙净环保——深耕技术，借力“阳光”
3.7 环境监测之盈峰环境——标本“监治”，并购布局
1、环保攻坚战役开启，政策东风长驱直入
2017年，习总书记在十九大报告中提出“绿水青山就是金山银山”，强调要充分利用改革开放40年来积累的坚实物质基础，加大力度推进生态文明建设、解决生态环境问题，坚决打好污染防治攻坚战，确保到2035年，生态环境质量实现根本好转，美丽中国目标得以基本实现。
环保行业作为协调人类与环境的关系、保障经济社会的持续发展的支持性产业，兼具成长与公用属性、环境治理和社会投资属性，国家对经济建设中的环境质量要求不断提高，以及稳定经济增长的需求，均要求环保产业承担更加重要的历史使命，市场空间正在稳步开启，环保行业的发展主要受环保政策、财政与货币政策、行业发展周期三大因素影响。
1.1 环保政策边际趋严，环保治理需求爆发
在总体去杠杆总基调不变的前提下，中央政治局会议定调2018年下半年坚持实施积极财政政策和稳健货币政策，结合央行和银保监会的相应措施，加快基础设施建设补短板成为稳健经济主要着力点，市政环保具备兼顾基建与公共属性，在环境污染被列为未来三年三大攻坚战之一的背景下，环保领域的政策推进将持续深入，执行端拥有强大的市场潜力和整合空间。
Grossman和Krueger研究发现，环境污染与经济发展呈现倒U型关联。随着经济发展，环境污染加剧，在达到顶点之后，又会随着生产技术的提高和政策边际调整得到改善。改革开放以来，伴随着我国工业化快速发展，环境问题日益凸显，2016年，耶律大学公布的国家环境绩效指数中，我国位列第109位，远低于俄罗斯的32位、巴西的46位和南非的81位，环保及能耗问题与发达国家和金砖国家仍有一定差距。与此同时，Porter等提出经济发展与环境可以实现双赢的“创新补偿”效应，即企业在受到环保政策规制的情况下，自发进行技术创新，可推进资源配置的不断优化，提高生产效率和企业竞争力，因此，支持绿色技术、环保技术的发展对于未来节能减排、可持续增长有着重要助益。
环保政策作为中长期指导，从宏观层面定调行业整体发展方向，促进行业增速释放和项目落地，是环保产业发展的最重要外部因素。环保政策高压趋于常态化、规范化、法制化，自2016年1月开始展开环保督察试点，冬季针对华北地区实行限产，到2018年5月底，中央组织第一批环境保护督察“回头看”，督察活动已持续三年，加之，新《环保法》、《大气污染防治法》明确规定对落后工艺、设备和产品的淘汰制度，环保政策边际趋严。目前，我国已基本通过经济、行政、法律手段，围绕大气、水、固体废物三大维度，构建起“环保税+排污许可证”两大保障，环保治理进入长期需求通道。
表1 2014-2018年重要环保政策及内容
1.2 财政货币政策转向，融资成本有望降低
财政及货币政策通过叠加或传到至利率水平，调整融资结构，影响企业融资成本。2018年4月17日，中国人民银行决定，自2018年4月25日起，下调主要商业银行人民币存款准备金率1个百分点，释放增量资金约4000亿元；2018年7月5日起，央行实行定向降准；2018年7月18日，银保监会表示，大中型银行要加大信贷投放力度，带动贷款利率明显下降，做好民营企业和小微企业融资服务；2018年7月19日，央行窗口指导具有一级交易商资质的银行，额外给予 MLF 资金，用于支持贷款投放和信用债投资；2018年7月23日，国务院常务会议要求积极财政政策要更加积极，保持适度融资规模，引导金融机构支持小微企业。
目前货币政策和财政政策双双发力，融资环境逐渐趋于有利。此举有利于增加长期资金供应，降低企业融资成本，在当前投资、出口、消费下行压力较大的环境下，公共行业PPP作为具有预算化、透明化、高效率的工具，在当前PPP清库基本结束之时，合规PPP的融资成本有望显著下降，资金瓶颈掣肘负面影响渐消。环保行业大部分PPP公司由于前期新签订单过多导致资本开支高、现金流量紧张，此次降准等举措将扭转资金成本高企的局面，为该类PPP公司进行股权及债权融资提供有利环境，改善整体资产质量，提升资本收益率水平，进一步引导PPP公司规范健康发展。
2、产业链集群效应显著，细分领域成长性充足
2.1 环保产业链分析
环保产业涉及领域较多，基本可围绕污染类型分为大气治理、污水治理、固体废物治理及土壤修复等种类，其中，大气治理主要包含电力脱硫、脱硝、除尘、超低排放、非电大气治理等，污水治理主要包括污水厂、再生水厂建设，以及水环境治理，固废治理包括生活垃圾发电、餐厨垃圾处理和危废治理。
纵观环保产业链条，上游主要集中在环保设备材料的研发与制造，实现从源头提升工业节能、降低能耗、提高效率、减少排放的目的，中游细分领域主要包括大气治理（电力领域和非电领域的烟气治理）、水治理（工业水处理、污水处理、河道治理、海绵城市建设）、固废治理（城市垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、危废处理、环卫、土壤修复），以及环境监测、评估领域服务和运营，下游行业延展至金属、非金属废料废屑的资源综合性利用领域，主要是资源综合利用和再生资源处置板块。
图1 环保产业链及细分领域
2.2 环保行业周期分析
本文借助《<水污染防治行动计划>对环保产业拉动效应的定量分析研究》（吴舜泽、徐顺青等）报告研究中，关于“十三五”期间累计投资和年化收入的预测数据，构建出行业发展周期图谱，以此初判各子领域所处行业周期位置，预测各子领域“十三五”期间发展趋势与发展潜力。
图2环保行业生命周期图谱
2.2.1大气治理板块
我国大气治理路径为“电力行业——非电行业——散煤燃烧”，根据行业周期图谱，电力领域大气治理已接近尾声，步入衰退期，非电领域大气治理投资及运营收入仍有较大发展空间。相比煤电行业，非电行业对我国大气污染排放贡献越来越大，非电行业主要包括钢铁，焦化，水泥，玻璃，陶瓷，砖瓦等行业。我国的钢铁产量占世界50%左右，水泥占60%，平板玻璃占50%，2017年全国全年共产43万台工业锅炉，因此，与已经完成超低排放指标的火电行业相比，非电行业的超低排放改造存在着巨大的市场空间。2018年全国环境保护工作会议上，提出要启动钢铁行业的超低排放改造，加强重点行业挥发性有机物治理，开展“散乱污”企业及集群全面排查整治。虽然我国非电行业的发展尚处初期阶段，相关技术也处在研发阶段，但是随着非电行业排放标准的出台以及政策的陆续落地，非电行业将成为大气治理的下一个主战场。
根据安信证券预测，伴随非电烟气市场提标改造开始，预计可产生1663-1822亿元市场空间，成为大气治理的蓝海领域，同时，供给侧改革工业污染物排放提标，消除散煤、煤改气、洁净化利用、机动车尾气排放治理将是下一阶段重点方向。
2.2.2 水治理板块
水污染治理作为生态文明建设的重中之重，围绕长江经济带、雄安新区建设，水体污染防治将持续推进。根据环境规划院测算，“水十条”政策的推出将催生近五年的环保需求4.6万亿元，整体处于行业发展期，并且，“水十条”规划的重要政策节点为2020年，水处理行业近年景气度将维持高位。
其中，农村污水处理、工业水处理、水环境综合治理多位于初创成长期，城镇生活污水治理、污水提标改造板块步入成熟期，可关注行业内整合兼并机会。随着水污染防治法、水十条和细分领域政策的逐步细化落实，政策催化作用开始生效，水环境治理向流域综合治理方向发展，该领域将成为十三五期间发展空间释放最为迅速的板块。水治理产业链路径也较为清晰，即“后端的设备制造——污水处理——城市黑臭水体治理——海绵城市建设——前端水生态环境修复——水环境综合服务”。
2.2.3 固废治理板块
根据行业周期走势图，土壤修复领域进入起步期，自2016年“土十条”推出，到2018年对该领域展开可行性研究、详查工作，预计“十三五”后期，土壤治理将随着耕地修复、农村环境治理同步进入快速发展期。
环卫市场化发展前景广阔。我国环卫行业历史上长期处于行政主导阶段，政府同时承担环卫作业的监督管理和作业实施两种角色，十八大以来政府职能转变，环卫市场化逐步兴起，目前全国环卫行业市场化程度 20-30%，尚处于起步初期。2017年以来，财政部、住建部、农业部、环保部联合印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》，要求污水、垃圾处理项目推行PPP模式，设备制造公司、环卫运营公司将享受市场化推进红利，资产周转速度快，由地方财政预算出自，根据每月作业效果打分，按月或季度支付，支付周期为1-3个月，收益和现金流保持稳定，预计项目净资产收益率可达20%-30%，板块整体景气度高企。援引产业信息网等估算数据，城市清扫市场规模拥有540.8亿元，城市垃圾清运市场规模为132.3亿元，预计到2020年，环卫服务市场空间将接近2000亿元。
危废领域供不应求，市场空间有望快速释放。根据全国污染源普查公报和各省已核准处置资质规模，危废处置率仅为65%左右，随着两高司法解释和环保执法力度空前趋严的形势下，预计危废处置供求缺口将得到迅速弥合。危废处置领域上游多为大型工业企业，使得该板块企业的客户资质较好，盈利能力较为稳定，现金流稳健程度较高。
垃圾焚烧发电逐步进入成熟期，可关注由此获得的稳定现金流或外延扩张兼并机会，垃圾填埋场建设的市场空间已趋于饱和衰退。
2.2.4环境监测与评估
排污许可证制度和环保税政策有利于新增污染源监测点。2016年，国务院制定并发布了《控制污染物排放许可制实施方案》，明确企业排污许可证的申请与核发。方案中明确了企业持证排污、自行监测，企业安装符合国家规定的在线监测设备，保障数据合法有效，妥善保存原始记录，建立准确完整的环境管理台账。2018年1月1日，我国开征收环保税，在环保税实施之后，企业的减排监测数据将是决定企业是否能够减税、或者缴纳多少税的关键，即征税要有监测依据，需要企业安装监测设备或者第三方监测服务。排污许可证制度和环保税的开征有效推动企业加大对监测设备和服务的需求。
监测事权上收，第三方监测放开，将有利于新增环境质量监测点。2015年《国家环境质量监测事权上收方案》和《关于推进环境监测服务社会化的指导意见》文件的出台则表明了监事权上收、服务社会化的监测模式转变。国家取消地级以上城市国家环境空气自动站监测事权，实现“国家考核、国家监测”，同时也打开了第三方运维的广阔市场。
环境监测企业逐步参与到排污单位污染源自行监测、环境损害评估监测、清洁生产审核等环境监测活动中去，环境监测设备厂商正在由单纯的设备提供者向环境监测系统及运营维护转型。环保督察将有望催化工业环境监测点提标改造，中央四轮环保督察已实现对全国各省市的覆盖，前期的环保限产和后续的持续督察促使各地方已经开始探索系统治理环境问题、改善企业工艺的方法和模式。
监测点的提标改造要求监测仪器更加精密灵敏，工业企业的原有监测仪器必须进行更新换代，工业环保监测的需求有望得到逐步释放。新增VOC监测指标将进一步打开市场空间。VOCs监测将在未来三年迎来快速增长期，污染源监测、工业园监测、城市监测三方面具有近400亿元的市场空间。
2.2.5 再生资源利用
再生资源行业迎来供给侧改革，“散、乱、污”的拆解企业面临取缔关停风险，资质规范的大企业的拆解量有提升。2017年8月，环保部、联合发改委、工信部、公安部等多部门开展电子废物、废轮胎、废塑料、废旧衣服、废家电拆解等再生利用行业清理整顿，工作重点包括取缔一批污染严重的非法再生利用企业，重点整治加工利用集散地，规范引导再生利用企业健康发展。2017年至今全面禁止洋垃圾入境，进口来源收紧，相关企业将更加注重国内采购渠道建立，国内再生资源通道开启，促使国内废料需求进一步提高，再生利用市场潜力巨大。一系列政策的密集出台，标志我国再生资源体系逐渐完善，行业发展进入规范化、标准化、集约化新阶段。
再生资源行业中，上游回收分拣业务属于劳动密集型、贸易型产业，下游深加工业务为加工型产业，由于劳动密集型、贸易型企业与加工型企业在人员配置及市场网点布局方面存在较大差异，同时，随着新环保法的实施和互联网的冲击，使得部分中小企业原有传统渠道优势减弱，通过并购向全产业链延伸的机会应运而生。
从品类来看，废钢、废有色金属产值规模大，在产能置换、回收率提升政策、报废周期到来、大宗商品进入上升周期等驱动下仍有增长潜力；而废弃电子产品、废电池等品类在补贴和规范化政策下增长迅速，未来产值规模有望迅速提升。
3、环保龙头企业商业模式分析
3.1 环保企业商业模式概览
中信环保指数成分股由60余家上市公司组成，所涉领域众多，本文将结合行业细分领域和商业模式特征进行归类。根据上市公司商业模式和经营特征，可将环保行业划分为工程、设备、运营三类。
（一）工程类公司一般根据项目进度、采用成本加成法确认收入，成本项以材料和人工为主，与建筑类公司类似，杠杆水平相对较高；拿单能力及扩张速度成为该类企业的主要竞争力，同时，由于大多数环保工程项目需要前期垫资，企业融资能力和资金周转水平也是重要评价因素。
（二）设备类公司依据环保治理需求，提供对应的设备产品，技术差异性较大，非标准化产品居多；环保设备公司受细分领域周期影响较大，提标周期和设备更换周期是核心要素，即环保标准的提高将推动环保设备的更新，在此影响下，设备类公司的业绩将有显著提升，随着更新进度的逐步完成，设备需求量将逐渐减少。与此同时，环保以治理效果为最终考核要素，盈利能力能够对公司的设备技术水平、成本等因素进行综合反映。
（三）运营类公司的盈利模式为向政府或工业企业收取稳定的治理费用，一般按月或按季支付，能耗和人工是主要成本来源，该类企业毛利率相对较高，现金流量较为稳定，管理和营运效率、资源整合能力、营运成本高低是重要影响因素。该类型企业数量较多，龙头公司主要通过外部并购提升行业集中度，获得协同效应和规模效应。
表2环保上市公司所属领域及主营业务细分
3.2水处理工程领域之碧水源——内外兼修，一技绝尘
碧水源主要采用先进的膜技术，为客户提供一揽子建造给水和污水处理厂或再生水厂、海水淡化厂、城市生态系统的整体技术解决方案，并制造和提供核心的膜组器系统和核心部件膜材料，是中国唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜工艺应用于一体的企业。同时，碧水源研发、生产、销售家用及商用净水器产品，提供城市生态环境治理、市政与给排水的工程建设服务。
表3碧水源主营业务板块
目前，公司已基本形成市政污水和工业废水处理、自来水处理、海水淡化、民用净水、湿地保护与重建、海绵城市建设、河流综合治理、黑臭水体治理、市政景观建设、城市光环境设计建设、固废危废处理、环境监测、生态农业和循环经济等水处理领域的全产业链。
公司的核心竞争力在于为提供环保整体解决方案，采用先进的膜技术为客户提供一揽子建造给水、污水处理厂、再生水厂的技术解决方案，囊括方案设计、工程设计、技术实施与系统集成、运营支持和服务等。同时，公司通过提供市政与给排水服务，获得稳健现金流。净水器销售业务起步稍晚，目前对营业收入贡献较低，但未来发展空间广阔。
碧水源主要采取“EPC+PPP”结合的经营模式。2017年新签订单约450亿元，同比增长90%，2018年一季度新增EPC和PPP订单47个16个，总金额分别为89亿元和112亿元，增长势头迅猛。由于公司的技术优势集中展现于工程类项目，前期需要大量资金投入，回款周期较长，并受政策、货币经济形势影响，企业面临一定程度的资金风险，随着工程类项目转入运营维护，营业收入和现金流将同步优化，成为助推企业良性发展的动力源泉。
碧水源专注于先进膜技术和膜产品的研发，核心技术包括MBR（膜生物反应器）技术和拥有完全自主知识产权的 MF（微滤膜）、UF（超滤膜）、DF（纳滤膜）和 RO（反渗透膜）等技术，是目前世界上承建大规模（10万吨/日以上）MBR工程最多的企业，占全世界总数量的 50%以上；同时，公司将污水通过自主创新的“MBR+DF”技术直接处理为地表水 II类或 III类的高品质再生水，是国内唯一拥有该技术并完成大规模工程应用的环保企业。
内部技术研发护城河的基础上，公司采取外延式发展模式。通过积极拓展异地市场，以及PPP模式与全国30多个省市的国有水务公司组建超过100家合资公司，将业务辐射至全国市场，迅速增加市场份额，目前，已在北京地区、环太湖地区、环滇池地区、海河流域与京津冀地区、华南经济发达地区、华中地区、华东发达地区、新疆等缺水和水环境敏感地区，成为污水处理提标升级、新建扩容改造工程的主导力量。与此同时，碧水源通过现金收购北京良业环境，布局城市光环境治理领域，在发挥城市光环境业务协同效应的同时，将服务延伸至灯光山水秀、夜景观光带、路灯照明网等多元化领域。
碧水源与云南城投合资成立的云南水务投资股份有限公司，于2015年5月在港交所上市，成为中国第一家PPP模式上市公司。国开行于同年入股碧水源，开创国有资本逆向混合所有制改革以及投贷联动的商业模式。
3.3水处理设备领域之中金环境——环境医院，板块协同
公司是中国首家研发并规模化生产不锈钢离心泵企业龙头，其产品广泛应用于净水处理、楼宇供水、空调水循环等诸多领域。公司于2015年11月和2016年4月分别收购金山环保、中咨华宇100%股权，借此延伸布局环保产业链。2016年4月21日，公司正式更名为“中金环境”，凸显出公司打造环境综合服务商的决心。目前，基本形成环境评估、工程总包、设备供应、危废处理的完整产业链，未来，中金环境将主打“生态环境医院”品牌，推进环保咨询设计、环境综合治理、危废处置、设备制造四大板块业务的协同发展。
图4中金环境主营业务板块
图5中金环境各业务板块收入占比
中金环境作为泵类龙头企业，具备品牌和技术优势，研发费用占营收比例长期稳定在3-4%，公司技术中心被认定为国家级企业技术中心，是我国企业技术中心评定级别的最高级，保障产品线的行业竞争力和领先地位，截至2017年底共有专利200余项，发明专利33项，业务相继覆盖城市排涝污水处理、地源热泵行业、中水回用、海水淡化等应用领域，水泵制造业毛利率稳定在40%以上。此外，公司在通用设备制造板块率先推行承包经营制改革，以所有制和经营权分离及利益共享机制，激发内部员工积极性，该板块业务为企业贡献大部分收入和利润，并为其他板块提供良好的现金流支持。
环保咨询事业部中咨华宇主要从事建设项目的环境评价，业务板块包括环保咨询、建筑景观、环境治理、环保投资，已遍布全国20个省份，并获得化工石化医药、建材火电、交通运输、输变电及广电通讯领域环评甲级资质，目前已形成环评、环境监理、环保验收、环保后评估等环保咨询板块多管齐下的发展格局，加之环评、咨询板块属于轻资产行业，毛利率高达50%左右，有利提振公司综合毛利率。公司凭借其环保咨询和设计领域的全链条资质和领先地位，不仅可以承担环境建设 PPP 项目的前端工作，而且可以广泛接触项目资源，发挥项目引流的端口作用，具备了较强承接环境建设PPP项目的实力。2017-2018年间，已获得河北省清水河区域、洛阳小浪底南岸灌区、洛阳市“三渠联动”、秦岭国家植物园丝路植物展示区总承包、河北大名县城西工业园区污水处理厂等PPP项目，拿单实力强劲。
危废处置事业部金泰莱主营危险废物处置和资源回收利用，拥有多年金属提纯经验，危废处置能力提高至18万吨/年，业务范围已由浙江辐射至苏、沪一带，通过提升产能利用率，进一步增厚公司毛利率。
表4危废处置产品毛利率情况
3.4水处理运营领域之国祯环保——多维布局，金融助力
安徽国祯环保以市政污水处理“一站式六维服务”为基础，逐步建立起为客户提供水环境综合治理、村镇水环境综合整治、地表类 IV 类水提标改造、污水处理厂网一体化、污泥干化等市政水处理领域以及工业水处理领域的全产业链服务，专业从事环保工程的设计研发、工程承包、设备研发与集成、运营管理和投融资服务。
目前，公司逐渐形成了水环境治理综合服务、工业废水治理、小城镇环境治理三大业务领域，逐步成为了水环境综合服务商。
图6国祯环保一站式六维服务
公司积极开拓PPP模式，2017年新签PPP订单合计28.32亿元，同比增长251.06%。水环境治理项目需求长期稳定、项目投资较大、依赖政府扶持，因此成为了环保PPP主战场。公司目前PPP项目模式比较成熟。公司66%的PPP项目为商业模式成熟的供排水项目，11%为项目边界清晰、绩效考核机制完善的黑臭水体治理项目，23%为技术工艺明确、付费机制合理的村镇污水项目。主要集中在中东部经济发达地区，清库的风险较低。
公司通过对外收购麦王环境，进入工业废水领域，收购挪威GEAS公司，开展村镇污水治理服务。上述两个板块属于初创期细分领域，未来随着工业水处理第三方治理渗透提升及国家政策向乡镇污水逐渐倾斜，两大市场均有望打开，成为未来营收的增长极。
PPP模式具有一次性投资规模大、投入回收周期长的特点。虽然公司经营业绩持续提升，进入运营期项目逐年递增，但由于承接的PPP模式业务快速增加，占用资金大，需要进行大量项目融资，资金压力较大。对此，公司运用多重融资手段，2016年以来，相继采取定向增发、发行ABS和可转债、设立产业基金等方式，助力项目顺利落地。
表5国祯环保多元化融资方案
3.5 固废治理之启迪桑德——“云”端先行，壁垒高筑
启迪桑德业务涵盖固废处置系统集成、环保设备研发制造与销售、城乡环卫一体化、再生资源回收与利用、市政供水、污水处理项目投资运营等诸多领域。公司在水务、固废、环卫领域拥有完善的产业链条，可为客户提供从项目投资、工程设计与咨询、技术研发、工程建设、系统集成、设备制造、运营维护等“一站式”服务。
公司通过“环卫全产业链布局”强化竞争优势，并通过“互联网+机械化+环卫”显著提升环卫运营效率，环卫PPP拿单能力强。随着国内环卫第三方服务放开及市场化率提升，环卫第三方运营快速发展，公司作为国内环卫龙头企业，受益于市场快速发展及市场集中度提升。公司环卫运营PPP订单大量落地，将促进公司环卫设备销售增加。此外，环卫作为固废产业的入口，推动公司“固废处理、再生资源回收”业务发展。国内再生资源利用率低，公司重建再生资源体系，独家推出“好嘞社区及再生O2O平台”解决国内再生资源回收及利用的行业痛点，掘金“再生资源蓝海”。启迪桑德“环卫的规模效应、环卫云运营及管理优势、全产业链优势、品牌效应、PPP融资实力、清华系政企资源”构筑起环卫行业强大竞争壁垒，环卫PPP业务5-10年运营期形成其护城河；线下“好嘞社区模式及环卫运营业务”构筑起“再生资源业务”竞争壁垒，并在此基础上衍生出“再生O2O平台、物流、广告和社区服务”等潜在市场更为广阔的增值业务。
启迪桑德打通“环卫设备/环卫运营/固废处理/再生资源利用”全产业链，形成“垃圾产生→垃圾收集→垃圾分类→垃圾转运→垃圾处理→垃圾回收”的全过程数据闭环。相比单一数据来源而言（如环卫数据、垃圾数据），公司数据真实度更高、反映面更全、价值更强，再此基础上更可优化固废全产业运营效率。另一方面，公司通过环卫和再生资源网络收集了大量信息（道路气象等基础信息、环卫服务信息、区域信息、资源回收利用信息），再次基础上还将衍生出各类增值服务应用（如数据服务、广告、物流）等。
图7启迪桑德主营业务板块
公司自2014年开始布局，并开始尝试环卫云平台建设，截止2017年底，已布局全国大部分省份，正在履行的环卫服务合同共计487项，年度合同额达到23.5亿元，项目运营期内合同额累计达到313.96亿元。2017年环卫收入17.88亿元，总营收占比达到19.10%；2018年一季度环卫收入9.2亿元，总营收占比达到40%，环卫业务占比不断提高。
图8启迪桑德“环卫-固废-再生资源”产业链布局
公司的再生资源业务起步于2011年，通过收购湖北咸宁报废汽车拆解企业，进军再生资源行业。随后先后收购湖南湘潭报废汽车拆解企业、内蒙古危废处置项目、河北万忠、湖南同力、河南恒昌等多家拆解企业迅速做大规模，并成立易再生网布局“互联网+”，创新产业商业模式，打造易再生O2O交易平台，力推产业公社模式，构建分工协作、互利共赢的产业联合体，全方位满足用户需求。2016年，公司收购东江环保旗下再生资源板块业务，旗下电子废弃物拆解企业达到11家，2017年资质拆解量达到2259万台，位居行业首位。
图9启迪桑德“危废—再生资源”产业链及产业布局
表6 电子废物管理核心制度
公司的固废业务包含生活垃圾焚烧发电、生活垃圾填埋、餐厨垃圾综合处理及利用、市政污泥处置、工业危废和医废处置、垃圾渗滤液处理等业务，公司是市场上少有的拥有完整固废处置产业链的企业。从经营模式上来说，固废类业务包括EPC类和BOT类。公司最初以EPC工程总包为主，按照工程进度确认工程收益，当时的大背景是政府主导的环境基础设施建设阶段。随着政府鼓励社会资本参与基础设施投资，BOT类项目增多，BOT项目建设阶段可确认市政工程、环保设备收益，运营阶段可确认运营收益。近几年来，公司战略调整业务结构，缩减EPC类业务，提升BOT运营类业务占比。
3.6大气治理之龙净环保——深耕技术，借力“阳光”
2018年5月，生态环境部办公厅发布关于征求《钢铁企业超低排放改造工作方案(征求意见稿)》意见的函。《意见稿》明确：烧结机头烟气、球团焙烧烟气在基准含氧量16%条件下，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物小时均值排放浓度分别不高于10、35、50毫克/立方米，钢铁超低排放标准走向全国。目前钢铁超低排放技术尚未成熟，干法、活性焦、湿法等多技术并存，且钢铁超低排放的示范项目甚少，市场急需可靠、经济的技术路线，进而大范围迅速推广。
龙净环保40多年来致力于大气污染控制领域产品的设计、研发、制造、安装、调试、运营，从除尘业务起家确立行业领先地位，电袋除尘市场占有率超过70%。公司现已形成除尘、脱硫、脱硝、物料输送、电控装置等五大系列产品，应用于电力、建材、冶金等领域。此外，公司积极探索提供工业烟气多污染物治理全方位解决方案，在国内率先提出并承揽首个“烟气治理岛”，通过科学规划、合理布局、合理分配，对上下游污染物治理进行协同提效，实现二氧化硫、氮氧化物、烟尘、汞等多污染物的协同控制。
表7龙净环保大气污染防控技术
在工信部、科技部联合印发的《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录(2017)》中，多达16项技术装备的依托单位为龙净环保，其中与脱硝业务直接或间接相关的项目有7项，技术研发能力强大。
龙净环保在大气治理领域深耕多年，梅钢项目采用循环流化床干法脱硫+COA协同脱硝技术路线，目前可稳定运行并达到超低排放要求，且治理费用较低，示范效应显著，有望最先抢占钢铁超低排放市场，受益明显。公司DSC-M“干式超净+”技术及装置，是在原有的LJD烟气循环流化床干法脱硫除尘一体化技术的基础上升级而成，可根据不同的炉型选用SNCR/SCR/COA的一种或多种工艺组合配置脱硝系统。该系统技术成熟可靠，在电力、钢铁、焦化、炭黑、玻璃炉窑、催化裂化、垃圾焚烧等众多领域得到成功应用。2017年龙净环保新投运的烟气脱硫工程机组容量最多，达到4816MW，其中烟气循环流化床法占22%，半干法占1%，而2016年湿法工艺占到100%，这表明工艺经济效用高且完全满足超净排放要求的干法半干法在未来将逐渐占领更多市场。此外尤其是龙净环保的梅钢项目受到业界关注和认可，增设了气相COA装置的SSC烧结烟气干式超净装置在宝钢集团梅钢180m烧结机得到成功应用。
表8龙净环保生产装备纳入《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录(2017)》的产品系列
在阳光集团完成对龙净环保的收购及增持后，对于龙净环保而言，阳光集团的入主为公司带来了大量的运作资本和市场，同时还凭借母公司多元化的产业结构丰富了公司的融资渠道、拓宽了公司业务模式和地域范围的布局。龙净将稳步推进大环保战略的布局。内生方面，公司或将在大气治理的基础上拓展其他工业端业务领域，积极拓展节能、工业废水、固废等业务；协同方面，公司正在做土壤修复的准备工作；外延方面，未来在园林等方向开展并购整合。公司于2018年3月31日发布公告，拟通过全资子公司北京朗净天环境工程咨询有限公司向武汉天盈投资集团有限公司收购其持有的华泰保险集团股份有限公司4.9043%股权，符合国家在环境高风险领域建立“环境污染强制责任保险制度”的规定要求；有利于促进更多的保险资金参投到环保领域，推动金融企业与环保企业的合作；拓展与其他参股公司的潜在合作机会，进一步扩大公司的业务布局。
3.7 环境监测之盈峰环境——标本“监治”，并购布局
公司主要业务已经涵盖高端装备制造、环境监测、环境综合治理等领域，构建了环境监测和水、大气、固废治理于一体的综合服务能力。盈峰环境诸多中高层均来自于美的集团，能将美的优质经营管理体系移植到盈峰环境，为未来发展打下坚实的基础。公司于2016年3月和2018年3月分别对中高层管理人员、核心骨干和子公司管理层及核心骨干进行了限制性股票激励，充分调动员工积极性。
近年来，公司通过外延式并购，积极布局、做大做强综合性环保平台。2015年，公司通过收购环境监测龙头宇星科技转型环保领域，此后相继收购绿色东方、大盛环球、明欢有限、亮科环保等，实现在垃圾焚烧发电、污水处理及流域治理等领域的布局，并成立了环保产业并购基金。此次收购环卫装备龙头中联环境，除占据环卫领域高端设备制造的制高点，还能实现与宇星科技、绿色东方等在固废处置领域的产业优势互补、商业模式融合，加之市场、技术等方面的协同串联，固废处置一体化平台值得期待。
表9 盈峰环境并购之路
宇星科技以分析检测技术为核心，提供在线监测仪器及系统，以在线监测仪器及系统为突破口，逐步开展环境治理工程及环境治理设施运营服务，是集环境在线监测仪器及系统研发、制造、设计、工程总承包和运营为一体的综合性环保服务企业。宇星科技2016年上半年以环境监测订单为主，下半年以来陆续获得宁夏湿地改善项目、中山生态修复项目、顺德水系治理项目、中标厦门金龙客车VOCs处理项目、茂名高新区污水处理厂项目等，并于2017年4月中标蒙古巴林右旗住房和城乡建设局巴林右旗大板镇第二污水处理厂及配套管网工程政府与社会资本合作（PPP）项目。宇星科技以环境监测项目积累了丰富经验后，在综合治理、水环境治理、VOCs治理等领域取得突破，综合治理能力提高，为获得PPP订单导流。公司“前端监测+后端治理”环保大平台综合治理模式初见峥嵘。
图10 盈峰环境“监测-治理”业务链条
盈峰环境收购绿色东方开启公司的固废布局，未来有望借助上市资本平台帮助绿色东方获取更多项目，带来新的利润增长点，完善环保产业链。同时，中联重科环境产业的环卫设备优势可以与固废产业下游企业绿色东方的运营优势相结合，实现环卫固废协同发展。中联环境凭借其在环卫以及固废产业上中游的龙头地位，全方位覆盖生活和工业固废客户，掌握丰富的垃圾资源、分类资源，与下游固废处理如垃圾焚烧发电、危废处理填埋等形成良好的协同效应，促进环卫固废一体化，将为公司固废板块带来强有力的资源流入与协同发展效应。
与中联环境股权交易完成后，盈峰环境的垃圾处置业务（环境监测、垃圾焚烧等业务，以子公司宇星科技、绿色东方为代表）将与中联环境的环卫装备和环卫一体化服务业务形成产业链上下游的协同串联，在业务布局、项目经验、渠道资源等方面的相互融合，打造“固废全产业链解决方案”，实现“环卫装备环卫服务-垃圾焚烧”固废全产业链的战略布局。
图11 盈峰环境“环卫装备环卫服务-垃圾焚烧”固废全产业链
原标题：环保行业分析报告
