水务行业供排水管网等设施投资规模大，资本密集度高，区域垄断经营特征明显，市场化程度相对较低。近年来随着水务市场的快速扩容，大量国有、民营和外资企业进入，行业竞争有所加剧，市场化程度相应有所提高，但目前我国水价制定仍由政府主导，定价整体仍偏低，行业盈利能力偏弱，对财政补贴依赖度依然较高。
水务行业的传统领域包括供水和污水处理两个子行业，行业发展程度与经济增长水平、人口数量及城市化进程等因素高度相关，近年来我国城市及县城供水量和污水处理量保持稳定增长的趋势，行业运营基础稳定。随着近年来我国环保监管的趋严和生态治理的需求升级，政策持续推动下黑臭水体治理、海绵城市建设、农村等水环境治理类新兴领域的需求快速增长，既有水源地建设和污水处理领域提质增效仍有较大规模投资需求，市场发展潜力仍较大。
2020年以来，行业内信用风险事件增加，水务企业在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。水务项目大型化、综合化特征日趋明显，融资依赖度显著升高，民企在融资方面弱势凸显，部分民企资金链较为紧张甚至出现资金链断裂。在此背景下，具有技术、区域市场等优势的民营水务企业主要通过引入国资弥补自身融资缺陷。此外，国有水务公司与行业外央企和地方国企的合作也不断深入，股权并购活动增加。
从样本企业数据看，得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善，城市和县城供水量和污水处理量持续增长，加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升。但行业总体仍处于大规模投入期，资金需求量维持在较大规模，样本企业债务滚续压力有所加大。样本企业近年来投资性现金持续大额净流出，且净流出规模快速增长，资金链承压，但仍能够凭借较稳定的项目回款能力以及政府对水务行业的持续支持，依然保持较强的融资能力。2020年以来水务企业的债券发行规模较上年大幅增长，融资成本整体有所下降。
展望2021年，随着水务项目投资体量的增大，对建设期的投融资提出了更高要求，在负债经营模式下，行业受融资环境变化影响程度将进一步加深。同时，水务项目投资回报周期往往较长，疫情等因素影响下地方政府债务压力加大，部分财力基础相对薄弱的地方的财政腾挪空间将收窄，或将对依赖于政府财力支撑的水务项目的资金回笼构成一定压力。但总体而言，受益于《长江保护修复攻坚战行动计划》的出台以及前期“水十条”相关政策执行的推进，预计水务行业在水环境治理等新领域市场将进一步扩容，既有存量水务设施提质增效仍将具有较大的市场空间。随着大型国有企业介入程度的加深，以及行业内资源整合力度的加大，短期内行业整体信用质量仍有望获得一定提升。
行业基本面
水务行业的传统领域包括供水和污水处理两个子行业，行业发展程度与经济增长水平、人口数量及城市化进程等因素高度相关，近年来我国城市及县城供水量和污水处理量保持稳定增长的趋势，行业运营基础稳定。固定资产投资方面，供水固定资产的投资随我国城镇化的推进而逐步增长，整体趋势稳定；而污水处理方面，预计在新增管网、处理设施以及提标改造等方面仍将保持较大的投资需求。此外，随着近年来我国环保监管的趋严和生态治理的需求升级，政策持续推动下黑臭水体治理、海绵城市建设、农村等水环境治理类新兴领域需求快速增长，市场发展潜力较大。
供水
我国是一个干旱缺水的国家，淡水资源总量约占全球水资源的6%，次于巴西、俄罗斯、加拿大、美国和印度尼西亚，居世界第6位，但人均仅为世界平均水平的1/4、美国的1/5，是全球人均水资源最贫乏的国家之一。2019年，我国水资源总量为29041.0亿立方米[1]，同比增长5.75%，人均水资源量2077.70立方米，为轻度缺水。
在此背景下，近年来国家实行了一系列措施强化水资源管理，提高用水质量，包括实行最严格水资源管理制度、颁布《水污染防治行动计划》（简称“水十条”）、《节水型社会建设“十三五”规划》等。我国用水总量在2013年达到前期峰值，之后在各项政策出台和实施后，开始出现用水总量增速趋缓甚至下降。2017-2019年，全国用水总量分别为6043.4亿吨、6015.50亿吨和6021.20亿吨，其中2019年生活用水、农业用水、工业用水和人工生态环境用水占用水总量的比重分别为14.50%、61.20%、20.20%和4.10%，近三年用水格局基本稳定。
城市供水方面[2]，我国城市供总量近年来保持持续增长态势。2017-2019年，全国城市供水总量分别为593.76亿吨、614.64亿吨和628.30亿吨，保持稳定增长态势，其中生活用水占比维持在53%-55%，生产用水占比维持在25%-28%。县城供水方面，2016-2018年，全国县城供水总量分别为106.50亿吨、112.84亿吨和114.51亿吨，其中生活用水占比在56%-58%之间。对于发债水务企业而言，大部分供水业务收入来自城市或县城的生活用水和工业用水。近年来城市和县城供水量稳定增长，为水务企业供水业务运营奠定了良好的基础。
固定资产投资方面，2017~2019年，全国城市的供水固定资产投资总额分别为580.1亿元、543.0亿元和560.1亿元；2019年末，全国城市供水综合生产能力为3.09亿吨/日，同比小幅下降1.00%；产能利用率为55.71%[3]，同比上升1.76个百分点；用水普及率为98.78%，同比上升0.42个百分点。2016~2018年，全国县城供水固定资产投资总额分别为160.7亿元、226.3亿元和144.1亿元；2018年末全国县城供水综合生产能力为0.74亿吨/日，同比增长15.09%；产能利用率为42.31%，同比下降5.67个百分点；用水普及率为93.80%，同比上升0.93个百分点。
整体来看，近年来城市和县城供水固定资产投资增幅呈周期性波动，但目前城市和县城的供水普及率均已处于较高水平，自2018年起整体投资规模相对下降，且产能利用率均维持在50%左右，行业发展趋稳，短期内新增供水能力压力不大。
污水处理
2017-2019年[4]，我国城市污水排放量分别为492.39亿吨、521.12亿吨和554.65亿吨，污水处理量分别为465.49亿吨、497.61亿吨和525.85亿吨，污水处理率分别为94.54%、95.49%和96.81%。2016-2018年，我国县城污水排放量分别为92.72亿吨、95.07亿吨和99.40亿吨，污水处理量分别为81.02亿吨、87.77亿吨和90.64亿吨，污水处理率分别为87.38%、90.21%和91.16%。近年来城市和县城污水排放量和处理量逐年增长，但增速均逐步放缓。从污水处理率角度看，城市和县城污水处理率均已处于较高水平，但仍有一定上升空间。
固定资产投资方面，2017-2019年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资分别为450.8亿元、802.6亿元、803.7亿元；2016-2018年县城污水处理及其再生利用固定资产投资分别为114.6亿元、104.7亿元和168.0亿元。截至2019年末，我国城市共有污水处理厂2471座，比上年末增加150座，日污水处理能力为17863万吨，同比增长5.82%；2018年末县城共有污水处理厂1598座，比上年末增加26座，日污水处理能力为3367万吨，同比增长4.63%。
水环境综合治理
随着近年来我国环保监管的趋严和生态治理需求升级，在持续的政策的支持下，黑臭水体治理、海绵城市建设和长江大保护等新兴领域的需求正快速增长，上述市场发展潜力较大，但此类项目一般投资规模大，通过PPP模式开展，存在前期投资压力大，资金回笼时间长等特点，对参与企业的投融资能力提出了更高的要求。
黑臭水体治理方面，2015年4月，国务院出台《水污染防治行动计划》（简称“《水十条》”），黑臭水体第一次被纳入总量控制目标。2015年7月，在国家财政部和环保部出台的《水污染防治专项资金管理办法》中，城市黑臭水体整治被列入专项资金重点支持范围，并对采用PPP模式的项目予以倾斜支持。2016年2月，国家住建部和环保部出台《关于公布全国城市黑臭水体排查情况的通知》，全国295座地级及以上城市中，共有216座城市排查出黑臭水体1811个，其中河流1545条，占85.4%；湖、塘264个，占14.6%。截至2020年11月30日，根据全国城市黑臭水体整治监管平台，黑臭水体整治项目总认定数为2869个，其中已完成治理的项目共2313个，治理中项目556个。根据《水十条》的要求，地级及以上城市建成区需于2017年底前实现河面无大面积漂浮物，河岸无垃圾，无违法排污口，于2020年底前完成黑臭水体治理目标；直辖市、省会城市、计划单列市建成区要于2017年底前基本消除黑臭水体。根据《建设规划》统计，“十三五”期间需整治地级及以上城市建成区黑臭水体2000多个、总长度约5800公里，上述所涉及的黑臭水体整治控源截污涉及的设施建设投资约1700亿元。根据《三年行动方案》，目标经过2019-2021年3年努力，基本消除黑臭水体。生态环境部公布2019年统筹强化监督（第一阶段）黑臭水体专项排查情况，全国259个地级城市黑臭水体数量1807个，消除比例72.1%。其中，长江经济带98个地级城市黑臭水体数量1048个，消除比例74.4%，整体完成情况尚可，但全国仍有77个城市黑臭水体消除比例低于80%，19个城市消除比例为0。2019年7月财政部印发《城市管网及污水处理补助资金管理办法》，将补助资金用于城市黑臭水体治理示范，预计未来黑臭水体治理仍将加速推进。
海绵城市建设方面，根据《国务院办公厅关于推进海绵城市建设的指导意见》（国办发【2015】75号），海绵城市建设将综合采取“渗、滞、蓄、净、用、排”等措施，最大限度地减少城市开发建设对生态环境的影响，将70%的降雨就地消纳和利用，到2020年城市建成区20%以上的面积达到目标要求；到2030年，城市建成区80%以上的面积达到目标要求。由于海绵城市具有缓解城市内涝、提供经济下行支撑和提高百姓城市生活品质等重要作用，其建设得到中央及地方各级政府的全力推进。截至2020年4月，海绵城市PPP项目数量共79个[5]，项目投资额达到1281.01亿元。
自2016年起，在国家高度重视长江经济带生态环境保护的背景下，中央各部委推出一系列长江大保护相关政策。2016年5月，根据中共中央政治局发布的《长江经济带发展规划纲要》提出长江经济带发展的战略定位必须坚持生态优先、绿色发展，共抓大保护，建立生态环境硬约束机制。2017年10月，根据生态环境部、发改委和水利部发布的《重点流域水污染防治规划》（2016-2020年），到2020年，长江、黄河、珠江、松花江等七大重点流域水质优良（达到或优于III类），比例总体达到70%以上，劣V类比例控制在5%以下。2019年生态环境部和发展改革委关于印发《长江保护修复攻坚战行动计划》的通知，到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于III类），比例总体达到85%以上，长江经济带地级以上城市建成区黑臭水体消除比例达90%以上。且2018年3月财政部印发《关于建立健全长江经济带生态补偿与保护长效机制的指导意见》，旨在通过统筹一般性转移支付和相关专项转移支付资金，建立激励引导机制，明显加大对长江经济带生态补偿和保护的财政资金投入力度。在持续的政策支持下，长江流域的环境治理仍有较大空间，预计未来投入资金规模较大。
黄河流域治理在我国生态安全方面战略地位较高。根据《2020年政府工作报告》中提出要推进长江经济带共抓大保护，编制黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要。受此影响，各省市分别启动编制本省区的规划方案，共同推进黄河流域生态保护和高质量发展。在长江大保护的基础上，黄河流域生态保护和高质量发展也在逐步推进，水环境流域修复市场空间较大。
从我国水资源的稀缺性以及水污染程度来看，我国水价相对于国外水平仍然偏低，其既不能反映市场供求关系，也不能反映资源稀缺程度和环境污染治理成本，但是在资源品价格改革以及节能减排的大趋势下，预计水的资源属性将逐渐体现。
作为水务行业市场化改革的核心，水价水平直接影响行业内企业运营能力，并对拓宽水务市场融资渠道及改革现行供排水管理体制至关重要。我国水价主要由水资源费[6]、供水价格和污水处理费三部分组成。其中，供水价格由政府主导定价，采用价格听证会制度，根据加成成本保证水务企业合理的利润空间，2017-2019年末及2020年11月末，全国36个大中城市居民生活用水价格（不含污水处理费、水价附加等）分别为2.19元/吨、2.26元/吨、2.29元/吨和2.30元/吨[7]。根据《城市供水价格管理办法》，供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%；其中主要靠政府投资的，企业净资产利润率不得高于6%；主要靠企业投资的，还贷期间净资产利润率不得高于12%，还贷结束后恢复到平均值水平。我国污水处理费按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则，一般每三年核定一次。根据发改价格〔2015〕119号《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，2016年底前，设市城市污水处理收费每吨调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元；县城、重点建制镇每吨调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元；相关收费已达最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收费标准；至于未征收污水处理费的市、县和重点建制镇，最迟应于2015年底前开征，并在3年内建成污水处理厂投入运行。2017-2019年末及2020年11月末，全国36个大中城市居民生活用水的污水处理费价格分别为0.97元/吨、0.98元/吨、0.98元/吨和0.98元/吨，污水处理收费标准基本达到要求。
整体来看，我国水价存在一定的调整周期，但在市场经济条件下，水务企业的电费、原材料费、人工成本等受市场变化影响较大，供水价格的调整速度滞后于各成本因素的上涨速度，许多水务企业在经营方式上形成了“低水价+亏损+财政补贴”的模式，行业存在经营效率不高、整体盈利能力不佳的现状。根据中国城镇供水排水协会数据，截至2020年11月末，我国水的生产和供应业企业2457个，其中亏损企业564家，占22.95%，较2019年11月末下降0.78个百分点。发改价格规〔2018〕943号《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》提出，要建立充分反映供水成本、激励提升供水质量的价格形成和动态调整机制，逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平，非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平；加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用；同时指出到2020年，有利于绿色发展的价格机制、价格政策体系基本形成，到2025年，适应绿色发展要求的价格机制更加完善，并落实到全社会各方面各环节。从长远来看，若该政策落实较好，将在一定程度上提升水务行业内企业的盈利能力。
2020年以来，水务行业相关政策推动力度持续，长江保护修复开启导致水环境治理领域市场进一步扩容，同时长江经济带生态环境保护相关政策继续出台，进一步推进行业投融资。
2019年1月，生态环境部、发改委发布《长江保护修复攻坚战行动计划》（简称“行动计划”）提出，到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于Ⅴ类）的国控断面比例低于2%。长江经济带沿线11个省市的地区生产总值占全国比重超过45%，是中国重要的工业基地和经济走廊，但同时，区域范围内规模以上工业企业数量在全国占比49%。长期以来，中上游地区经济发展过度依赖资源消耗、规模扩张的粗放发展模式，化工园区存在缺乏科学管理、产业结构不合理、发展机制落后等问题，对当地环境造成巨大压力。长江生态保护工作的启动，是继集中式饮用水水源地治理、城市黑臭水体治理之后，水环境治理市场的进一步扩容。
目前我国自然生态系统总体较为脆弱，经济发展带来的生态保护压力较大，为加强生态系统保护修复，2020年6月，发改委、财政部、生态环境部等有关部门共同研究编制了《全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划（2021-2035年）》（简称“规划”），指出2021-2025年，要着重抓好国家重点生态功能区、生态保护红线、重点国家级自然保护地等区域的生态保护和修复，解决一批重点区域的核心生态问题，将全国重要生态系统保护和修复重大工程规划布局在黄河重点生态区（含黄土高原生态屏障）、长江重点生态区（含川滇生态屏障）等重点区域。随着水务行业相关政策推动力度持续，长江保护修复和黄河流域治理开启导致水环境治理领域市场进一步扩容。
2020年，水务企业融资环境未发生实质性变化，但在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。水务行业资金密集度高，项目大型化、综合化特征明显，国有及国有控股企业凭借融资优势加大了行业资源整合力度。
水务企业通过不断提高杠杆率来融资，从而推动项目落地，近年来在政策推动下，行业融资需求明显增长，企业融资规模扩大，债务率上升，2019年末，水的生产和供应业企业资产负债率达到58.60%[8]，同比小幅下降0.40个百分点。
2020年以来，水务企业的融资环境有所改善，包括融资渠道多样化，如通过银行项目贷款、流贷、发行股票、发行公司债券等方式筹集资金。
债券融资方面，2020年1-11月末，水务行业[9]发行各类债券（不含结构化产品）968.43亿元，较上年同期的885.92亿元增长9.31%。发行主体向高信用等级靠拢，且民营企业发债情况始终不理想，国有企业仍为市场参与主体，2020年以来，债券市场风险事件不断，民企在融资方面的弱势已开始凸显。而水务行业对资金依赖度较强，尤其是以投资驱动的水务投资类公司和工程类公司，自2018年以来去杠杆、PPP项目规范化发展，行业面临项目融资困难、项目推进放缓等问题，导致部分民营水务企业债券出现违约。
2020年2月，北京桑德环境工程有限公司（简称“桑德工程”）发行的19桑德工程SCP001完成《展期兑付协议》，兑付日期由2020年2月25日变更为2020年11月20日。2020年3月6日，17桑德工程MTN001到期，为化解债券兑付风险，桑德工程发行20桑德工程EN001专项用于置换17桑德工程MTN001。但2020年6月8日，桑德工程发布公告称未能按照约定将20桑德工程EN001兑付资金按时足额划转至托管机构，随后该事项触发18桑德工程MTN001中交叉保护条款约定情形，18桑德工程MTN001原兑付日为2021年10月24日，加速到期日为2020年6月30日，截至2020年6月30日营业终了，桑德工程未能将18桑德工程MTN001兑付资金按时足额划转至托管机构。
2020年10月，上海巴安水务股份有限公司（简称“巴安水务”）未能按时兑付17巴安债回售款，导致17巴安债实质违约。
另一方面，水务行业作为近年来政策大力推动的产业之一，发展得到国家政策支持，行业外资本进入仍然具有较强的驱动力。大型国有及国有控股企业凭借其融资便利及融资成本优势，大力度介入水务业务领域，尤其是污水处理业务领域。
2019-2020年，长江生态环保（香港）投资有限公司（简称“长江环保香港”）多次对北控水务集团进行增持，截至2020年10月21日，长江环保香港持有北控水务集团7.23%股权。2019年12月，武汉三镇实业控股股份有限公司（600168.SH，简称“武汉控股”）的控股股东武汉市水务集团有限公司（简称“武汉水务”）将其持有的武汉控股15.00股权转让给长江生态环保集团有限公司（简称“长江生态环保集团”）。2020年12月，安徽国祯环保节能科技股份有限公司（简称“国祯环保”）控股股东国祯集团将其持有的国祯环保1.00亿股转让给中国节能，将0.42亿股对应的表决权等委托给中国节能，中国节能成为国祯环保第一大股东。此外，三峡集团和北控集团签署《共抓长江大保护深化合作协议》，长江生态环保集团和北控水务集团签署《共抓长江大保护业务合作协议》，这标志着北控系和三峡系在共抓长江大保护合作上进入实质性阶段，双方将围绕股权、基金、业务、双平台、研究及产业联盟等六个方向展开全方位合作。
我国环保行业经过多年发展，环境服务正逐渐从过去的点状、末端治理向生态文明建设转变，政府、工业园区等客户需要有一个综合的环境服务平台来给他们提供一揽子环境咨询策划和解决方案，而非原本以点原处理出发的水处理、土壤治理等专业化企业，因此这就需要环保企业（或联合体）同时具有设计、工程和大规模投资能力，环保企业的综合性、平台化已是大势所趋。
以长江大保护为例，作为长江大保护的主干力量，三峡集团需在城域和流域两方面解决问题，既要解决城市水系问题，又要解决长江流域问题，这样的目标下，启动的长江大保护项目势必存在体量大、涉及面广等问题，局部个别PPP项目无法完成此类任务。2020年下半年，湖北石首市中心城区水环境综合治理PPP项目（一期工程）（20.00亿元）被长江生态环保集团有限公司（牵头人）与长江勘测规划设计研究有限责任公司、中交第二航务工程局有限公司、中国华水水电开发有限公司、长沙三峡北控水务有限公司组成的联合体作为项目社会资本方获得。可见，在这样的行业趋势转变下，水务企业单靠一己之力基本无法参与大型项目，因此强强联合不失为一个优先选项。
2020年以来，水务行业项目呈大型化、综合化，对行业内企业的融资能力提出了更高的要求，负债经营的模式导致水务企业易受融资环境变化影响，同时大型项目回款周期长，加大了项目回款的不确定性。行业竞争仍然激烈，叠加疫情导致的水价调升承压，项目盈利空间提升难度较大。
项目盈利空间提升难度较大。近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，2020年以来受新冠疫情影响我国经济增长压力加大，增速放缓，物价水平涨幅有所扩大，在此背景下，预计短期内水价调升压力加大。
随着2019年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和《推进农村生活污水治理的指导意见》等政策的出台，预计污水处理企业出水的高标准严要求仍将持续，水务企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，势必继续推高运营成本，此外对农村地区生活污水处理设施和管网的投资将有所提高，而该类投资在未来的收益情况存在较大不确定性。
PPP项目回款周期长，不确定性大。水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周期。近年来随着水务企业“跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目已基本布局完毕，新开发项目存在区域经济体量小，区域财力偏弱的问题，水环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度依赖于地方政府财力和支付意愿，而我国地方政府债务压力大，水务企业未来项目回款不确定性仍然较大。
易受融资环境变化的影响。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业基础设施投资加速，水务企业投融资压力大，非筹资性现金流持续净流出，融资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2020年以来，受新冠疫情影响，水务企业补流需求提升，债券发行规模、发行利率有所提升，债券市场风险事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。
市场竞争激烈。近年来我国水务行业政策推动力度大，凭借相对稳定的投资回报率和相对较低的技术门槛，大量企业携资本进入，行业竞争加剧，使得部分水务企业在项目拓展时面临风控标准和盈利空间下降的风险。
样本数据分析
1.样本筛选
本评级机构根据申万和Wind行业分类下归属于水务行业的发债企业（存续期内）和上市公司，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露2020年三季报、报表口径为外币的公司和虽被纳入水务行业但实城投属性显著的公司，综上本次样本企业共41家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析，详细情况如下。同时，本部分利润表和现金流量表2020年前三季度的部分科目数据为年化数据（简称“TTM[10]”）。
从样本企业数据看，得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善，城市和县城供水量和污水处理量持续增长，加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升。但行业总体仍处于大规模投入期，资金需求量维持在较大规模，样本企业债务滚续压力有所加大。样本企业近年来投资性现金持续大额净流出，且净流出规模快速增长，资金链承压，但仍能够凭借较稳定的项目回款能力以及政府对水务行业的持续支持，依然保持较强的融资能力。2020年以来水务企业的债券发行规模较上年大幅增长，融资成本整体有所下降。
2.经营状况
得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等持续增长、加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长。2020年，样本企业营业收入（TTM）为1746.52亿元，较2019年增长19.37%；其中除3家出现小幅下滑外，其余均实现同比增长。盈利方面，样本企业收入主要来自供水和污水处理的运营服务，有部分企业产业链纵向延伸至水环境治理、管道安装等工程建造服务和设备制造销售、技术咨询等，但总体盈利模式相对稳定。同期，样本企业毛利（TTM）为477.10亿元，较2019年增长15.66%；综合毛利率（TTM）为27.32%，同比小幅下降0.87个百分点。
期间费用方面，同期样本企业期间费用规模随业务的扩张进一步增长，TTM期间费用率为19.94%，样本企业期间费用控制水平较稳定。同时，期间费用结构相对稳定，但随着以PPP模式开展的水环境综合治理项目的逐步投入，行业债务压力有所上升，财务费用支出增长较快，2018-2020（TTM）年财务费用占期间费用的比重分别为34.15%、37.63%和41.14%，呈逐年上升趋势；管理费用占比分别为49.24%、46.77%和44.67%，呈逐年下降管趋势，研发费用和销售费用占比均相对较小，2019年（TTM）分别为3.25%和10.93%。
从其他收益来源看，2020年，样本企业实现投资收益（TTM）36.14亿元，同比增长42.70%（其中中山公用实现投资收益TTM11.74亿元，较2019年增加4.79亿元，主要为对广发证券实现投资收益增加所致），公允价值变动（TTM）0.61亿元，规模很小。2020年，样本企业实现其他收益（TTM）69.21亿元，同比增长22.62%，主要为税费返还等政府补助，政府补助仍然为样本企业的重要利润来源。2020年，样本企业实现净利润（TTM）161.27亿元，较2019年增长22.86 %。
3.资本结构
债务方面，近年来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，且由于资金需求集中于水厂、管网等非流动资产的购建，负债仍以非流动负债居多。2020年9月末，样本企业负债总额为7430.04亿元，较上年末增长13.27%。同期末，样本企业平均资产负债率为65.54%，相比上年末的64.55%呈上升态势，其中最高的为长沙水业集团有限公司（88.18%），最低为黑龙江国中水务股份有限公司（26.65%）。因水务企业前期需投入大量的资金用于项目建设，债务构成一般以非流动负债为主。
2020年9月末样本企业的非流动负债合计4398.84亿元，占负债总额的比重为59.20%，较上年末上升4.33个百分点，整体债务期限结构略有改善。从债务构成来看，2020年9月末样本企业的带息债务[21]余额4171.37亿元，占负债总额的比重为56.16%，较上年末上升8.73个百分点。其中水发集团有限公司（629.41亿元，简称“水发集团”）、北京首创股份有限公司（442.81亿元，简称“首创股份”）和郑州公用事业投资发展集团有限公司（256.63亿元）为带息债务规模最大的三家公司，占样本企业带息债务余额的比重合计为31.85%。从增量情况来看，2020年9月末样本企业带息债务余额较2019年末增长648亿元，增幅为18.39%。其中增量最大的为水发集团（103.08亿元）和首创股份（98.57亿元）。
从流动性角度看，2020年9月末，样本企业流动比率为1.14，较2019年末上升0.13，现金比率为0.39，较上年末上升0.05，由于水务企业业务收费周期稳定且收款质量相对较好，现金储备相对充裕，能对即期债务形成较好覆盖。
4.现金流量
现金流方面，受益于供水、污水处理业务较稳定的结算周期，样本企业的整体资金回笼一般较及时。随着收入规模的扩大，样本企业回笼的现金规模实现增长，2020年，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金（TTM）为1668.12亿元，较2019年增长10.07%；营业收入现金率（TTM）为95.51%，较2019年下降8.07个百分点，主要是受疫情影响业务的结算周期有所滞后。综合受上述主要因素影响，同期样本企业实现的经营活动现金净流量（TTM）为382.18亿元，同比增长30.17%。
2020年，样本企业实现的投资活动现金净流量（TTM）和筹资活动现金净流量（TTM）分别为-1153.67亿元和887.49亿元，投资性现金净流出额同比增长23.91%，筹资性现金流量净额同比增长38.81%，提质增效类固定资产投资和行业内并购仍是资本性支出重点，预计行业内投融资需求仍将维持在较高水平。
行业信用等级分布及级别迁移分析[22]
1.主体信用等级分布与迁移
2019年，行业公开发行债券主体共计39家，其中AAA级9家，AA+级18家，AA级12家；截至2019年末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计62家[23]，其中AAA级10家，AA+级24家，AA级25家，AA-级3家。
2020年前三季度，行业公开发行债券主体共计43家，其中AAA级14家，AA+级16家，AA级13家；截至2020年9月末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计71家[24]，其中AAA级17家，AA+级30家，AA级21家，AA-级2家，C级1家。
整体来看，水务行业债券发行人主体级别集中于AA级及以上，整体信用质量较高，2019年以来发行债券主体信用等级向高信用质量趋拢。
2019年共4家水务行业债券发行人级别出现调整，全部为主体级别上调，分别是水发集团有限公司（简称“水发集团”）、抚州市投资发展（集团）有限公司（简称“抚州投资”）、福清市国有资产营运投资有限公司（简称“福清国资”）和宁波杭州湾新区开发建设有限公司（简称“宁杭开建”）。
四家具体级别调升理由分别如下：
鉴于水发集团：1.外部环境良好，2.区域垄断优势，3.供水能力大幅提升，4.协同效应，收入与资产增长较快，大公国际资信评估有限公司（简称“大公国际”）于2019年12月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。
鉴于抚州投资：①抚州市主要经济指标均增长较快，六大支柱产业发展态势良好，经济实力较强，②公司作为抚州市重要的基础设施建设主体，继续得到实际控制人及相关各方的大力支持，③随着多家企业股权划入，公司主营业务区域专营性及综合财务实力均明显增强，东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于福清国资：①福清市区域经济保持增长，②公司作为福清市唯一的国有一级独资企业，享有重要地位，③元洪投资区业务布局进一步明晰，④公司持续获得股东的资金支持且预计未来规模将增大，⑤债务规模明显下降，⑥融资空间上升，中诚信国际于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于宁杭开建：①区域发展环境较好，②业务地位较为突出，③股东增资及无偿划入股权资产，资本实力显著提升，④土地资源充足，新世纪评级于2019年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
2020年1-9月共5家水务行业债券发行人级别出现调整，其中4家为主体级别上调，分别是南京江宁城市建设集团有限公司（简称“江宁城建”）、广东顺德控股集团有限公司（简称“顺德控股”）、上海水务资产经营发展有限公司（简称“上海水务”）和盘锦水务集团有限公司（简称“盘锦水务”）。主体级别下调1家，为北京桑德工程有限公司（简称：“桑德工程”）。
鉴于江宁城建：①较好的外部环境，②公司在江宁区城市建设发展中处于重要地位，继续得到政府大力支持，③营业收入有所增长，区域专营优势增强，大公国际于2020年6月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。
鉴于顺德控股：①区域经济实力很强，外部环境良好，②作为顺德区最重要的国有资产运营和资本运作主体，战略地位突出，获得政府的有力支持，③核心业务板块竞争优势显著，④资产规模稳步提升，资本结构保持稳健，⑤盈利能力持续提升，中诚信国际于2020年6月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。
鉴于上海水务：①所有者权益大幅增长，资本实力有所增强，财务杠杆水平小幅下降，②排水业务收入和毛利率大幅提升，盈利能力有所增强，③经营性现金流持续净流入，④持续获得较多市区县拨款，债务负担较轻，远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）于2020年6月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。
鉴于盘锦水务：①盘锦市支出产业增长势头好，带动经济规模继续回升，外部环境良好，②收入来源多元化，供水业务区域专营优势较强，业务持续性较好，③获得较大的外部支持，资本实力显著提升，中证鹏元资信评估股份有限公司（简称“中证鹏元”）于2020年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于桑德工程：自2020年以来，债务集中兑付压力不断加大，营运资金回款情况很差，资金面持续恶化，流动性极度紧张，不能按期足额偿还存续债券本息，中诚信国际于2020年将其主体信用等级由AA级下调至C级。
2.行业主要债券品种利差分析[25]
2019年，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券56支，包括一般短期融资券13支、中期票据34支、公司债3支和企业债6支。2020年1-9月，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券53支，包括一般短期融资券11支、中期票据30支、公司债5支和企业债7支，发行数量较上年同期的43支增加10支，主要系疫情发生后融资环境相对宽松，行业补流需求和项目投资需求加大所致。具体发行利差情况详见附录三。
（1）短期融资券[26]
2019年，行业内企业共发行13支一般短期融资券，其中发行人主体级别为AAA级的有1家，AA+级的有3家，AA级的有3家。AAA级发行主体为深圳市水务(集团)有限公司（简称“深圳水务”），共发行了2支短期融资券，利差均值为60.43BP；AA+级发行主体为云南水务投资股份有限公司（简称“云南水务”）、江阴市公有资产经营有限公司（简称“江阴资产”）和昆明滇池投资有限责任公司，利差均值为159.04BP；AA级发行主体为山东公用控股有限公司（简称“山东公用”）、绍兴市上虞区水务集团有限公司（简称“上虞水务”）和陕西省水务集团有限公司（简称“陕西水务”）利差均值为171.60BP。
2020年1-9月，行业内企业共发行11支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为73.96BP、214.88BP和245.67BP，AA+和AA级债券利差均值明显扩大。从明细情况分析，3支AAA级短期融资券均由深圳水务发行，2支AA+级短期融资券分别由云南水务和江阴资产发行，其余短期融资券由陕西水务、山东公用、上虞水务和新疆昌源水务集团有限公司4家公司发行。
整体来看，2020年以来，水务行业短期融资券发行人较为集中，发行利差受发行人自身信用质量影响大。
（2）中期票据[27]
2019年，水务行业发行中期票据34支，其中发行人主体级别为AAA级的有5家，AA+级的为16家，AA级的为3家，发行期限多为3年或5年。AAA级发行主体共发行了9支中票，其中，北控水务集团共发行了2支中期票据，分别于1月发行7年期和10年期中票，利差在85.61-138.42BP；重庆市水利投资（集团）有限公司于9月发行5年期中票，票面利率为3.95%，利差为96.06BP；首创股份分别于3月发行3年期中票、6月发行3年期中票，票面利率分别为3.70%和3.77%，利差分别为87.20和82.85BP；成都环境投资集团有限公司于2019年8月发行3年期中票，票面利率为3.57%，利差为79.87BP；深圳水务共发行了3支中期票据，分别于3月、6月、10月发行3年期、3年期和5年期中票，利差在79.35-103.61BP。AA+级的16家发行主体共发行了19支中票，利差在81.72-195.48BP之间。AA级3家发行主体共发行了3支中票，利差在176.00-421.29BP之间。
2020年1-9月，水务行业发行中期票据30支，其中发行人主体级别为AAA级的有6家，共发行9支债券，其中20北控水集MTN001利差为194.90个基点，利差显著高于其他同级别债券，其他债券利差介于65.69-143.28BP之间。AA+级主体有9家，共发行12支中票，其中5年期债券8支，3年期债券4支，利差区间为103.29-229.50BP，其中3年期债券平均利差为175.84BP，5年期债券平均利差为139.69BP。AA级主体有8家，共发行9支债券，期限分别为3年期和5年期，3年期债券平均利差为286.36BP，5年期债券平均利差为353.18BP。
（3）企业债券[28]
2019年，水务行业公开发行企业债券6支，由上海城投（集团）有限公司（简称“上海城投”）、广州市水务投资集团有限公司（简称“广州水务”）和成都市兴蓉环境股份有限公司3家主体发行，主体级别均为AAA级，期限为5年或10年，由于发行主体信用资质好，平均发行利差为71.85BP。
2020年1-9月，水务行业公开发行企业债券7支，其中发行人主体级别为AAA级的有2家，共发行3支债券，由上海城投和广州水务2家主体发行，利差介于59.26-114.10BP之间。AA+级主体有2家，共发行2支企业债券，分别为5年期和10年期，利差区间为112.31-336.30BP。AA级主体有2家，共发行2支债券，期限均为7年期，利差区间介于162.27-434.11BP。
（4）公司债券
2019年，水务行业公开发行公司债券3支。其中AAA级发行主体1家，即首创股份，其分别于11月和12月发行3年期公司债券，发行利差均值为126.48BP；AA+级发行主体为中山公用事业集团股份有限公司发行的“19中山01”，发行利差为90.10BP。
2020年1-9月，水务行业公开发行公司债券5支。其中AAA级发行主体3家，发行主体分别为兴蓉环境、重庆水务和首创股份，发行利差介于81.89-123.37BP。AA+级发行主体1家，为江阴资产，发行利差为105.24BP。受益于融资环境的好转，相较于同一发行主体上年发行的同期限公司债券，2020年发行的公司债券利差明显缩小。
行业信用展望
传统领域增长空间有限，长江大保护推动水环境治理市场扩容
传统的水务市场领域经过多年建设，基础设施已相对完善，城市及县城用水普及率和污水处理率上升空间有限，尤其在供水方面，随着我国用水效率逐步提高，预计未来供水量增速将逐步下滑。前期“水十条”等政策所提出的污水处理、黑臭水体治理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域市场空间近年来释放较为充分，预计2020年之后上述领域项目投入可能出现阶段性放缓。但2019年1月，生态环境部、发改委发布《长江保护修复攻坚战行动计划》。长江经济带沿线11个省市的地区生产总值占全国比重超过45%，是中国重要的工业基地和经济走廊，但同时，区域范围内规模以上工业企业数量在全国占比49%。长期以来，中上游地区经济发展过度依赖资源消耗、规模扩张的粗放发展模式，化工园区存在缺乏科学管理、产业结构不合理、发展机制落后等问题，对当地环境造成巨大压力。长江生态保护工作的启动，是继集中式饮用水水源地治理、城市黑臭水体治理之后，水环境治理市场的进一步扩容。
项目盈利空间提升难度仍较大
近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，2020年以来受新冠疫情影响，我国经济增长压力加大，增速放缓，物价水平涨幅有所扩大，在此背景下，预计短期内水价调升压力加大。
随着2019年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和《推进农村生活污水治理的指导意见》等政策的出台，预计污水处理企业出水的高标准严要求仍将持续，水务企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，势必继续推高运营成本，此外对农村地区生活污水处理设施和管网的投资将有所提高，而该类投资在未来的收益情况存在较大不确定性。
PPP项目回款周期长，回款压力或增大
水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周期。近年来随着水务企业“跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目已基本布局完毕，新开发项目普遍建设投入规模大，且所在区域经济体量小，区域财力偏弱，水环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度依赖于地方政府财力和支付意愿。受自身财力基础薄弱，以及疫情因素影响，地方政府债务压力加大，水务企业项目回款面临的压力或将增大。
易受融资环境变化的影响
水务基础设施属于资本密集型产业，且投资回收期长，投资回报的利率敏感度高。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业基础设施投资加速，水务企业投融资规模扩大，非筹资性现金流持续净流出，融资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2020年以来，国内融资环境有所改善，水务企业债券发行规模增长，发行利率整体下行，但债券市场风险事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。
行业整合力度加大，行业整体信用质量仍可望得到一定提升
水务行业对资金依赖度较强，尤其是以投资驱动的水务投资类公司，近年来随着去杠杆、PPP项目规范化发展，行业面临项目融资困难、项目推进放缓等问题，在此背景下，部分企业为缓解自身压力，引入融资能力强的大型国有企业。此外，水务行业作为近年来政策大力推动的产业之一，发展得到国家政策支持，行业外资本进入具有较强的驱动力，国有水务公司与央企和地方国企的合作也不断深入。
随着水务项目向综合化、大型化发展，对承接项目的水务企业的融资能力、综合实力提出了更高的要求，部分优质企业也已开始寻求有力的相关行业（如建筑施工类）合作伙伴，通过入股、战略合作等方式共同参与水务项目的设计、投资、建设和运营等。
在此形势下，行业整合力度不断加大，有技术或区域市场优势的企业对资本具有更强的吸引力，而优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，形成强者恒强的趋势，行业整体信用质量有望得到一定提升。
原标题：【行业研究】水务行业2021年度信用展望
