水处理

富国首创水务REITs深度分析报告:存量污水处理厂的生意经

2021-06-18 10:25:14 东吴证券 作者:袁理 陶川

我国公募REITS 正扬帆起航。REITs 起源于美国,亚洲 REITs 市场起步于二十世纪初,发展迅速。我国当前的 REITs 主要立足基础设施建设,公募 REITs 正扬帆起航。国内近期推出的 REITs 主要是与基建项目挂钩,与传统的基建融资方式相比,REITs 在拓宽融资渠道、盘活存量资产、降低地方政府债务压力等方面具备较大的优势。  基础资产优越,首创股份为国内水务环保产业市场化改革的首批践行者。本基金的基础资产为污水处理类市政基础设施项目,分为深圳项目和合肥项目。两个项目的污水处理结算量近三年均保持稳定增长,污水处理服务费的回收率、抽样出水水质达标率均达到 100%。首创股份为REITs 的原始权益人和运营管理机构,是国内环保行业的龙头,为首批环保投资领域的上市公司。公司深耕环保产业,经过二十余载的发展,业务从初期的城镇水务、人居环境改善,延伸至水环境综合治理、绿色资源开发与能源管理,业务范围覆盖全国并拓展海外。整体来看,首创股份增长空间较大、资产负债率较稳定、现金流充裕、融资渠道通畅。

水务项目契合 REITs 要求,REITs 发行促水务发展迎变革。REITs 首批试点优中选优,水务行业较好契合要求。1)水务项目以 TOT、BOT 等模式与当地政府签订特许经营权开始项目运营,商业模式成熟稳定。2)处理水量稳定抗周期波动,处理水价可调满足合理回报,项目盈利能力确定性较强。3)付费模式理顺&政府专项支付保障项目优异现金流。水务稳定扩张兼具成长,REITs 发行水务发展模式迎变革。供给端处理规模同步扩张,城市污水处理率接近 97%。需求端居民生活水平与城镇化率水平共振,促水务行业需求扩容。

公用事业属性兼具成长,解决资源环境与经济发展,水务行业焕发活力迎变革。1)推进提标排放,水务运营市场扩容。2)流域治理新模式,赋予水务行业新内涵。3)污水资源化市场需求推动技术进步,打开市场新空间。

REITs 底层水务资产优质,成长稳定现金流优异。深圳项目位于深圳核心区域,核心资产处理规模稳中有升。项目处理量稳定增长,项目提标改造处理单价提升。合肥项目区域发展潜力大,项目成长性较好。底层资产成本刚性可调价,盈利能力有保障。两个项目利润率稳中有升,营业成本随规模增长,调价机制设立保障合理利润率。底层资产现金流优异,高质量发展为高分红奠定基础。首创在手水务资产规模行业领先,龙头地位凸显。北京国资委下属上市企业,2016-2020 年收入业绩复合增速 25%,污水处理&垃圾焚烧占比高。稳定利润率&优异现金流,展现公司卓越管理能力,且富国基金项目团队专业性强。资产运营管理方及基金管理人有望构建专业经验壁垒,为首创 REITs 项目提供有力保障支持。

风险提示:1)管理风险;2)利益冲突风险;3)税收等政策调整风险;4)集中投资风险;5)基金治理风险;6)与基础资产相关的风险。

1. 何为 REITs?

1.1. 什么是 REITs?——房地产证券化的重要手段

REITs 是 Real Estate Investment Trusts 的简称,中文名为“房地产信托投资基金”。

REITs 是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资,直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式。REITs 通过发行收益凭证来汇集投资者的资金,由专业投资机构进行房地产投资经营管理,最终将投资综合收益分配给投资者。全球大多数 REITs 都在主要证券交易所进行交易,为投资者提供了许多好处。

REITs 的魅力在于:通过资金的“集合”,为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会;专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合,分散了房地产投资风险;投资人所拥有的股权可以转让,具有较好的变现性。

根据组织形式,REITs 可分为公司型以及契约型两种。公司型 REITs 以《公司法》为依据,通过发行 REITs 股份所筹集起来的资金用于投资房地产资产,REITs 具有独立的法人资格,自主进行基金的运作,面向不特定的广大投资者筹集基金份额,REITs 股份的持有人最终成为公司的股东。契约型 REITs 则以信托契约成立为依据,通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型 REITs 本身并非独立法人,仅仅属于一种资产,由基金管理公司发起设立,其中基金管理人作为受托人接受委托对房地产进行投资。

二者的主要区别在于设立的法律依据与运营的方式不同,因此契约型 REITs 比公司型 REITs 更具灵活性。公司型 REITs 在美国占主导地位,而在英国、日本、新加坡等地契约型 REITs 则较为普遍。

根据投资形式的不同,REITs 通常可被分三类:权益型、抵押型与混合型。权益型REITs 投资于房地产并拥有所有权,权益型 REITs 越来越多的开始从事房地产经营活动,如租赁和客户服务等,但是 REITs 与传统房地产公司的主要区别在于,REITs 主要目的是作为投资组合的一部分对房地产进行运营,而不是开发后进行转售。抵押型REITs 是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券,其收益主要来源是房地产贷款的利息。混合型 REITs 顾名思义是介于权益型与抵押型 REITs 之间的,其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。

市场上流通的 REITs 中绝大多数为权益型,而另外两种类型的 REITs 所占比例不到 10%,并且权益型 REITs 能够提供更好的长期投资回报与更大的流动性,市场价格也更具有稳定性。

根据运作方式的不同,有封闭与和开放型两种 REITs。封闭型 REITs 的发行量在发行之初就被限制,不得任意追加发行新增的股份;而开放型 REITs 可以随时为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的股份,投资者也可以随时买入,不愿持有时也可随时赎回。封闭型 REITs 一般在证券交易所上市流通,投资者不想持有时可在二级市场市场上转让卖出。

根据基金募集方式的不同,REITs 又被分为公募与私募型。私募型 REITs 以非公开方式向特定投资者募集资金,募集对象是特定的,且不允许公开宣传,一般不上市交易。公募型 REITs 以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金,发行时需要经过监管机构严格的审批,可以进行大量宣传。

私募型 REITs 与公募 REITs 的主要区别在于:

第一,投资对象方面,私募型基金一般面向资金规模较大的特定客户,而公募型基金则不定;

第二,投资管理参与程度方面,私募型基金的投资者对于投资决策的影响力较大,而公募型基金的投资者则没有这种影响力。

1.2. 源于何处?

——源于美国,亚洲发展迅速,我国 REITs 正扬帆起航

REITs 起源于美国,1960 年 9 月 14 日,时任美国总统艾森豪威尔签署《房地产投资信托发法案》,将房地产和股票投资的最佳属性相结合,创造了一种可以投资于创收型房地产的新方法,即我们现在所熟知的 REITs。REITs 的重要意义在于其首次将商业房地产投资的收益带给了普通美国人,在此之前,这些收益只能以大型金融中介机构为媒介才能获得或者仅富人能够享有。此后,美国 REITs 经历了蓬勃的发展,其模式被全球许多国家所借鉴,如今有40 多个国家和地区(包括所有 G7 国家和近三分之二的 OECD国家)采用了美国 REITs 的方法。

美国 REITs 的发展主要经历了三个阶段:

初始阶段 1960-1978:REITs 经历了初期的调整,市场规则逐步完善。立法方面,1976 年出台《REITs 简化修正案》,加强了对 REITs 分红和收入的限制。产品方面,购物中心、铁路、仓库等地产扩充进入产品组合。

成长阶段 1979-2007:现代 REIT 的基石《1986 年税制改革法案》出台,REIT 被允许经营和管理房地产,而不仅仅是拥有房地产或者为其融资。此后权益型 REITs 进入快速发展阶段,产品种类不断丰富。

成熟阶段 2007 至今:2008 年出台《REIT 投资和多样化法案》,允许 REITs 进行多元化物业投资,进一步分散风险。产品方面,投资领域至基建、林场、医疗保健等非传统领域。

作为全球最早、最成熟的 REITs 市场,在历经了半个多世纪的发展后,如今,美国REITs 市场为投资者提供结构丰富、涉及多种领域的产品,而美国也成为了全球 REITs市场的标杆:规模方面,根据 Nareit 数据,截至 2021 年 3 月,美国 REITs 的总市值约 1.35 万亿美元,居世界首位。将近 1.45 亿美国人(约 43%的美国家庭)直接或通过共同基金、ETF 等方式间接持有 REIT 份额。

1.jpg

产品类型方面,按照投资方式可以分为权益型 REITs、抵押型 REITs 和混合型REITs。权益型 REITs 是美国 REITs 市场的主体,占比超 90%,主要通过投资底层不动产并拥有其所有权,享受底层资产产生的现金流和增值收益。权益型 REITs 涉及基建、住宅、零售、工业、自助仓储,酒店、林地等多个领域。

2.jpg

根据底层资产的差别可以分为商业零售类、住宅类、办公楼类、医疗类等,其中以商场、购物中心为代表的商业零售类地产占比最高,住宅和写字楼次之,覆盖基础设施的 REITs 相对较少。不过近几年基础设施和工业类 REITs 发展较为迅速。从上市交易的REITs 规模来看,最大的三个分别来自通讯(基础设施类)和物流仓储(工业类)。受益于移动互联网以及未来 5G 的大发展,通讯基站成为通讯类 REITs 最主要的底层资产。电子商务和网上购物的兴起则对大规模的物流配送中心和仓储类设施提出了更高、更大的需求。另外值得注意的是数字中心 REITs 在近些年的快速发展,数字经济、云存储和5G 等技术已经是未来不可阻挡的趋势,该类 REITs 的发展空间具有较大的潜力。

3.jpg

4.jpg

亚洲 REITs 市场起步于二十世纪初,虽然起步较晚但发展迅速。日本是亚洲最先发行 REITs 的国家,规模为亚洲第一。截至 2019 年底,J-reits 规模约 1,518 亿美元,数量为 67 只,底层资产类型丰富(多元化资产、办公楼、物流、住宅、零售等)。J-reits 发展历程概述:

2001 年:发行第一只 J-reits,首批发行人为三菱地所和三井不动产。2005-2007 年:日本经济复苏的大背景下,租金增长、资产价格提升带动 J-reits 进入快速发展期,规模和数量剧增。2008 年:受到美国次贷危机影响,J-reits 市场陷入停滞。2010 年至今:日本央行实行量化宽松政策,大举购买 J-reits,市场逐渐修复,近十年来,J-reits 市场规模翻了近三番,数量也近乎翻倍。

新加坡是亚洲第二大 REITs 市场,规模约 745 亿美元,数量为 38 只,允许跨境投资,为投资全球房地产提供了有效途径。新加坡 REITs 的特点之一:主要投资标的为境外资产,据 REITAS 统计,新加坡 REITs 仅投资境内房地产的比例只有约 15%。中国香港 REITs 市场于 2005 年起步(规模约 332 亿美元),虽然数量仅 10 只,但经营和投资模式较为完善,为亚洲 REITs 市场树立了标杆。

我国官方层面对于 REITs 的研究可以追溯至 2001 年,在随后的近 20 年中,房地产政策的变动客观上影响了 REITs 的发展进度。2020 年 4 月,发改委和证监会共同发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,以基础设施 REITs 的形式推出了试点文件,我国公募 REITs 制度与市场建设正式拉开帷幕。推进基础设施 REITs 的重要意义包括深化金融供给侧结构性改革、盘活存量资产、降低债务杠杆、促进储蓄投资转化和完善多层次资本市场。

9.jpg

1.3. Why REITs?——投融资多视角看 REITs 的发展优势

对于投资者而言,REITs 是一种低门槛投资房地产的工具,通过把地产或项目证券化,REITs 的收益主要来自两部分:较高的分红和长期较稳定的资产升值。同时由于与股票、债券的低相关性,REITs 也成为大类资产配置中不可或缺的一环,具体而言:

长期有竞争力的收益率。从历史上看,REITs 的长期收益可以和其他股票相媲美。稳定而高比例的分红。REITs 分红丰厚是一大特点——它们必须把每年应税收入的至少 90%用于分红,而这些分红通常是来自租金等稳定的现金流收入。

流动性好。上市的 REITs 份额可以在交易所交易,这一流动性远远高于直接投资相关地产或者项目。

更加透明。作为公募资产,REITs 对于底层资产和项目的信息披露要求更高,例如项目需要面临独立的审计,并公开审计结果,需要面临相关新闻媒体的持续追踪等。

资产多元化。从历史上看,地产的在中长期的收益往往与股市和债市相关性较低,在资产组合中适当加入 REITs,可以在降低波动率的同时获得相对更高的收益。

8.jpg

我国当前的 REITs 主要立足基础设施建设,除了具备 REITs 的一般性特点外,还有以下看点:基建投资方“领投”。相关规定要求原始收益人(基建投资方)必须要参与战略配售,配售比例至少是 20%。这有利于保护中小投资者的利益。

未来空间大。在新基建的倡导下,未来可选的高质量资产会越来越多。随着产业政策的倾斜,包括 5G 通信设施、城市轨交、数据中心、特高压、新能源车充电设施等领域的资产也有望为 REITs 提供新的空间。

融资方面,国内近期推出的 REITs 主要是与基建项目挂钩,与传统的基建融资方式相比 REITs 具备较大的优势。具体而言有以下几个方面:

拓宽融资渠道,解决资金瓶颈问题。传统的基建融资模式多以政府投入为基础,引入银行贷款或商业资本,融资渠道较为单一,主要以政府债券和信贷为主。REITs 通过将基础设施的巨额、长期投资转化为高度分散、充分流动的金融产品,一方面能有效对接广大个人投资者的零散资金,将海量的储蓄资金转化为基础设施企业的权益资本;另一方面可为基础设施原始投资者构建二级市场交易退出的新渠道,吸引社会资本积极参与,实现万亿级存量基础设施与储蓄资金和社会资本的有效对接。

盘活存量资产,形成良好的投资循环。基建项目资金需求量大、回收周期长,传统基建融资模式下投资资金大量沉淀,难以实现有效周转。REITs 的发行及未来扩募将协助发起机构有效盘活存量资产,回笼前期投资资金进而投资于新的基础设施补短板项目建设,形成良性循环,可较好缓解基础设施资产投资资金回收周期长的根本性问题,为基础设施行业长期可持续发展提供强大的资本支持。

降低负债率,化解地方债务风险。传统基建融资往往要以政府或企业的杠杆率上升为代价,造成较大偿债压力,未来融资空间也受到限制。近年来地方政府隐性债务的化解主要是通过展期或置换的方式,只能暂时缓解流动性压力,并未真正化债。RIETs 具有权益性和非债性,通过资产盘活,引入社会资金、拉长期限,通过资产收益逐步化解债务,降低地方政府债务压力。

2. 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金

2.1. 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金概览

富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金拟由富国基金管理有限公司负责公开募集。该基金为契约型封闭式,拟在成立后在上海证券交易所上市交易,存续期限为 40年,首次发售采用向战略投资者定向配售、向网下投资者询价配售和向公众投资者定价发售相结合的方式进行,目前项目进展为已受理。

11.jpg

从交易主体来看,富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金涉及的主要交易主体有基金管理人(富国基金管理有限公司)、基金托管人(招商银行股份有限公司)、原始权益人及基础设施项目运营方(北京首创股份有限公司)。

12.jpg

从交易架构来看,该基金的整体架构为:

1、基金管理人将基础设施基金认购资金以专项资产管理方式委托资产支持证券管理人管理,资产支持证券管理人分别设立并管理富国首创水务一号基础设施资产支持专项计划,基金管理人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人

2、资产支持证券管理人代表首创水务一号基础设施资产支持专项计划受让合肥首创和深圳首创 100%股权。

3、专项计划设立后,资产支持证券管理人将向项目公司提供借款;

4、基金存续期间,基金管理人、运营管理机构负责基础设施项目的各项运营管理事宜;

5、项目公司将项目运营过程中产生的项目公司运营收入归集至监管账户;

6、项目公司向资产支持证券管理人偿还相应借款的本金和/或利息,并分配股息、红利等股权投资收益(如有);

7、专项计划收到项目公司偿还的借款本息和分配的股息、红利等股权投资收益(如有)后,资产支持证券管理人应向资产支持证券持有人(即基金管理人)分配资产支持证券当期收益,基金管理人在取得资产支持证券当期收益后按照基金合同的约定进行基 金份额收益分配;

该基金 80%以上的基金资产投资于城镇污水处理类型的基础设施资产支持证券,穿透取得基础设施项目完全经营权利。该基金的其他基金资产可以投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具等法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。该基金不投资于股票,也不投资于可转换债券(可分离交易可转债的纯债部分除外)、可交换债券。

13.jpg

富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金的整体治理架构主要分为基金层面、专项计划层面和基础设施项目运营管理机构层面,其中基金份额持有人大会可理解为“最高权力机构”。当出现基金合同约定的基金份额持有人大会召集事由时,基金管理人、基金托管人、代表基金份额 10%以上的基金份额持有人以及基金合同约定的其他主体(如有),可以向基金份额持有人大会提出议案。基金份额持有人大会由基金管理人召集,基金托管人及代表基金份额 10%以上(含 10%)的基金份额持有人可书面提议召开。

该基金的费用组成主要为管理费与托管费,管理费分为固定管理费与浮动管理费两个部分,基金托管费则根据最新一期定期报告披露的基金合并报表中基金净资产的 0.01%的年费率计提。

16.jpg

基金的发售机制分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等活动。发售对象分别为战略投资者、网下投资者及公众投资者。基金份额的首次发售将通过向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售及向公众投资者定价发售相结合的方式进行。根据基金发售场所,本基金包括场内和场外两种认购方式。基金份额的认购价格通过网下询价的方式确定。

17.jpg

基金份额的认购费用:1)对于战略投资者,认购费为 0;2)对于网下投资者和公众投资者,本基金在认购时收取基金认购费用。投资者如果有多笔基金份额的认购,适用费率按单笔分别计算。