报告摘要
第一，专项债规模开年以来相对强劲，1月发行规模为7148亿，同比增长5.1倍，创下历史月度发行最高水平。
第二，专项债投向是捕捉投资动向的重要参考数据之一。1月专项债主要投向领域有交通运输、社会事业、产业园、生态环保、市政建设等，基建占比高达69%。截至23日，2月专项债投向基建占比进一步提高至75%，其中投向新型基建的比例有所上升。
第三，去年7月政治局会议和9月国常会议所强调的7个方向均在已发行债券中有所体现。冷链物流项目在专项债投向中实现了从无到有的变化，增速比较快的还包括铁路项目、轨交项目、停车场项目、配电网项目、新型基建等。
第四，第二批“提前批”额度下达略超预期，可部分平滑2至3月的发行空档期，预计月均发行地方债4500~5500亿元左右。
第五，2月21日政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为”，之前“提质增效”的提法明显偏结构，更加积极有为则可能包含总量，两会确定的专项债规模预计将较年前基准预期规模扩大。
正文
专项债规模开年以来相对强劲，1月发行规模为7148亿，同比增长5.1倍，创下历史月度发行最高水平。
2020年1月，新增专项债的发行规模创下了2015年来的月度发行历史最高水平，达到7148亿元，同比增长5.1倍；占提前下达额度比重为55%，较去年同期加快了38个百分点。开年专项债的大规模发行也成为了1月社融数据的最重要支撑项之一。此外，或受疫情因素影响，另有约668亿元专项债规模推迟至2月发行。
分地区来看，以广东为首的南方地区发行规模占比提升。1月专项债主要发行地区为广东（17%）、山东（10%）、江西（7%）、河南（7%）、四川（7%），其中南方地区占比共计约68%，较去年全年提高9个百分点，盖因年初开工气候条件，额度有所倾斜。此外山东与河南作为北方地区，发行占比亦较去年有所提升。
从截至2月23日的已披露信息来看，各地已计划于2月发行约2383亿元专项债。按目前的披露节奏，预计2月专项债发行规模约为2500亿元。
专项债投向是捕捉投资动向的重要参考数据之一。1月专项债主要投向领域有交通运输、社会事业、产业园、生态环保、市政建设等，基建占比高达69%。截至23日，2月专项债投向基建占比进一步提高至75%，其中投向新型基建的比例有所上升。
地方政府新增专项债严格对应至具体项目，但由于其对应项目繁多，所投方向较难明确。考虑到专项债投向变化是捕捉基建方向的重要数据之一，因此我们根据专项债配套文件，汇总得到1月专项债前几大投向依次如下：交通运输（32%，广东、福建、云南为主）、社会事业项目建设（民生服务）（14%，河南、广东、江西为主）、产业园及配套基础设施（12 %，湖南、四川、山东为主）、生态环保及配套基础设施（12%，广东为主）、市政建设（能源基础设施）（10%，山东为主）、科教文卫体娱（5%，江西、四川、河北为主）、新型基建（4%，江西、山东为主）等。此外，据不完全统计，专项债充当资本金的项目亦普遍集中于交通运输中的铁路、公路、轨交等项目为主。
整体来看，2020年1月专项债投向基建相关项目的占比约为69%左右，分别有交通运输、产业园配套设施、生态环保中的配套设施建设项目、市政建设、新基建、其他基建，较2019年全年占比提高了45个百分点；其中，交通运输占比提高18个百分点，产业园及配套设施建设占比提高11个百分点，生态环保及配套设施建设占比提高5个百分点，市政建设占比提高7.5个百分点，新型基建占比提高3个百分点。
截至23日，2月专项债投向基建占比进一步提高至75%，主要投向交通运输（34%）、新型基建（15%）、产业园及配套基础设施（9%）、片区开发（9%）、社会事业（8%）等。
去年7月政治局会议和9月国常会议所强调的7个方向均在已发行债券中有所体现。冷链物流项目在专项债投向中实现了从无到有的变化，增速比较快的还包括铁路项目、轨交项目、停车场项目、配电网项目、新型基建等。
2019年7月政治局会议强调“实施①城镇老旧小区改造、②城市停车场、③城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进④信息网络等新型基础设施建设”；同年9月国常会再次强调了专项债的几大重点领域，包括①交通基础设施（铁路、轨道交通、城市停车场等），②能源项目（城乡电网、天然气管网和储气设施等），③农林水利，④生态环保项目（城镇污水垃圾处理等），⑤民生服务（职业教育和托幼、医疗、养老等），⑥市政和⑦产业园区基础设施（冷链物流设施，水电气热等），均在已发行债券中有所体现——
例如，冷链物流项目在专项债投向中实现了从无到有的变化、铁路项目规模增长约1.5倍，轨交项目规模增长约59%，停车场项目规模增长约5倍，配电网项目规模增长约10.8倍，生态环保类项目规模增长约2.6%，新型基建（包含电子信息互联网大数据/新材料/新能源/生物医药产业园及配套基础设施建设项目、冷链物流等）规模增长约1.2倍[1]。
第二批“提前批”额度下达略超预期，可部分平滑2至3月的发行空档期，预计月均发行地方债4500~5500亿元左右。
财政部于2月11日表示，再次下达第二批地方债“提前批”额度，包括专项债2900亿元，一般债5580亿元。至此，国务院对于“提前批”额度不得超过前一年额度60%的上限规定已全部用满。因2019年末财政部已下达1万亿专项债“提前批”额度，因此第二批的下达略超市场预期。然而，考虑到1月的巨量发行，若不追加“提前批”则将造成2~3月的地方债发行低谷期，亦将对投资造成一定影响，叠加全国“两会”拟推迟（意味着全年额度的确定时间也将同步推迟），追加额度属情理之中。
发行规模来看，截至“两会”前，地方可发专项债额度约为5752亿元，一般债额度约为4878亿元，共计10630亿元。截至2月22日，各地已披露约2383亿元专项债、2071亿元一般债将于2月发行，因此预计2月将发行约4500亿元地方债，受疫情影响发行时间集中于下旬。剩余约5500亿元额度，预计将于3月发行完毕。
2月21日政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为”，之前“提质增效”的提法明显偏结构，更加积极有为则可能包含总量，两会确定的专项债规模预计将较年前基准预期规模扩大。
第一，全年专项债规模或将在去年基准预期之上有所调增。我们在前期报告中指出，2020年狭义财政空间有限，或可以通过赤字率小幅提高的方式部分缓解下行压力，但整体来看广义财政部分才是承担稳增长责任的重要角色，这也吻合2月21日中共中央政治局会议“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用”的会议精神。广义财政中除政策性金融外，专项债亦是不可或缺的重要工具，因此全年专项债规模预计将在去年基准预期之上有所调增。
第二，全年专项债中投向基建的比例将较去年显著提升。2019年土储与棚改等项目占比高达65%，这意味着全年基建投向占比不足35%。因此去年国常会特别强调“提前批”专项债不得用于土储与棚改，这也是1月专项债基建占比大幅提高的主要原因。考虑到3月后非“提前批”专项债可投向土储与棚改，全年专项债基建比重难以维持近70%高位，但环比2019年的不足35%基建比例预计仍将有提升。在此我们做一个简单的测算，考虑到1~2月基建占比分别为69%和75%（2月数据截至23日），假设3月这一比重约为70%，3月后加入土储与棚改致基建占比降低至35%~55%，则全年专项债投向基建的比例预计约为50%~60%（表1）。
第三，1月专项债部分项目开工时间预计将延后至2~3月。受春节假期与疫情影响，1月约7000亿专项债对应项目复工明显延后，预计再次开工时间将集中于2月末至3月，对月度的投资数据形成一定影响，具体开工情况仍需观测疫情防控与全国复工情况。
核心假设风险：人工统计数据可能存在误差，疫情防控工作超预期，财政政策超预期。
[1]分子均为2020年1月，分母均为2019年全年。
