2019年，我国环保产业依然保持了较快的增长势头，营收规模有望超过人民币2万亿元（2018年为1.5万亿元），同比增速明显高于我国GDP增速和其他工业行业的增速。但受金融去杠杆、PPP清库存等多重因素影响，多家民营环保企业出现现金流紧缩、债券及债务违约等一系列问题，融资难、融资贵的雾霾笼罩着行业，“金山银山，不如绿水青山”的环保黄金年代已经逐渐趋于理性。
在此背景下，依附于国有资本的环保企业则更具优势。2018年12月30日，北控集团旗下的北控城市资源宣布招股，全球发售9亿股股份，其中香港发售9千万股，国际配售8.1亿股，招股价介于每股0.69-0.80港元，预期募资额为6.21亿-7.2亿港元。本次，中关村集团还作为基石投资者，认购约1千万美元。
1 环保行业资本“遇冷”，背靠北控能否受青睐？
众所周知，环保是典型的重资产和资金密集型行业，对资金有极大的需求，加上回报周期长，在近两年紧张的资金环境下，企业融资难度大，筹资成本高，环保股也并不太为市场待见。2018年至今年的1月7日，WIND的环保指数显示已经累计下跌55.88%，表现显著弱于同期的恒生指数。
（WIND环保指数走势）
市场待遇虽然不佳，但这并不影响环保企业的上市热情，毕竟“不管黑猫、白猫，能融到资的就是好猫”。2018年以来，算上即将上市的北控城市资源，港交所共迎来8家环保企业，其中2018年3家，2019年4家，涵盖的业务领域包括烟气处理、污水处理、垃圾焚烧等
（WIND环保指数走势）
再看上市情况。从上市首日表现来看，可以看到除了维港环保录得微弱的涨幅外，其余6家公司股价均宣告“战败”。同时，在整个行业估值遭扼杀的情况下，次新环保股上市后的日子也并不太好过，股价均累计呈下跌趋势。
（环保企业上市后表现）
综合而言，北控城市资源上市后仍需面对行业下行的压力，阻力并不小。不过，背靠大型国企资源的光环，也为公司增色不少。根据招股书显示，在完成全球发售后（假设超额配售权未获行使），北控水务占北控城市资源的26.25%，前者为后者的第一大股东。北控水务隶属于北京控股集团，北控城市资源上市后也意味着北控系家族中再添一员上市。
在我国，环保行业尚以民营为主，占比超过九成。鉴于环保工程类的项目大多需要垫资，而民营企业的融资成本比国企高出至少5个百分点（民营企业的贷款利率约为10-12%，国有企业约为4-6%），所以国企在项目融资方面更为有优势，这在时下环保行业资本“遇冷”的环境中算是尤为可贵。
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中国综合废物管理解决方案供应商，质地几何？
具体看北控城市资源的业务构成。
北控城市资源是中国综合废物管理解决方案供应商，现时专注于提供环境卫生服务及危险废物处理服务。根据服务供应商的类型，环境卫生服务市场包括两个界别，即服务供应商为地方政府机构的政府机构界别以及服务供应商由企业组成的企业界别。于2018年，企业界别的市场规模为约人民币1,011亿元，占环境卫生服务市场总额约38.6%。
1. 细分市场高度分散，暂无龙头效应
环境卫生服务主要涵盖综合道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、公厕管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁服务及物业管理服务。
根据弗若斯特沙利文报告，按2018年收入计，北控城市资源是中国环境卫生服务市场中企业界别第四大供应商，占企业界别市场份额的1.6%及占整体市场的0.6%。同时，于危险废物处理服务市场中，按在营项目（包括试营项目）废物处置的总设计处理能力计，公司于2018年底在中国排名第六，市场份额达0.7%。
值得注意的是，虽然北控城市资源的行业排名较靠前，但鉴于中国企业的环境卫生服务市场是高度分散的市场，于2018年有约4,000名行业参与者，行业CR5仅约11.4%，所以公司暂无明显的龙头溢价优势。
（中国环境卫生服务市场的竞争格局）
2. 环境卫生服务收入增长快，但高度依赖母公司推介
北控城市资源的业务由三个分部组成，即环境卫生服务、危险废物处理业务以及其他（指废弃电器及电子产品处理业务）。公司环境卫生服务的客户主要是地方政府机构或其指定人，危险废物处理业务的客户主要为工业企业和医疗机构，废弃电器及电子产品处理业务客户为下游废物回收企业及金属与塑料产品企业。
2016至2018年度，北控城市资源的总收入分别为0.25亿、9.12亿以及22.12亿港元，复合年增速高达8.41倍。2019年上半年，公司的总收入为14.75亿港元，同比增长55.69%，增速显著放缓。
2016年以来，北控城市资源的环境卫生服务一直为其核心业务，收入的贡献份额均保持在70%以上。2016至2018年度，该业务分部的收入分别为0.19亿、6.62亿以及16.13亿港元，复合年增速为8.21倍，与总收入增速相仿，可见公司近三年来的总收入上升动力也主要来自该业务的发展。
具体而言，截至2016年、2017年、2018年12月31日止年度及2019年6月30日止6个月，北控城市资源分别拥有1个、71个、106个及112个能够产生收入的环境卫生服务项目，项目遍布全国23个省、直辖市及自治区，该等项目中有47个项目的总合约价值超过人民币1亿元。环境卫生服务项目数量增长迅速，相关的收入规模自然水涨船高。
不过，笔者查阅招股书发现，公司新增的环境卫生服务项目高度依赖于北控水务的推介。于2019年6月30日，北控城市资源112个产生收入的环境卫生服务项目中，有54个已在营运的项目是由北控水务推介的，推介占总项目近50%的份额。项目增长高度依赖母公司，使得北控城市资源自身缺乏主动，一定程度上增加了未来继续成长的不确定性。
客户方面，2016-2018年度及2019年上半年，五大客户收入占公司总收入的比重分别为84.7%、21.6%、13.9%及15.6%，来自最大客户的收入份额分别为75.1%、5.2%、3.6%及5.3%，收入渠道逐渐扩延。
3. 毛利率滑坡，净利润扭亏为盈
北控城市资源的收入规模逐年上升势头很迅猛，但毛利率表现却不尽如人意，呈现出滑坡的趋势。2016年，公司环境卫生服务分部的毛利率还有36.3%，至2017年直接滑落至22.4%，之后便一直在该高度附近徘徊。虽然公司的危险废物处理业务毛利率较好，但由于危废分部的收入份额低，导致公司总毛利率跟环境卫生服务分部水平保持一致。
公司毛利率的波动，主要是由于2016年尚为公司业务的发展初期，环境卫生服务及危险废物处理业务仅分别有一个盈利项目，之后毛利率水平随着项目的增多而被部分低效项目稀释。
同时，虽然北控城市资源收入情况乐观，公司却在2016及2017年度连续招致亏损，分别亏损0.55亿及0.48亿港元，以上亏损主要是来自于甘肃华一项目（从事废弃电器及电子产品处理业务）。于2018年6月，北控城市资源将该项目出售给了北控中科成环保，2018年度录得4.72亿港元的净利润，实现扭亏为盈。
若只看持续经营业务，2018年度公司持续经营业务的净利润为2.14亿港元，同比增长2.30倍，2019年上半年净利润为1.54亿港元，同比增长97.3%。
4. 贸易应收账款回收时间长，资产负债率高
最后看到北控城市资源，也是环保行业现在最为看重的资金情况。2016-2018年度，公司的经营活动现金流净额均为负值，很大原因是公司环境卫生服务向客户收取贸易应收款项的时间较长（客户主要为地方政府机构）。2016至2018年度，公司贸易应收款项周转天数分别为705.4日、91.3日、85.0日，期内账龄超过3个月的贸易应收款项占贸易应收款项总额的0.3%、25.9%及26.8%。
2019年上半年，受益于净利润水平的扭亏为盈，公司的经营活动现金流净额为2.01亿港元，经营现金流情况略有好转。但承受客户延迟付款的压力，公司的营运资金依然随时可能受到不利影响。
同时，随着公司项目数量的高速扩张，其对外部融资的需求也在不断增长，导致资产负债率大幅跃升，从2016年底的36.6%一路上升至2019年6月30日的66.3%，这也是公司上市的关键原因。
根据招股书，北京城市资源此次募集资金中约51.6%将用于发展若干危险废物处理项目；约16.5%预期为2020年及2021年取得的环境卫生项目购置汽车；约25.3%用于偿还现在银行贷款；6.6%用作营运资金及用于一般公司用途。
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结 语
总的来说，在当前资金紧缺的大环境下，环保行业的估值遭到“威胁”已是不争的事实。背靠北控集团的北控城市资源，虽然较同业有着国企资源上的优势，但毛利率滑坡、贸易款项回款慢、依附母公司推介等问题也为公司接下来的经营增添了不确定性。在环保行业的一地鸡毛中，北控城市资源能否杀出重围得到市场的认可，仍是未知数。
原标题：“北控系”废物管理解决商即将上市，行业冬日下能否逆袭？
