1、市场已经对环卫行业 price in 了哪些部分？
2013 年以来，随着推进公共服务社会化、市场化政策的明确，环卫行业也开启了 市场化之路。我国环卫市场总体规模近几年一直维持 15%以上的增速。根据弗若 斯特沙利文咨询出具的统计数据显示，2018 年，环卫市场总体规模为 2618 亿元， 预计到 2023 年可达到 5166 亿元。行业呈现轻资产高 ROE 特点。以 2019 年为例， 环卫服务整体法统计下 ROE 为 17.83%，垃圾焚烧板块为 12.71%。对此，我们用 杜邦分析进行了相应的分析，在净利润率和权益乘数低于垃圾焚烧板块的情况下， 高资产周转是环卫服务行业高 ROE 核心的驱动因素（环卫服务行业总资产周转率 为 1.07 次，远高于垃圾焚烧板块 0.37 次）。
1.1. 政策鼓励：环卫市场化大势所趋
环卫行业的发展历程回顾：市场化是大势所趋。2013 年以来，随着推进公共服务 社会化、市场化政策的明确，环卫行业也开启了市场化之路：
市场化推广发展阶段（2013 年之前）：环卫服务作为城市公共服务的一部分， 是在改革开放之后由欧美等发达地区引入。随着改革开放的推进，沿海发达 城市率先实行政府公共服务采购试点。2012 年 11 月，党的十八大召开，要 求推动城乡一体化发展，扭转环境恶化的局面，特别是十八届三中全会进一 步明确了全面深化改革，加大政府购买公共服务力度，推广政府购买服务， 凡属事务性管理服务，原则上都要引入竞争机制，通过合同、委托等方式向 社会购买。市场豁然打开，许多城市开放市场或将计划提上议事日程，民营 企业也开始逐步进入行业。
市场化推进管办分离，政策完善阶段（2013 年至今）：政策破局也带来了环 卫管理体制的变化，市场化推动了政府管办分离，解决政企之间的权责界定 问题。市场化政企分离通过撤销原有的街道环卫所，组建新的环卫作业公司 来实现。当前环卫市场上的绝大多数企业都是由事业单位改制而来，市场化 引入竞争，提高环卫企业管理效率。同时，随着市场化的推进，各项政策陆 续出台，一方面继续鼓励市场化推进，另一方则是不断完善相关政策，使得 民营企业和社会资本更加坚定和积极的参与环卫市场化进程中。
1.2. 行业规模稳步扩张，低渗透高增速前景广阔
环卫包括垃圾清运和道路清扫两部分：1）生活垃圾清运：2018 年全国城市共清 运生活垃圾 2.28 亿吨，同比+6.0%；近 4 年 CAGR 为 6.3%。2）道路清扫保洁： 2018 年全国城市道路清扫面积 86.9 亿平方米，同比+3.2%。
清运量增长驱动力一：人均 GDP 增长+均值回归。（1）我国各省 2017 年截面数 据：我国人均垃圾清运量处于 0.17-0.40 吨/人区间内；人均 GDP 每增长 1 万元， 人均垃圾清运量将增长 0.009 吨。（2）30 国 2016 年截面数据：与其他国家横向 比较，我国处于 30 国趋势线下方，且人均 GDP 还有较大提升空间。因此长期来 看，我国 GDP 增长对人均清运量增长的影响来自两方面，一是人均 GDP 的提升， 二是向趋势线靠拢。
清运量增长驱动力二：城市化率提升+均值回归。（1）我国各省 2017 年截面数 据：我国各省城市化率区间为 47.52%-88.10%；城市化率每提高 10%，人均垃圾 清运量将增长 0.023 吨。（2）30 国 2016 年截面数据：国家间横向比较，我国城 市化率仅为 56.7%，落后于欧盟及美国大部分国家，并且落点处于趋势线之下。 因此，长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。
随着城市化率的提升以及公众对于居住城市环境要求的提升，我国环卫市场总体 规模近几年一直维持 15%以上的增速。根据弗若斯特沙利文咨询出具的统计数据 显示，2018 年，环卫市场总体规模为 2618 亿元，预计到 2023 年可达到 5166 亿 元。我们认为行业总体规模的增长，一方面来源于城镇化率提升及乡镇一级公共 环境改善，另一方面也来源于清运量的增加（社会垃圾产生量与经济水平发展有 关）。
而在整体市场份额增长的过程中，企业提供的环卫服务占比也持续提升，2018 年 企业占比为 39%，预计到 2023 年将达到 71%。从 15 年开始，企业提供的环卫服 务同比增速 CAGR 接近 60%，尽管未来增速会因为基数增大而呈现下降趋势，但 总体来看，预计 CAGR 依然能维持在近 30%的水平。
1.3. 商业模式：轻资产+高资产周转，行业高 ROE 的核心驱动
行业呈现轻资产高 ROE 特点。我们通过与垃圾焚烧板块进行对比以挖掘环卫板 块的商业模式特点，垃圾焚烧行业呈现典型的重资产特性，而环卫服务板块投入 主要以机械设备为主，没有大型建筑安装固定资产投入，轻资产属性较为明显。 与垃圾焚烧板块对比，环卫服务行业呈现了较高的 ROE 水平，以 2019 年为例， 环卫服务整体法统计下 ROE 为 17.83%，垃圾焚烧板块为 12.71%。
高周转是行业高 ROE 的核心驱动。对此，我们用杜邦分析进行了相应的分析，在 净利润率和权益乘数低于垃圾焚烧板块的情况下，高资产周转是环卫服务行业高 ROE 核心的驱动因素（环卫服务行业总资产周转率为 1.07 次，远高于垃圾焚烧板 块 0.37 次）。
2. 再次给予行业高估值，Mr. Market 看到了什么？
龙马环卫自上市以来明确了环卫设备+运营的一体化战略，资本市场给予了较高期 望，公司估值最高达到 40 倍。而后在 2017 年经历设备板块毛利率下滑，2018 年 经历融资环境收紧，公司期间股价跌幅达 66.46%。
2019/01-2020/04，公司总收益为 1.35 倍，其中 PE 增长 1.04 倍，EPS 增长 14%。 2019 年上市的玉禾田和侨银环保 20 年 PE 估值也在 30 倍以上（4 月 30 日，环保 板块 TTM 估值 24 倍）。类比垃圾焚烧龙头公司发现，行业爆发初期，市场同样 给予了高估值。以光大国际为例，2012/01-2015/05 公司总收益 427%，其中 PE 增 长 163%、EPS 增长 93%。市场再次给予环卫高估值，我们认为主要源于行业的一 些积极变化：
融资环境改善是核心变量，资本助力龙头企业更快速成长。环卫运营市场化 扩张期呈现资金密集型。玉禾田、侨银环保等行业龙头上市及再融资新政放 宽融资限制，有效增强了上市公司融资能力，有利于加速龙头企业内生外延 发展。由于环卫市场相对分散，打通融资渠道有利于上市环卫企业跑马圈地， 行业集中度有望在资本市场助力下快速提升。此外，环卫行业呈现劳动密集 型，上市后的环卫龙头企业将更具资金优势，加大如智慧环卫体系等投入， 提升管理降本增效。
PPP、一体化模式抬高行业壁垒，马太效应将推动强者恒强。环卫行业属于 政府预算支付项目。地方政府一般按月度或季度支付，现金流良好。随着 PPP、 一体化模式在环卫板块的加速落地，其高门槛、长周期、大体量等特性，有 利于大型企业的业务拓展和运营管理。我们认为环卫订单大型化是行业趋势， 该模式将抬高行业壁垒，使得龙头企业强者恒强。同时，布局环卫服务的设 备类企业可以通过项目引流设备销售，保障回款。
垃圾分类处理推广，分类收运体系有望重构。随着垃圾分类的推进，一方面 会增加分类及转运设施的投资，逐步改变以往“重清扫轻转运”的模式，更重 要的是能够使得转运回收体系实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫体系。
民营企业账款拖欠问题持续开展，回款改善利好行业。中央近几年开展了清 理拖欠专项行动。环保企业参与政府类项目较多，如政府付款不及时容易产 生应收账款拖欠问题。随着专项行动的开展，民营环卫企业回款问题大幅改 善（龙马环卫及盈峰环境 2019 年应收账款均呈现下行态势）。
2.1. Mr. Market 再次给予行业高估值，从复盘龙马环卫说起
龙马环卫为环卫一体化平台公司，业务涵盖环卫装备制造与环卫运营。通过向环 卫运营企业/政府部门销售环卫装备、向地方政府提供环卫运营获取收益。2000 年 公司成立，主业为环卫设备制造；2015 年在上交所主板上市。
龙马环卫自上市以来明确了环卫设备+环卫服务运营的一体化战略，资本市场给予 了较高期望，公司估值最高达到 40 倍。公司环卫运营服务收入持续大幅增长，营 收年均增速基本超过 70%，毛利润增速超过 50%。
另一方面，环卫设备板块由于竞争加剧，2017 年开始，设备板块毛利率持续下滑， 2018 年叠加融资环境收紧，整体毛利率持续下行，应收账款大幅上升，板块经营 压力增大。与此同时，公司在资本市场遭遇戴维斯双杀。17 年至 18 年，公司股价 跌幅达 66.46%。
2019 年 1 月至 2020 年 4 月，公司 1.35 倍投资收益主要来源于估值扩张。2019 年 6 月，习近平主席对垃圾分类工作作出重要指示强调，培养垃圾分类的好习惯为 改善生活环境作努力，为绿色发展可持续发展作贡献，随后市场反响强烈。2020 年 4 月，龙马环卫公布 2019 年年报及一季报，公司设备板块毛利率出现反转（毛 利率回升至 29.11%，盈峰环境的环卫设备板块也呈现了同样的趋势），营业收入 较 2018 年增长 7.79 亿元的同时应收账款稳步下降，龙马环卫自 2019 年至 2020 年 4 月，（1）总收益率 135%=资本利得 133%+分红收益率 3%（考虑股利再投 资）。（2）资本利得 133%=（PE 增长率 104%+1）×（EPS 增长率 14%+1）-1。
截止至 4 月 30 日，环保板块整体 ttm 估值为 25 倍，而市场给予了环卫板块更高 的估值，2019 年新登陆资本市场的玉禾田及侨银环保，ttm 估值分别为 43.2 倍和 47.9 倍，即使是 20 年 PE，新上市的公司也在 30 倍以上。
我们复盘垃圾焚烧龙头公司发现，行业爆发初期（2010 年-2015 年），订单增长 带来戴维斯双击，市场同样给予了高估值。以光大国际为例，2012/01-2015/05 公 司总收益 427%，其中 PE 增长 163%、EPS 增长 93%。我们首先对其总收益率 做如下拆解：（1）总收益率 427%=资本利得 409%+分红收益率 18%（考虑股利 再投资）。（2）资本利得 409%=（PE 增长率 163%+1）×（EPS 增长率 93%+1） -1。
订单增长带来戴维斯双击。光大国际自 2014 年起进入产能释放告高速期，按项目 从拿订单到项目投产需要 2 年推算，大致公司从 2012 起进入订单高速增长期。公司的利润释放分为两段：1）2012 年起进入建设期，获得建造利润，2）2014 年项 目陆续投产，开始获得运营利润。因此，在 2012 年订单高速增长带来两方面影响： 1）建设期获得利润→EPS 提高，2）预期投产后 EPS 增厚→PE 提高。
2.2. 变化 1：融资环境改善是核心变量，资本助力龙头企业更快速成 长
市政环卫运营的经营模式主要分为传统模式和 PPP 模式两种，不论哪种模式，环 卫企业获得项目后，都需要提前投入资金进行前期投入，特别是在企业成长扩张 期，获得大量项目后，其经营性现金流入难以覆盖投资性现金流出。而随着 PPP 模式的出现，环卫订单规模扩大，单个项目对于前期投入的资金需求也在加大。
2019 年，玉禾田、侨银环保，北控城市资源等环卫龙头企业相继上市。2020 年 2 月 14 日，证监会发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》等 政策，再融资新政正式落地。龙头公司上市及再融资新政放宽融资限制，有效增 强了上市公司融资能力，有利于加速环卫龙头企业内生外延发展。由于环卫市场 相对分散，打通融资渠道有利于上市环卫企业跑马圈地，行业集中度有望在资本 市场助力下快速提升。
劳动密集型行业，智慧环卫投入有助于降本增效。相对于垃圾焚烧等其他行业， 环卫行业属于劳动密集型行业，对公司的管理水平提出了较高要求，而现代信息 技术的应用和智慧化信息系统的建设、升级，助力公司实现项目管理的标准化、 可复制化和科学化，是公司树立竞争壁垒及获取长期高质量成长的关键动力。相 对来说，上市后的环卫龙头企业将更具资金优势修炼内功，加大如智慧环卫体系 等投入，长期实现降本增效。
2.3. 变化 2：PPP、一体化模式抬高行业壁垒，马太效应将推动强者 恒强
环卫运营费用纳入政府预算，现金流良好。环卫运营行业属于政府预算支付项目， 主要通过替代政府环卫部门，为居民提供环卫清扫保洁、垃圾清运、公厕维护服 务，从地方政府获得财政预算付费，包括单独提供环卫运营模式，以及提供设备 采购、设施维护、环卫运营一体化的 PPP 模式。地方政府一般按月度或季度支付 环卫运营费用，现金流良好。
对比环卫服务、污水处理、垃圾焚烧，环卫行业的集中度最低，甚至 9M19 有下 滑趋势（CR10 仅 21%）。环卫行业集中度下滑的原因在于行业高速增长期大量 企业进入市场（2018 年参与企业数量相比 2016 年接近翻倍），但同时我们观察 到行业马太效益显现：1）1 亿以上的项目，2018 年有 16 家可以拿到，2019 年 只有 8 家能拿到；2）环卫十大影响力企业瓜分 55%的 5000 万以上大订单（按年 服务金额）。
2014 年至今，随着市政环卫市场化改革的逐步深入，越来越多的城市选择将市政 环卫业务进行市场化管理和运作；PPP、一体化运营模式在环境卫生管理领域的加 速落地，其高门槛、长周期、大体量等特性，有利于市政环卫大型企业的业务拓 展和运营管理。2019 年 1-5 月，环卫行业 PPP 中标数量及金额有所下滑，但可以 观察到 49 座主要城市环卫 PPP 项目大幅增长，同时深圳在 2019 年引入环卫 PPP 模式后 PPP 大订单频现。我们认为环卫订单大型化是行业趋势，该模式将抬高行 业壁垒，使得龙头企业强者恒强。
同时，根据PPP 模式的会计确认方式，项目公司按照所提供建造服务的公允价值， 确认建造服务收入（环卫服务行业则体现在作业车辆和设备购置、中转站等环卫 基础设施建设方面）。未来，随着环卫项目大订单的落地，环卫设备类企业可以 通过项目引流实现设备销售。
2.4. 变化 3：垃圾分类处理推广，分类收运体系有望重构
环卫产业链由前端清扫开始，经过转运分类之后进入终端处理设施。在垃圾分类 处理推广之前，不论是事业单位管理模式下还是市场化之后，企业更多强调的是 前端的清扫而忽视中端转运设施建设，且由于市场化更多采用的碎片化外包的形 式，转运设施并未得到科学合理的规划。
随着近几年各地陆续开始推广垃圾分类，相关政策也逐步完善。以上海为例，在 《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020 年）》中就着重强调了 分类运输装备的增加，分类收运中转设施改造以及可回收物专项收运系统的重构 和再生资源回收“点、站、场”布局的落实。我们认为，随着垃圾分类的推进，一 方面会增加分类及转运设施的投资，逐步改变以往“重清扫轻转运”的风格，更重 要的是能够使得转运回收体系实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫 体系。
2.5. 变化 4：民营企业账款拖欠问题持续开展，回款改善利好行业
清理拖欠民营企业账款问题一直受到党中央、国务院的高度重视，为此中央近几 年开展了专项行动。2020 年 1 月 16 日，根据国务院政策例行吹风会的介绍，截 至 2019 年 12 月底，各级政府部门和大型国有企业梳理出 8900 多亿元，已清偿民 营企业中小企业账款 6600 多亿元，清偿进度约 75%，31 个省（区、市）和新疆 生产建设兵团均超额完成 2019 年《政府工作报告》确定的“年底前清偿一半以上” 的目标任务。
环保企业参与政府类项目较多，如政府付款不及时容易产生应收账款拖欠问题。 随着环卫机械化水平的不断提高，地方政府及国有企业参与的项目如对环卫设备 类企业进行采购，容易形成应收账款。随着清理拖欠专项行动的开展，民营环卫 企业回款问题大幅改善（龙马环卫及盈峰环境 2019 年应收账款均呈现下行态势）。
3. 行业发展进入新阶段，盈利能力迎来触底回升
随着龙头公司的上市及资本市场、政策、订单规模的变化，我们认为行业发展进 入了新阶段。我们统计后发现，各上市公司环卫运营服务板块毛利率在 17 年触底 回升。我们倾向性认为，前期大订单落地投资规模较大，导致了项目爬坡期毛利 率低于过往水平，随着项目运营进入正轨，毛利率会因为规模效应而持续提升。行业运营板块盈利能力已经迎来触底回升。
目前，上市公司参与环卫服务市场的主要分为三类：
以环卫设备起家的如盈峰环境等，通过环卫设备切入下游环卫服务行业；
本身就是以环卫服务行业为核心业务的企业，如玉禾田、侨银环保和港股标 的北控城市资源；
下游垃圾处理行业企业如瀚蓝环境、伟明环保等，通过终端垃圾处理业务向 上游清运及清扫环节延伸。
投资建议：随着龙头公司的上市及资本市场、政策、订单规模的变化，我们认为 行业发展进入了新阶段。我们统计后发现，各上市公司环卫运营服务板块毛利率 在 17 年触底回升。我们倾向性认为，前期大订单落地投资规模较大，导致了项目 爬坡期毛利率低于过往水平，随着项目运营进入正轨，毛利率会因为规模效应而 持续提升。行业运营板块盈利能力已经迎来触底回升。建议关注玉禾田、侨银环 保、北控城市资源，设备端向运营端布局的盈峰环境，终端处理向上游布局的瀚 蓝环境、伟明环保等。
