作为生物质发电的龙头企业，凯迪生态2011年营收26.87亿元，净利润8.25亿元，利润率高达30.78%。2018年中，凯迪生态突然爆发债务危机，近400亿债务压顶，公司被证监会立案调查，股票暂停上市交易，资产、股权、资金应债权人要求被司法轮候冻结，走到了退市的边缘。
凯迪生态发生了什么？2015年，其一举以68.5亿元对价收购了大股东阳光凯迪旗下154家公司股权，创下近年A股并购企业数量之最。然而，收购的生物质发电厂中74家是在建、未建状态，后期需要大量的资金、人力等资源投入。尽管凯迪生态为此不断举债，匪夷所思的是，电厂建设专项募集资金屡屡被挪作他用，运营电厂的资产也被抵押殆尽，凯迪生态还通过保理、产业基金等各种渠道大量借贷高息资金，与此同时，新电厂的兴建速度却远远低于预期，已运营电厂曾因原料问题停产，最终爆发债务危机，堕入资不抵债的深渊。
巨额融资流向成迷的背后，究竟是“大跃进”收购带来的扩张失速，还是以并购为名募资的掏空大戏？
大学老师出身的陈义龙，在创业26年后的花甲之年，被证监会处以终身禁入资本市场的惩罚，其创办的企业也深陷债务危机难以自拔。
2019年11月3日，凯迪生态（000939）公告收到证监会的事先告知书，因为涉及信披违规、隐瞒关联交易、虚增利润等原因，公司现任董事长陈义龙被处以终身禁入证券市场和罚款90万元的处罚，财务总监唐秀丽、前董事长李林芝等22位现任、前任董高监均被处以警告和3-30万元不等的罚款。2019年11月6日，陈义龙辞去凯迪生态董事长等所有职务，距离其2018年8月8日第三次当选董事长仅15个月。
一年半之前的2018年5月7日晚间，凯迪生态发布两则重要公告，一是“11凯迪MTN1”中期票据无法按时兑付本息，二是因公司涉嫌信披违规，被证监会立案调查。平地惊雷，显示凯迪生态资金链断裂。继而，其无法按期归还募集资金、年报无法按时披露、大股东股权被司法冻结、公司银行账户被冻结等负面公告连续发布，监管层问询函、关注函纷至沓来。陷入债务危机的凯迪生态，董高监几乎全部辞职。
一家大干快上要占据国内生物质发电龙头地位的上市公司，为何以如此迅疾的速度垮塌？
01序章：依靠大股东资产注入，凯迪生态十年两次转型
凯迪生态，原称武汉凯迪电力股份有限公司，1993年2月由北京中联动力化学公司（简称“北京中联动力”）、武汉水利电力大学、武汉东湖新技术创业中心、武汉水利电力大学凯迪科技开发公司以定向募集方式设立，属于国资控股企业，注册资本3060万元，主营业务包括燃煤电厂烟气脱硫、污水综合处理、城镇生活垃圾发电等，营收中约80%来自电力行业。
1999年7月，凯迪电力在深交所上市，是电力系统第一家上市的科技环保股。上市时，凯迪生态股权分布较为分散，前十大股东合计持股85.04%，第一大股东仅持股23.79%（表1）。
纵观凯迪生态业务发展脉络，其上市以来的20年可以清晰地划分为三个阶段：第一阶段是1999年上市至2004年为脱硫为王的轻资产时代；第二阶段是2005-2008年收购煤矿过渡阶段；第三阶段是2009-2017年生物质发电快速扩张的重资产时代。凯迪生态的营收变化也直观反映了它的三段式发展轨迹（图1）。
向第二、三阶段切换的十年里，凯迪生态通过收购实现了两次业务转型，收购的资产均来自其大股东——阳光凯迪新能源集团有限公司（简称“阳光凯迪”）。
阳光凯迪成立于2002年12月31日，时称武汉市环泰投资有限公司（简称“武汉环泰”），由武汉环科投资有限公司（简称“武汉环科”）等股东共同出资2.6亿元成立，武汉环科持股60%。2004年6月，国资委批准第一大股东北京中联动力将其所持凯迪生态全部2898万股股份转让给武汉环泰。转让完成后，武汉环泰合计持有凯迪生态3767.4万股，持股比例13.398%，成为上市公司第一大股东，凯迪生态也由国资控股变更为民营资本控股。2005年，武汉环泰更名武汉凯迪控股投资有限公司，2011年再度更名阳光凯迪新能源集团有限公司。
第一次收购：注入煤矿资产，保障过渡期营收平稳
凯迪生态1999年上市后，作为火电厂烟气脱硫工程领域的领军企业，营业收入持续增长，由上市初的1.72亿元增至2004年的15.29亿元，净利润由0.27亿元增至1.01亿元。然而好景不长，2005年后，由于脱硫行业标准和法规缺乏、门槛较低，大批中小企业进入，市场参与者增至50多家，凯迪生态脱硫业务市场份额和营收规模受到挤压，其筹划向绿色能源综合型环保公司转型。收购煤矿资产，成为第一步安排。
2007年1月，凯迪生态以1.376亿元的对价，受让中盈长江国际信用担保有限公司（简称“中盈长江”）持有的郑州煤炭工业（集团）杨河煤业有限公司（简称“杨河煤业”）20.77%的股权；2007年3月，又以7.09亿元的对价，收购阳光凯迪持有的杨河煤业39.23%股权。收购完成后，凯迪生态持有杨河煤业股权比例上升至60%。从凯迪生态收购价看，杨河煤业估值14.11亿元。
杨河煤业，由郑州煤炭工业（集团）有限公司、阳光凯迪、中盈长江共同出资5亿元于2005年12月29日注册成立，三家分别持股40%、30%、30%。2006年12月，中盈长江将所持剩余9.23%股权转让给阳光凯迪，阳光凯迪持股比例上升至39.23%。截至2006年12月31日，杨河煤业审计后净资产为6.37亿元。
这场收购中，阳光凯迪承诺，杨河煤业2007-2009年实现审计净利润1.68亿元、1.89亿元、1.84亿元，不足部分其将以现金方式补偿上市公司。最终，这三年杨河煤业净利润分别为1.68亿元、2.05亿元、1.86亿元，实现了盈利承诺。
同时，阳光凯迪还承诺在获得证监会对本交易核准文件后3日内，将2006年度从杨河煤业所获分红4354.53万元转交予凯迪生态，延迟按每日万分之三承担逾期付款违约金。2008年7月24日，阳光凯迪将分红款4354.53万元以及罚息141.09万元，合计4495.62万元转交予凯迪生态。
2009年，凯迪生态又收购了禹州市佳定煤业50%股权等煤矿资产。2008、2009年，凯迪生态原煤销售收入分别为9.64亿元、9.41亿元，分别占当年总营收的51.97%、46.91%，原煤销售替代脱硫成为新的营收支柱（表2）。
2018年债务危机爆发后，凯迪生态变卖非核心资产瘦身自救，将杨河煤业60%股权以9亿元的对价出售给长沙红森林一号私募股权基金企业（有限合伙），与2007年8.47亿元的收购总价相差无几。
第二次收购：接纳生物质电厂，转型重资产模式
2009年，是凯迪生态全面转型的又一重要节点。其通过收购阳光凯迪的生物质电厂，进军绿色清洁能源产业，初步形成了以煤矿开发、采选、清洁发电和建筑材料为主体的煤电汽灰渣产业链，由电厂总承包、脱硫、污水处理等技术输出的轻资产发展模式，转型自建电厂的重资产模式。
凯迪生态的转型战略实施分三步：第一步，阳光凯迪先行孵化生物质能源产业技术和商业模式，即秸秆不添加煤和油直燃发电；第二步，阳光凯迪先试先行，进行生物质能电厂的投资、建设和营运；第三步，凯迪生态批量收购阳光凯迪孵化、运作成熟后的生物质发电厂，利用上市公司融资平台将该产业做大做强。
阳光凯迪从2008年开始投建生物质发电厂。2008年6月，其投资的第一家生物质电厂——安徽宁国凯迪绿色能源开发有限公司生物质发电机组（12MW×2）并网发电。截至2009年11月20日，阳光凯迪已设立了111个项目公司，全面投建、运营生物质电厂。
虽然早前资本市场对生物质发电技术保持观望，但2008年开始，这一行业迎来第一轮发展高峰，多家电力公司采取跑马圈地的方式抢占电厂点位，2008-2011年，全国生物质直燃电厂装机规模复合年均增长率超过10%。
阳光凯迪孵化一批电厂，凯迪生态则收购一批。2009年11月，凯迪生态发布定增预案，拟发行1.5亿股份，募资不超过18亿元，以收购阳光凯迪持有的7家生物质发电厂100%股权。收购完成后，凯迪生态将成为国内生物质发电领域唯一的上市公司。2010年6月18日，凯迪生态公告定增发行未获证监会发审委通过，定增融资希望落空。
此时，恰逢国内早期投产的生物质电厂受到补贴周期长、原料不足、管理成本高等因素的影响，出现盈利低于预期的现象，行业进入降温反思时期，投资热情快速冷却。而阳光凯迪布局百家生物质电厂的计划也面临融资困难的局面。在这一关键期，当时由赖小民掌控的华融出现了。
02引资：华融系注资20亿元，阳光凯迪快速扩张
华融与凯迪生态的渊源颇深。2009年，华融系的华融金融租赁股份有限公司（简称“华融租赁”）与华融国际信托有限责任公司（简称“华融信托”）分别与凯迪生态签署了一系列融资租赁协议、资产收益权转让及回购合同，凯迪生态从华融系融资9亿元。
其中，2009年12月28日，凯迪生态与华融租赁就旗下河南蓝光电厂环保发电有限公司发电设备签订融资租赁协议，约定凯迪生态以售后回租方式将该批账面价值为11.47亿元的机器设备转让给华融租赁，转让价格为8亿元，回租期限60个月，月利率为0.48%（年利率5.76%），第二年利率变更为6.22%，每季度结算一次租金，共分20期结算。租期满后付清租金等款项后，上述租赁物由凯迪电力按名义货价1元回购。除了利息，华融租赁收取服务费1200万元。
2009年12月15日，凯迪生态又与华融信托签订《特定房地产收益权转让及回购合同》，约定由华融信托设立专项信托计划，受让凯迪生态持有的凯迪大厦房产的收益权，收购价格为1亿元；两年内，凯迪生态有义务以本金加上投资溢价回购这一房产收益权，溢价率为同期人民银行一到三年贷款基准利率和2.6%之和，以2009年末的利率来计算为8%。
2011年，赖小民到阳光凯迪实地走访，表示希望充分发挥华融打“组合拳”的综合服务优势，为阳光凯迪的快速发展提供优质服务。果然，这一年12月29日，华融通过系下中国华融资产管理公司（简称“华融资产”）和华融渝富基业（天津）股权合伙企业（有限合伙，简称“华融渝富”）战略投资阳光凯迪的20亿元资金到账，其中，华融资本投资16亿元，华融渝富投资4亿元，投资期5年，华融系获得阳光凯迪近21%的股权（表3）。陈义龙称华融系同时获得对阳光凯迪一切重大事项的一票否决权。其股东地位和话语权可见一斑。
有了资金支持的阳光凯迪开始加速扩张，生物质电厂的孵化规模增至百家。
重资产模式普遍有个特点，前期资金投入高，回报周期比较长，对企业的资金周转能力考验巨大。随着电厂规模快速扩大，阳光凯迪的资产负债率也随之上升，由2009年底的58.92%上升至2012年中的78.91%。此时，阳光凯迪最大规模的资产剥离计划正在筹划中。
03重组：集团电厂全数剥离给上市公司
由于凯迪生态与大股东阳光凯迪几乎协同发展，阳光凯迪更像凯迪生态主业的孵化器，同业竞争与关联交易问题突出。以2013年为例，凯迪生态与大股东及其附属企业间发生的与日常经营相关的关联交易金额达4.13亿元，资产出售、收购发生的关联交易金额7.03亿元，年末关联债权债务往来款余额8.09亿元。这些关联交易均涉及生物质电厂的相关业务。
早在2009年11月20日，第一次向凯迪生态转让9家生物质电厂资产时，阳光凯迪已作出承诺：为避免潜在的同业竞争，除了102个项目之外，不再新增生物质直燃式电厂，并在适当的时机，通过资本运作的方式将102个项目公司转让给凯迪生态。
2014年7月，凯迪生态停牌，启动一次性收购阳光凯迪等关联方154家标的公司的重大资产重组（表4）。2015年4月8日，该收购计划获证监会并购重组委审核通过。
按照重组方案，凯迪生态通过发行股份及支付现金方式，购买阳光凯迪、中盈长江及华融资产、华融渝富、百瑞普提金等15名交易对方持有的154家标的企业资产，交易对价68.5亿元。154家标的企业资产，包括95家电厂、1家运营公司、58家林地公司。
以2014年6月30日为资产评估基准日，154家标的公司账面总资产合计170.88亿元，负债合计120.3亿元，净资产合计50.58亿元。采用资产基础法评估，评估后的净资产合计63.39亿元，净资产评估增值12.81亿元，增值率25.33%（表5）。95家电厂和1家运营公司基本都是按照账面净资产价格价剥离给上市公司，仅林地公司评估增值75.26%，交易方也仅对林地资产做出了相应的业绩承诺。
值得注意的是，在2014年8月之前，154家标的公司基本全部为阳光凯迪100%持股；为了实现华融等投资机构在阳光凯迪的投资退出，阳光凯迪对其中一些资产做了股权下沉和人事下沉的配套安排，不仅林地核心公司凯迪阳光生物能源投资有限公司（简称“凯迪阳光”）和17家生物质电厂股权变更、下沉，阳光凯迪的管理层也下沉到凯迪生态任职。具体分为三步。
第一， 凯迪阳光股权下沉。
此次凯迪生态收购的资产中，有58家林地公司，凯迪生态由此获得了1018.7亩林地，成为A股最大的“林场主”。这58家公司中，56家以账面净资产的价值出售，只有凯迪阳光、来凤县凯迪阳光生物能源开发有限公司（简称“来凤阳光”）两家有评估溢价（表6）。
凯迪阳光作为经营林地资产的核心公司，成立于2009年1月，2014年8月12日注册资本增至10亿元，中盈长江持股82%、武汉环科（阳光凯迪前身）持股10%、北京富天玺建筑工程有限公司（简称“北京富天玺”）持股8%。
2014年9月18日，武汉环科、北京富天玺分别将其持股转让给中盈长江。凯迪阳光成为中盈长江的全资子公司。
2014年11月10日，中盈长江将凯迪阳光49.01%的股权，以8.37亿元的对价转让给华融渝富等11个交易对方（表7）。
第二，17家生物质电厂股权下沉。2014年11月8-10日，岳阳凯迪、京山凯迪等17家生物质电厂股东会分别通过决议，同意其股东将所持的部分股权分别转让给华融资产、华融渝富和宁波博睿等。
第三，管理层下沉。原来在阳光凯迪生物质电厂业务任职的高管，下沉到凯迪生态管理层任职。凯迪生态对原有组织机构进行了升级。
2015年6月18日，被收购的154家企业资产完成交割。借此次交易，阳光凯迪、中盈长江等15个转让方共计获得68.5亿元对价，其中只有阳光凯迪、中盈长江、华融渝富获得现金对价（表8）。华融系的华融资产获得5415.19万股凯迪生态股份（价值4.09亿元）、华融渝富获得现金2.73亿元，二者合计获得6.82亿元交易对价。通过此次交易，华融资管、华融渝富所持阳光凯迪股权比例由20.59%降至10.3%，对阳光凯迪的投资退出一半。凯迪生态2017年年报显示，2017年9月华融资管、华融渝富退出阳光凯迪股东层，两家所持10.3%股权转让给中盈长江（表9）。
通过该项重大资产收购，凯迪生态应当意在解决四大问题：一是与阳光凯迪存在多年的同业竞争问题，阳光凯迪自此退出生物质发电行业；二是为华融退出阳光凯迪集团提供了通道，通过股权下沉安排，华融将阳光凯迪的部分股权置换成了变现更为方便的凯迪生态股权；三是阳光凯迪将154家公司的发展任务转移至凯迪生态，利用上市公司的融资功能来推进电厂建设，解除集团继续建设电厂的负债压力；四是在并购重组风起云涌的阶段，这样的收购将凯迪生态打造成生物质发电龙头，能够刺激上市公司股价上涨，为股东方进行股权质押融资等资本运作提供空间。
然而，在收购百家生物质电厂的“大跃进”后，凯迪生态却快速陷入了“消化不良”的境地，发展不达预期。
04转折：电厂、林业资产收购承诺俱不达标，债务危机浮现
在凯迪生态收购的95家电厂中，仅有21家已投入运营，其余74家都是在建、未建。2015年10月30日，凯迪生态通过定增募集了约49.48亿元配套资金，用于14家生物质发电厂建设项目、林业生态文明建设项目以及偿还银行贷款三个项目，本应朝着生物质发电龙头的方向狂奔，未料此后却走上电厂建设缓慢、营收增长缓慢、营业成本快速增加、净利润逐年下滑的歧途。
凯迪生态2016-2018年营收分别为50.01、54.46亿元、24.04亿元；2017年更是录得1999年上市后首次亏损，2017年、2018年净利润分别净亏23.28亿元、48.67亿元。
两年获补贴37亿元，生物质电厂的吸金术
为什么阳光凯迪要布局百家生物质电厂？为什么凯迪生态要举债收购在建、未建生物质电厂？很大原因或在于国家对生物质发电行业的高额补贴。
生物质电厂可获得的补贴项目有电价补贴、线路补贴、增值税即征即退和秸秆补贴。公开资料显示，生产一度电的标杆价是0.3981元/kwh，国家对可再生能源补贴的电价为0.3519元/kwh。按2016年凯迪生态38家运营生物质电厂（实际发电的36家）上网电量502263.97万kwh计算，2016年度凯迪生态可获得国家新能源补贴电价总额17.67亿元。实际上，凯迪生态2016年收到的该项补贴款为24.15亿元，2015年为7.75亿元，两年该单项补贴总额31.9亿元。其中，可再生能源电价和线路补贴都是电厂向省电网填报资料，经国家电网审核通过后，由国家财政部审核拨付国家电网，再由省电网拨付给电厂，平均一季度结算一次。
秸秆补贴，实际上也是国家防治农民焚烧秸秆造成大气污染的举措之一，生物质电厂只要满足不在生物质燃料中掺烧煤炭等化石能源、年度农作物秸秆收购量占燃料总收购量的比例达到或超过30%两个条件，即可向省电力公司申报材料，经审核后获得省财政厅拨发的补贴期上网电量乘以0.081元/kwh的补贴款，即2016年凯迪生态可获得省财政厅拨付的秸秆补贴款4.07亿元。补贴一年结算一次。除了省级补贴，秸秆还有各县（市、区）补贴，水稻秸秆50元/吨左右，小麦秸秆40元/吨左右，其他农作物秸秆（油菜、玉米、豆类等）30元/吨左右。
2016年凯迪生态收到的秸秆补贴款2121.88万元，2015年152.04万元，2017年3月收到湖北区域（2015.11-2016.10）秸秆补贴款6027.83万元，两年收到的秸秆补贴款至少8301.75万元。
2016年凯迪生态获增值税返还2.48亿元、2015年返还2.03亿元，两年合计获得退税4.52亿元。除此之外，安徽省区域所有生物质电厂土地使用税享受全部减免的地方性优惠政策。
截至2016年底，凯迪生态建成38家生物质电厂，其中36家电厂运营并网发电，2015年35家电厂运营并网发电，2015、2016两年凯迪生态获得电价补贴、税收返还、截然原料补贴合计37.04亿元。从这个意义上理解，国家对防治大气污染、有利精准扶贫的生物质发电项目支持力度极大。
虽然生物质发电享受国家的高补贴，但是电厂建设前期投入大，对企业的融资能力和资金链、统筹运营能力要求很高。通俗地说，国家高补贴的“好生意”不是谁都能接得住的。膨胀的凯迪生态，便是如此。
电厂新建缓慢，计划一年建8家，两年实增4家
2014年年报显示，凯迪生态参控股的生物质发电子公司共34家，截至2015年底则为35家，一年仅新增1家（表10）。
公开数据显示，2015年，凯迪生态原有一代生物质电厂平均创收3646.84万元/家，而新收购的一代电厂平均创收5145.3万元/家；原有二代电厂平均创收7890.46万元/家，新收购的二代电厂平均创收6351.97万元/家（表11）。新收的一代电厂盈利能力强，新收的二代电厂盈利能力却弱，且新收的二代电厂与一代电厂的营收能力差距微小。这似乎与凯迪生态年报中“二代机装机容量和性能各方面都优于一代机”的说法不符。
按照2015年的营收水平，如果凯迪生态按计划一年新建投产8家电厂，20家在建电厂、49家未建电厂在4-6年的周期内可以全部建成投产，那么，2018年凯迪生态的营收可以达到45-67亿元。可是，其2016年投入运营的生物质电厂38家，仅比2015年新增3家，且并网发电的电厂为36家，电厂建设速度极为缓慢，远远慢于其收购时的增建计划。
值得注意的是，在收购资产时，凯迪生态的交易报告中已明确提示，项目建设进度存在重大风险，“项目建设期间涉及立项、环评和用地等手续，运营还需取得相应资质，后期建设需要大量的资金投入，并存在天气情况、设备、物料和劳工短缺、不可预见的延期和其他问题”。可见，交易双方对风险并非毫无认识。可以说，这一交易从达成时，已经为凯迪生态埋下了经营隐患。
原料体系贪腐案爆发，停产整顿致资产回购
除了新建电厂速度未达标，运营中的电厂业绩也不达标。
收购154家公司之前，凯迪生态于2010年10月、2011年12月相继收购了阳光凯迪持有的宿迁电厂、万载电厂、望江电厂100%股权和桐城电厂、五河电厂51%的股权。阳光凯迪承诺，5家标的公司净利润如低于承诺，将按照交易价格加上由凯迪生态后续投入工程建设支出以及对应交易价款按银行同期存款利率计算的利息费用合计作为对价，回购相应资产。
凯迪生态2012年年报显示，生物质电厂发电销售额3.08亿元，较2011年下降33.97%。收购的5家电厂净利润未达标，触发股权回购条款。
2013年4月30日，阳光凯迪确定回购5家电厂，回购款共计44047万元。2013年5月，5家电厂回购交割完成。阳光凯迪则分3次支付交易对价：2013年5月6日支付1亿元；2013年5月14日支付1.4亿元；2013年12月27日支付剩余款项20207万元，此时距离资产交割已有7个月。2013年12月，双方结算，阳光凯迪应补充支付凯迪生态利息5528.48万元。
阳光凯迪转让给凯迪生态的5家电厂为何业绩不达标？
2012年年中，凯迪体系燃料收购环节出现严重“腐败”问题。凯迪电厂所在地原料体系中出现了中间商。由于牟利的中间商囤积燃料、哄抬价格，导致原料收购价由原来的170元/吨上涨至400元/吨，同时，中间商还在原料中掺砂石、掺水增加重量，严重影响原料品质。更为严重的是，这些中间商从凯迪收到的原料款并未及时交到农民手中，而是以打白条的方式拖欠。宿迁电厂收购的原料中，2吨林业废弃物中含沙近1吨，电厂的平均灰渣率由正常的不超过4%飙升至12%。
为整顿原料体系，2012年7月，凯迪全部生物质发电厂停产，并解雇原先的中间商，以牺牲利润的方式倒逼囤积原料的中间商破产。此后，凯迪重新构建原料采购体系，建起新的“大客户”加“村级收购点”模式。2014年8月20日，凯迪生态联合北京汉盛大成投资中心（有限合伙）、武汉金湖科技有限公司出资6亿元成立格薪源生物质燃料有限公司（简称“格薪源”），主营生物质燃料的开发、收集、加工和利用。格薪源成为凯迪体系电厂的生物质原料运营的核心。
整顿原料收购环节的贪腐利益链条，也让凯迪系内生物质电厂盈收下滑严重，导致电厂承诺业绩不达标、阳光凯迪回购5家电厂股权。电厂经营的难度不可小觑。
林地资产业绩承诺全落空，巨额管理费用成谜
电厂之外，凯迪生态收购的林地资产也出现了问题。
在凯迪生态收购58家林地公司股权时，中盈长江承诺，2015-2017年度经审计的林业资产扣非后归母净利润不低于8055万元、28985万元和30000万元，如不达标，则以两种方式补偿：（1）中盈长江以现金补足标的公司未实现净利润的差额部分；（2）以凯迪生态未向中盈长江支付的现金对价/应付账款/其他应付款等冲抵。
实际上，2015-2017年三年，林地公司均未达到承诺业绩（表12）。公开资料显示，凯迪生态1018.7万亩林地广泛分布在湖南、江西、重庆、云南、陕西、甘肃等区域，在收购时，凯迪生态预计林地可以成为生物质电厂的资源储备和保障，但其资源属性远大于经营属性。
令人不解的是，林地三年业绩未达标，费用支出却飙涨。凯迪生态2016年管理费用由2015年的2.61亿元增至3.58亿元，增长37.2%，原因是“林业公司达到预定可使用状态的消耗性生物资产的后续支出计入费用”，仅此一项计入管理费用的支出就9700万元；2017年凯迪生态管理费用进一步增至5亿元，同比增长39.79%，其中林地业务支出高达1.42亿元，凯迪生态解释增长的原因是“灌木林、乔木林、芭茅地停止资本化，当期费用从资本化中调整至管理费用”。
新财富对比同类业务上市公司可见，平潭发展拥有100万亩林地，2015年、2016年分别实现营业收入8691.63万元、5777.82万元。凯迪生态拥有1000多亩林地，是平潭发展的10倍，但其两年营收仅是前者的74.81%、2.67倍，经营效率相差悬殊。凯迪生态的林地显然是高投入、低产出的资产。
1000多万亩林地，如果每亩实现年净收30元，2017年3亿元的业绩承诺即可实现。业绩差是否受林地资源质量拖累？
林地业绩最差的2017年，当年凯迪生态年报中却显示：林地平均每亩生物量约为4吨，单位面积存量大、价值高。林地资产再度转卖的价格也是远高于凯迪生态的收购价格。
2016年，凯迪生态拟转让林地资产19.09万亩，交易价格1200元/亩，比从阳光凯迪收购时的252.73元/亩增长374.82%，市场以3倍溢价说明其价值。2016年底会计师事务所曾对凯迪生态的林地资产进行减值测试，林业资产可变现净值96.01亿元，超过了期末结存公允价值23.15亿元，林业资产不存在减值基础。这或说明林地资产并非质量低劣，而是没有被合理、充分地运营。
05乱象：募资远超新建电厂所需，违规挪用致电厂大面积停摆
凯迪生态今日困境的根源，在2015年已初现端倪。其2015、2016年连续两年的年报被审计机构出具了带强调事项段无保留意见的内部控制审计报告，其中显示，公司非财务报告内部控制存在重大缺陷，包括2015年，“公司年度财务数据与公开披露的业绩预告数据存在重大差异；根据公司内部管理制度，应设置的财务重要岗位相关人员在部分时间未能实际履职”，2016年，“凯迪生态公司融资业务中，在融资机构及融资条件的选择上，未能按照公司融资管理制度要求选择两家或以上的融资机构通过商务谈判确定；融资过程没有严格执行融资管理制度规定的授权审批程序”。
审计机构相对隐晦地指出了凯迪生态存在的三大问题：一是财务数据有“问题”；二是内部管理有“缺陷”，财务人员存在渎职可能；三是融资存在“乱象”。翻看凯迪生态披露的信息，其为融资尤其可谓费尽心力，而大量资金却用途成谜。
各种工具用尽，4年融资超400亿元
上市以来，凯迪生态累计募资747.16亿元。2015年之后，凯迪生态直接、间接融资超400亿元，其中，为电厂建设等项目而进行的定增募资、发公司债直接融资70.82亿元（净额）（表13），间接融资中借款收到现金334.92亿元（表14）。凯迪生态不仅将电厂资产质押给了银行融资，并向各种金融机构借贷大量资金。
以2016年凯迪生态披露的信息来看，其借贷分为以下几类。
第一类：银行借贷。截至2016年底，凯迪生态向中国进出口银行各省分行取得借款余额21.47亿元，为此，其质押了旗下19家公司的股权、全部土地、房产、设备、电费收益账户等固定资产和无形资产合计13.67亿元的资产，并转让了其保险权益。同样，凯迪生态质押其子公司平乡、勉县两家电厂向平安银行融资4.38亿元，以5家子公司的“碳排放权”质押给汉口银行融资1.5亿元。一家生物质电厂全部股权质押给银行6年，可以取得1.4亿元左右的融资（表15）。
第二类，证券、信托等金融机构融资。同样，凯迪生态将股权、固定资产、无形资产、电费收益账户予以质押。截至2016年底，凯迪生态向平安大华的融资余额为6.3亿元，向恒泰证券的融资余额为13.16亿元。凯迪生态7家子公司特定期间的补贴电价收益转让给英大信托获取5.4亿元融资，约定两年后按照10%的溢价率回购。
第三类，其他金融机构（未披露）融资。截至2016年底，这部分被质押资产的账面余额为102.41亿元（表16）。
新财富统计凯迪生态逾期债务发现，其融资类型包括保理、产业基金、固贷、过桥、基金、流贷、信托、信用证贴现、银承、债权、租赁等多种类型，可谓融资渠道用尽（表17）。
为巨额融资，质押了电厂的股权、固定资产、无形资产、电费账户、补贴电价收益、碳排放权、大股东股权，甚至票据、保函等，凯迪生态已极尽质押之能事。其结果是，从2013年开始，凯迪生态的财务费用水涨船高（图2）。
2013年凯迪生态的财务费用仅2.02亿元，约占营业总成本的9.18%，2018年的财务费用增至2013年的10倍，占营业总成本的27.39%。2015年，凯迪生态财务费用7.27亿元，较2014年增长108.66%，其解释因公司对外融资大幅增加造成相应利息支出和融资费用增加所致。其2016年财务费用较2015年增加68.46%，同样解释因对外融资增加所致。2016年年报显示，凯迪生态年末货币资金高达78.57亿元，2017年降至24.53亿元，2018年降至6.61亿元，其现金被急速消耗。
作为大股东的阳光凯迪，几乎为凯迪生态的所有借贷兜底，全部承担连带担保责任。截至2017年底，阳光凯迪为凯迪生态的担保金融合计达到74.91亿元（至今仍在履行担保责任）。
阳光凯迪的境况并不宽裕。2015年2月开始，阳光凯迪已将持有的凯迪生态股权分批次质押融资，并在两年时间内轮番质押殆尽。截至2018年底，阳光凯迪持有凯迪生态11.43亿股，占总股本的29.08%，累计被质押11.19亿股，占总股本的28.53%，几乎被全部质押。这些被质押的股权早已跌破平仓线。债务危机后，凯迪生态股权被司法冻结，公司控制权并未发生变化。
凯迪生态爆发债务危机，阳光凯迪同步陷入债务危机。2017年底，阳光凯迪资产负债率达到86.92%，凯迪生态资产负债率达到72.36%。截至2019年7月30日，凯迪生态逾期债务共计161.66亿元，最近一期经审计的净资产为19.14亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为844.54%，已然资不抵债。
违规挪用专项募集资金，电厂大面积停摆
凯迪生态利用上市平台融资，名义是用于电厂等项目，但这些资金却被挪作他用。
凯迪生态2017-2018两年新建9家电厂，建设速度远远低于预期，运营中的电厂也部分因资金短缺而陷入停产状态，主要原因之一是，为电厂募集的专项资金部分被违规挪作他用。以2017年3月至2018年1月这个时间段为例，凯迪生态生物质电厂定增账户被挪作他用的资金共计3.5亿元（表18）。电厂流动资金不足而导致大面积停产，相当于公司自身造血系统停摆。
凯迪生态董事会还将募集资金违规用于补充公司流动资金。2017年5月11日，凯迪生态将2016年为林业生态文明建设项目募集资金中的2.95亿元、为14家生物质发电厂建设项目募集的8.36亿元，共计11.31亿元，用于补充公司流动资金，至今未归还。
值得注意的是，凯迪生态募集的资金远超电厂新建所需。
2010年2月，凯迪生态为建设7家生物质电厂而拟募资的《非公开发行股票预案》显示，7家电厂中，5家前期建设投资总额2.25-2.34亿元，2家投资总额4.47-4.94亿元，由此推算，其生物质电厂按不同规模前期投入平均为2.25亿元、4.94亿元。由此粗略计算，凯迪生态两年新建9家电厂的投资规模应在20.25-44.46亿元之间，占其融资额的比例很小，不足10%。
新建电厂极少，且资金有限，凯迪生态却使用了与正常经营不匹配的巨额资金，那么，这些资金最终流至何方？这或是凯迪生态问题的关键。
06终局：凯迪生态能否司法重整？
2019年5月13日，凯迪生态股票暂停上市。为了争取恢复上市，2019年5月21日，其股东大会审议通过了《关于凯迪生态开展司法重整工作相关事宜的提案》，计划于2019年6月之前进入司法重整程序，但重整却迟迟未见进展公告。
“非经营性占用”问题成拦路虎
按监管要求，凯迪生态司法重整的前提，是先行解决“大股东及关联方非经营性占用”问题。2018年9月20日湖北证监局下发的行政监管决定书中显示，凯迪生态存在三笔非经营性占用资金，总额10.544亿元。到2019年11月4日，证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》披露，凯迪生态存在两笔“非经营性占用”资金，且涉及信披违规。
第一笔，是2017年5月11日至2018年3月15日期间，凯迪生态以支付“年产20万吨生物质合成油项目”工程款的名义，陆续通过全资子公司松原凯迪绿色能源开发有限公司向中薪油武汉化工工程技术有限公司支付5.88亿元预付款。
经证监会调查，这笔资金实际流向了阳光凯迪及其关联方，项目合同是为了应付审计需要于2018年4月补签的。截至2018年3月25日，该项目实际完成的工程量仅为2659.59万元，此后一直处于停工状态；且该事项未按规定披露，直至 2017年年报中才披露。
第二笔，是2017年11月28日凯迪生态向武汉凯迪电力工程有限公司（简称“凯迪工程”）支付2.94亿元。
经证监会调查，2017年11月，为帮助阳光凯迪子公司凯迪工程偿还银行贷款，陈义龙要求金湖科技退出其持有的格薪源股权，退出的资金用于还贷。为此，2017年11月27日，金湖科技、格薪源、中盈长江、凯迪工程、阳光凯迪、凯迪生态6方签订《委托付款函》，安排凯迪生态向凯迪工程支付2.94亿元，在此前提下，金湖科技赎回格薪源的股权投资。实际上，金湖科技并未退出，工商登记资料显示，金湖科技至今仍为格薪源股东。而凯迪生态与凯迪工程2.94亿元资金往来则已经发生，这实质构成了关联人对上市公司非经营性资金占用。该事项直至凯迪生态2017年年报中才披露。除此之外，凯迪生态还存在关联交易、债务违约等未按规定披露情况。
财报存虚假记载
除了资金占用问题，证监会调查显示，凯迪生态存在借款费用资本化会计处理不当问题，导致其2015-2017年年报存在虚假记载。
会计准则中，企业用于固定资产投资的借款，其借款利息等财务费用在项目投产前计入该项目的建设费用，形成固定资产的一部分，即借款费用资本化；待该项目正式投产，尚未归还的借款发生的利息等费用，要记入生产经营的财务费用中，即反映在利润表中。
凯迪生态对于所有借款统借统还，借款费用纳入总部统一核算，并在每个季度向在建电厂进行分摊。2015年，凯迪生态向87家在建电厂分摊借款费用，利息资本化金额约1.43亿元；2016年向82家在建电厂分摊借款费用，利息资本化金额约4.63亿元；2017年向54家在建电厂分摊借款费用，利息资本化金额约5.42亿元。
证监会经查显示，2015年1月1日至2017年12月31日期间，部分借款费用资本化的在建电厂存在停建情形。2015- 2017年，凯迪生态分别有75家、36家、34家在建电厂建设发生非正常中断且中断时间连续超过3个月。因此，凯迪生态2015-2017年度虚增在建工程、虚减财务费用、虚增利润分别约为1.5亿元、2.73亿元、2.09亿元。
因虚增利润等，凯迪生态当时的董高监23人均被证监会处以3-60万元不等的罚款。其是否存在其他“造假”情况，证监会的调查仍在进行中，这或许是揭开凯迪生态巨额融资流向之谜的线索。
“实控人”信披违法
证监会披露，凯迪生态信披违法事实之一，是关于实际控制人的信息披露存在虚假记载。
2012年凯迪生态年报显示，阳光凯迪的实际控制人为武汉环科（图3）。值得注意的是，2013年年中董事会人事变动，陈义龙辞任董事长、李林芝继任后，凯迪生态却变更为无实际控制人状态。2013-2018年，凯迪生态年报均显示阳光凯迪股权较为分散，任何股东均无法依据持股比例或通过决定董事会多数席位的方式对公司进行实质控制，也未采取其他方式对公司进行实质控制，公司不存在实控人。而实际上，在此期间，武汉环科在阳光凯迪的持股均是31.5%，并未发生变化（图4）。
图3:2012年凯迪生态股权架构
图4：2016年底阳光凯迪股权架构
证监会调查显示，凯迪生态直接持有凯迪生态29.08%股权，间接持股3.76%，合计持有凯迪生态股份比例超过30%并能够决定凯迪生态超半数董事选任，因此，阳光凯迪拥有凯迪生态控制权。而陈义龙为阳光凯迪实际控制人，其可以通过丰盈长江新能源投资有限公司（简称“丰盈长江”）实际控制阳光凯迪。
从持股情况看，陈义龙持有丰盈长江66.81%股权，为丰盈长江实际控制人，而丰盈长江持有阳光凯迪31.5%股权，为阳光凯迪第一大股东。陈义龙可以通过丰盈长江实际支配阳光凯迪超过30%的表决权。同时，陈义龙能够通过丰盈长江决定阳光凯迪董事会半数以上成员选 任。2017 年 3 月，阳光凯迪董事会成员由9名变为5名，其中丰盈长江委派董事2名（陈义龙、江海），阳光凯迪第二大股东中盈长江国际新能源投资有限公司委派1名（陈文颖，为陈义龙之女），另一股东武汉盈江新能源开发有限公司委派1名（李林芝）。陈文颖、李林芝均由陈义龙安排担任董事，证监会调查认定，陈义龙是凯迪生态实际控制人。
隐瞒实控人的现象在A股并不鲜见。凯迪生态何以从2013年开始作此安排，这背后有着怎样的权衡？这与其一年之后发起154起收购的重组计划有关系吗？
何以走到退市边缘
凯迪生态2017、2018年已连续两年亏损，2019年在电厂资产冻结，仅部分电厂运营的情况下，前三季度录得营业收入19亿元，净利润-14.27亿元，全年业绩扭亏几无可能，退市已成定局。
不过，凯迪生态也许并非没有生产自救能力。截至2018年12月18日，凯迪生态建成可运行的47家生物质发电厂中的11家已恢复运营，2018年12月20日至2019年1月9日，生物质电厂26台机组恢复运行，完成发电量27883万kwh，环比增长5.8%。凯迪生态2019年半年报显示，公司上半年实现营业收入11.92亿元，其中生物质发电实现营收7.22亿元、风水电发电实现营收1亿元，原煤开采及销售实现营收3.67亿元。生物质电厂仍是凯迪生态最有价值的资产。
陈义龙表示，希望尽快通过司法重整，让凯迪复产，复产后一定逐步还清负债。但是，凯迪通过司法重整实现自救的窗口期几被耗尽。未来凯迪生态会经历怎样的债务重组、股权重组、资产重组，其债权人获得清偿率几何，其电厂资产最终会流向谁的手中，值得持续关注；而其走到退市边缘所暴露出的问题，同样值得思考。
一、独立VS共生。凯迪生态与大股东阳光凯迪长期存在关联交易、同业竞争，外界对阳光凯迪是否涉嫌掏空凯迪生态的质疑不断。正是2015年一次性收购大股东百余家电厂，将凯迪生态拖入债务危机。凯迪生态1999-2010年净利润总额17.25亿元，年均实现净利润1.44亿元，如果稳步经营，新建电厂分布扩大规模，到现在仍会有不错的业绩。但是，不考虑电厂投入周期以及管理、人才、资金不匹配情况的盲目扩张，导致其陷入债务旋涡，最终债务危机爆发。此后，阳光凯迪也因关联担保等陷入困顿。上市公司如何保持独立，如何规范与大股东及关联方的往来和信息披露，仍值得重视。
二、人治VS法治。凯迪生态财报存在虚假记载，关联交易以及大量高息渠道的借款未按规定披露，公司内部存在治理失控、人治僭越公司章程的现象，显示规范治理仍是上市公司的重要课题。
原标题：负债超300亿，濒临退市！行业龙头凯迪生态巨额融资流向成谜
