近年来，我国经济稳定发展，水务行业政策利好，水务企业的外部发展环境向好。2018年以来，伴随着环保治污政策的推进，水务市场空间得到进一步释放，水务行业投资模式向多元化转变，有助于提升市场化水平;此外，水环境治理需求的增长，带动水利项目投资规模的持续加大。水务行业整体发展稳定，发债水务企业数量较2017年变动不大，部分企业信用水平进一步提升，水务行业整体信用状况保持良好。此外，高信用级别的水务企业的利率利差整体低于全行业水平，市场认可度较高。从发债企业样本数据看，水务企业整体盈利能力较好，现金流状况较好，投资活动现金净流出规模较大，高信用级别的水务企业债务负担有所加重，但样本水务企业整体的债务水平可控，水务企业整体偿债能力仍较好。
总体看，随着经济的稳定发展，政府对于水防治的重视程度提升，水务市场发展前景广阔，联合资信认为水务行业信用展望为稳定。
一、水务行业发展回顾
1、行业政策情况
环保整治力度加大，水环境治理需求拓展行业增长空间
2017年以来，各部委陆续出台关于环保治污方面的政策条例，推动了水务行业的发展，其中水环境治理领域在政策推动下市场需求快速增长，主要包括农村水环境治理和流域综合整治两方面内容。农村水环境治理主要包括农村饮用水水源地保护、农村生活垃圾和污水处理、畜禽养殖废弃物资源化利用和污染防治。流域水治理方面，2017年10月多部委联合印发的《重点流域水污染防治规划(2016-2020 年)》中提出七大重点流域具体水污染防治规划的要求，将“水十条”水质目标分解到各流域，形成覆盖全国范围的重点流域水污染防治规划。2018年以来，生态环境部发布的《排污许可管理办法(试行)》和关于印发《生态环境部贯彻落实〈全国人民代表大会常务委员会关于全面加强生态环境保护依法推动打好污染防治攻坚战的决议〉实施方案》的通知，进一步明确了污水排放和环境整治等方面的整治力度。
水务行业的投资模式逐步向多元化转变，有助于提升市场化水平
2017年7月，国家财政部、环保部等四部委联合印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP 模式的通知》(简称《通知》)。根据《通知》内容，政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施PPP 模式，明确了部分开展PPP 模式强制试点，市场范围拓展到农村环境治理、固废处理等领域。《通知》强调政府参与PPP项目的风险隔离，指出政府不得提供融资担保，不得承诺最低收益，有利于PPP模式可持续发展。考虑到水环境治理力度的加大，水务市场得到了进一步扩展，对污水处理的需求将有所加大。此外在政策的指引下，水务行业投资模式逐步向多元化转变，社会资本方的介入一定程度提升了行业市场化水平，对于行业地位突出、技术水平较好的水务企业会逐步进行异地扩张，预计水务市场将呈现多元资本跨地区参与的趋势。
2、自来水及污水处理价格
2018年1~9月，全国主要36个大中城市的自来水价和污水处理价格变动不大。自来水方面，石家庄和银川上调了居民用水价格;居民生活用水(自来水)价格(第一阶梯水价)平均为2.32元/立方米，较2017年的2.29元/立方米略有提升。
污水处理价格方面，根据国家发改委《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》(发改价格[2015]119号)，污水处理收费标准要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利，要求2016年底前，城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元。2018年1~9月，全国36个大中城市中南昌市的污水处理价格调升，居民生活污水处理费排名后三位的城市包括深圳、海口和太原，价格处于0.50元~0.90元/立方米(见附表2)。
总体看，考虑到水务定价涉及民生及社会稳定，我国水务定价仍保持在较低水平。但随着经济的发展、用水需求的增加及污水治理力度的加大，自来水及污水处理价格仍存在一定的价格上调空间。
二、发债水务样本企业债券发行情况分析
1、水务企业债券发行概况
水务企业数量众多，行业集中度低，企业单体规模较小，由于债券发行门槛较高，水务行业发债企业数量较少。
截至2018年9月底，公开市场存续期债券中涉及水务行业的发行主体样本合计51家，其中地方水务企业占比81.13%，同时涉及供排水业务的企业占比约70%。2018年1~9月，存续债到期的水务企业2家。截至2018年9月底，样本企业存续债券173期，债券余额合计1341.52亿元，从存续债品种看，以中期票据和企业债为主，分别占34.89%和39.31%;从债务偿还期限看，2021年将达到存续债券偿还峰值，约375亿元。
2、水务企业信用等级分布和调整情况
截至2018年9月底，51家发债企业的信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为37.25%、39.22%和17.65%，其中AA+的水务企业存续债券规模占比最大。伴随良好的外部发展环境，2018年以来，51家样本企业中有5家主体信用等级发生了变化，均为级别上调，分别是珠海水务环境控股集团有限公司、杭州萧山环境集团有限公司和阿克苏地区绿色实业开发有限公司等。总体看，水务企业整体信用质量有所提升。
3、发债规模
2018年以来发债水务企业数量较2017年变化不大
2018年1~9月，样本水务企业共有24家发债，整体数量较2017年增加1家，发行债券47期，合计发行规模303.5亿元，相当于2017年全年发行规模的77.26%。发行规模分季度来看，2018年一季度发行111.50亿元，二季度发行96.50亿元，三季度发行95.50亿元。整体看，2018年以来发债水务企业数量较2017年变动不大，一季度发行规模较大。
2018年以来市场资金面情况有所缓解，AAA主体级别的水务企业发债期数有所上升
从发债主体级别来看，2017年，23家发债主体的信用等级仍主要集中AA级(11家)、AA+级(7家)和AAA级(5家)。发债期数方面，AA+级别水务企业发行期数最多，共计发行17期债券，占水务行业企业全年发债规模的47%左右;AA级别水务企业发行期数占比较高，占比56.31%，但发行规模同比增幅有限。
2018年1~9月，AAA级别水务企业发债期数占比最大，相当于总体发行期数的40.86%，共计发行12期，其中一季度2期、二季度4期、三季度6期;信用级别为AA级企业发债期数占比为35.26%，共计发行24期;信用级别为AA+企业发债期数占比为22.90%，共计发行10期。整体看，相较于其他级别，AAA级别水务企业融资方式较多，对金融环境强监管、债券成本变化更敏感，特别是三季度以来市场资金面情况有所缓解，AAA主体级别水务企业发债期数有所增长。整体看，AAA主体级别水务企业发债期数较2017年有所上升。
4、水务企业债券发行方式、期限、品种
水务企业债券发行以公募发行为主，中票发行规模占比最高
从发行方式看，2017年以来水务企业以公募发行为主，公募发行数量和发行规模分别占当年发行总规模的69.09%和67.14%。2018年1~9月，水务企业仍以公募发行为主，公募发行数量和规模分别占2018年1~9月的发行总规模的74.47%和83.53%，占比较2017年进一步提升。
从发行品种看，2017年全年发行的公司债和中期票据规模占比较高。2018年1~9月，中期票据的发行规模规模最大，PPN的发行规模仍最小。此外，2018年以来发行的(超)短融规模大于2017年的全年发行额，其中一季度发行规模最大，系当期同等级长期债券利率高等因素所致。
从发行期限看，2017年水务企业新发债券期限以1年及以内、3年期和5年期为主，期数占比分别为25.45%、25.45%和34.55%，对应发行规模占比分别为11.00%、33.00%和40.90%。2018年1~9月，水务企业新发债券期限以1年及以内和5年期为主，期数占比分别为42.55%和38.30%，发行规模占比分别为32.29%和44.48%。总体看，2018年以来，期限为一年以内的新发债券规模占比较2017年有所提升。
5、发债水务企业利率、利差水平
2017年至2018年3季度，水务企业新发债券102期，将部分样本数据调整后，样本总数为95期，其中AA主体级别短期(一年及以内期限)16期，AA级别中长期(一年以上)29期，AA+级别中长期15期，AAA级别中长期15期。
从样本发行利率情况看，AA级别短期、AA级别中长期及AA+级别中长期债券利率在2017年至2018年3季度期间均表现为波动增长趋势，与市场资金面等宏观背景较吻合;同期，AAA级别中长期债券利率呈波动下降趋势，系发行人市场认可度高等因素所致。此外，对于AA级别的短期和中长期债券，在2017年三季度出现短期债券发行利率高于同期中长期债券发行利率情形，系相关AA短期债券的发行人市场认可度及企业性质等因素所致。
对比水务企业中长期利率，全行业AA和AA+级别债券中长期利率在2017年至2018年3季度期间均呈现波动增长趋势，AAA级别债券中长期利率呈波动下降趋势。具体看，AA中长期水务企业利率在2017年四季度和2018年二季度均高于全行业水平，与当期发行方式及发行人市场认可度等因素有关。AAA中长期水务企业利率自2017年三季度以来均低于同期全行业水平。
2017年在金融机构去杠杆、货币政策收紧的宏观环境影响下，银行间各期限固定利率国债收益率呈上升趋势，2017年全年样本债券利差整体呈小幅收紧趋势，AA级别中长期债券利差在2017年3季度低于同级别短期利差系债券市场认可度及企业性质等因素所致。AA级别中长期债券利差在2017年4季度走扩系发行方式及市场认可度等因素所致。AAA级别中长期债券利差在2017年3季度大幅缩紧，系该级别债券市场认可度高等因素所致。2018年1季度以来，受金融强监管的影响，企业融资环境趋紧，各级别中长期债券利差均较2017年底走扩，三季度以来受资金面放宽，水务企业各级别中长期债券利差有所紧缩。
2017年至2018年三季度，全行业各级别中长期利差呈不同程度波动趋势。AA级别水务企业中长期利差整体高于全行业水平，2018年一季度利差明显低于同期全行业水平，系发行方式等因素所致。AA+级别水务企业中长期利差整体低于同期全行业水平。AAA级别水务企业中长期利差自2017年三季度以后均低于同期全行业水平，但2018年二季度高于同期全行业水平，系当期样本量较小所致。
总体看，2017年以来高信用级别水务企业中长期利率利差整体低于全行业水平，市场认可度较高。
三、样本企业经营及财务运营情况
1、样本水务企业整体盈利能力向好，利润总额对政府补贴依赖度仍较高
2018年1~9月，样本企业实现营业收入合计994.52亿元，相当于2017年全年的78.89%，其中高信用级别的样本企业营业收入贡献突出，AAA级别样本水务企业在当期样本企业营业收入合计中占比最大，为46.21%。
2018年1~9月，样本企业扣减“其他收益”的营业利润合计117.57亿元，相当于2017年全年的56.28%，期间费用率由2017年的24.54%上升至26.19%，主要系融资成本上升导致财务费用上升。AA级别的样本企业营业利润规模小，其中营业利润为负的共计8家(AA企业合计15家)，主要系受企业自身规模和资质影响，收入结构相对单一，折旧及人工成本不断增长等因素所致，对样本企业整体利润水平影响较大。
2018年1~9月，样本企业平均营业利润率和平均毛利率分别为27.88%和29.62%，较2017年分别上升了0.38个百分点和0.42个百分点，样本企业的整体盈利能力向好。2018年1~9月，样本企业利润总额合计154.68亿元，相当于2017年全年的57.40%;受样本企业业务规模扩大、投资收益贡献度持续上升等影响，2018年1~9月，样本企业其他收益和营业外收入对利润总额的贡献下降至21.86%，较2017年下降了0.36个百分点。但整体来看，样本企业对政府补贴的依赖程度仍较高。
2、样本水务企业现金流状况仍较好，收现能力较强，投资活动现金流出规模仍较大
2018年1~9月，样本企业经营活动现金流入合计和经营活动净现金流合计分别为1435.19亿元和159.57亿元，分别相当于2017年的80.99%和62.54%。2018年1~9月，样本企业的现金收入比均值为102.66%，较2017年变化不大，收现质量表现仍较好。部分样本企业经营活动现金流量净额为负或现金收入比低于平均值，主要系回款不到位、其他业务投入增加等因素影响所致。
随着水利基础设施建设的投入、供水管网的维护以及PPP模式项目推进，水务企业整体仍表现为大额的投资活动现金流出，2018年1~9月，样本企业购建固定资产、无形资产现金流出规模合计472.95亿元，样本企业投资活动现金净流出572.07亿元，符合水务行业总体发展趋势。未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计大额投资需求仍将持续。
3、样本水务企业资产结构稳定，仍以非流动资产为主
随着水务行业投资项目的推进，样本水务企业资产规模持续扩大。截至2018年9月底，样本企业资产总额10455.82亿元，较2017年底增长9.76%。资产构成以固定资产、在建工程和无形资产为主，地方性水务企业属地经营，其供排水资产计入固定资产或在建工程，跨区域扩张的水务项目往往以特许经营方式实现，该部分资产计入无形资产，截至2018年9月底，样本企业固定资产和无形资产合计占比为34.52%，较2017年底小幅减少;在建工程占比为11.75%，较2017年底增加0.71个百分点。随着PPP项目推进，无形资产及长期应收款在资产中的占比或将增长。
4、样本水务企业债务水平有所增长但整体可控，高信用级别水务企业的债务负担有所加重
截至2018年9月底，样本企业债务规模合计3358.53亿元，较2017年底增长11.68%。有息债务仍以长期债务为主，占比为75.52%，较上年底增加5.99个百分点，主要系短期借款归还，同时长期项目贷款逐步落地所致。水务企业融资仍以银行借款为主，2018年9月底，样本企业存续债券余额占全部有息债务的比重为24.39%，较2017年的25.33%小幅下降。样本企业债务负担小幅加重，其中往固废环保、水利水电行业进行扩张或跨区域投资的企业债务负担上升明显，样本中有近40%企业资产负债率超过65%。
2018年前三季度，受水务及相关基建工程业务规模扩大，融资规模增加影响，不同信用级别的水务企业的债务规模及债务负担变化趋势不尽相同，AAA、AA+和AA样本企业债务规模分别较2017年底增长17.35%、12.23%和1.78%;AAA和AA+样本企业平均资产负债率分别较2017年底增加2.33和1.06个百分点，AA样本企业平均资产负债率较2017年底下降1.44个百分点，AA+和AA样本企业债务负担基本保持平稳，AAA样本企业中部分投资需求较大的水务企业债务负担明显加重，但总体上债务水平处于可控状态。
5、AAA级别样本水务企业短期偿债能力明显提升，整体偿债能力仍较好
短期偿债能力方面，2018年9月底，AAA级别的样本企业短期偿债指标较上年底明显增长，主要系经营活动现金流表现较好等因素所致。同期，AA+及AA级别样本企业短期偿债指标有所弱化。总体看，水务行业整体短期偿债能力较好。
长期偿债能力方面，2016~2017年，随着水务行业EBITDA增速加快，样本企业全部债务/EBITDA均值有所下降，分别为8.17倍和7.67倍，水务行业长期偿债能力有所提升。
AAA级别的样本企业长期偿债能力明显高于级别较低的样本企业，级别较低的样本企业受水务投资需求增加、盈利水平增速相对较缓慢，全部债务/EBITDA倍数较高，对样本企业整体长期偿债能力弱化明显。整体看，样本水务企业的整体偿债能力仍较好，预计未来行业偿债能力将继续保持较为稳定的态势，因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。
四、行业展望
技术和规模优势水务企业将加快区域布局，行业竞争加剧，行业集中度将提升
随着政策推进流域综合治理、农村环境治理等方面，市场需求释放，为进一步占领和巩固水务市场份额，技术和规模优势突出的水务企业纷纷加快区域布局，通过市场竞争，介入其他区域污水处理业务并加紧拓展新业务市场，形成供水及污水处理一体化的业务格局。未来水务行业进入者增加，竞争将进一步加剧，由于水务行业规模效应明显，部分实力强的企业通过并购实现快速增长，行业集中度将提升。
受外部环境向好等因素影响，水务企业盈利能力稳定，整体信用水平保持良好
受宏观经济稳定、政策利好等因素影响，水务企业外部发展环境向好。水务行业本身公益性较强，近年来政府支持持续，提升了企业的盈利能力和现金流质量，水务企业整体信用水平保持良好。短期内，水务企业的信用品质不会出现明显分化，但随着行业市场化进程不断推进，竞争加剧，行业地位突出、具有专业技术优势、环保业务多元化进程较为深入的企业信用品质将强化，扩张规模较大导致资金压力迅速上升等的企业存在信用品质弱化的风险。
2018年以来样本水务企业投资活动现金流持续净流出，水务项目投资仍保持较大规模，同时水务企业的债务负担有所加重
受益于行业政策推动，配套管网项目以及水环境综合治理项目需求将快速增长，该类项目的投资规模较传统的水厂建设增长，投资回收期加长。同时，投资规模的增长导致债务负担有所加重。以PPP模式进行业务扩张的企业，项目回收期长，如若融资环境趋紧，将加重企业资金压力，需关注其流动性风险。
原标题：【行业研究】水务行业展望
