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基建投资:PPP与公募REITs主要风险对比分析

2021-02-05 10:07:52 中证鹏元评级 作者:章文 刘伟强

(1)公募REITs的开启为投资基础设施提供了重要工具,本文主要通过分析PPP基金、PPP资产证券化、PPP项目专项债券和公募REITs等产品相关法规以及发行情况,对比PPP与公募REITs这两大基建投资渠道的主要风险。

(2)我们认为,前述几类产品的风险差异可归因于交易结构层面和底层资产层面。交易结构的差异主要体现在产品期限、收益形式、分层设计、增信措施等方面,使得投资者权益偏向股权或债权属性。底层资产的差异主要体现在实施模式、所属行业、收入来源、项目生命周期所处阶段等维度。

(3)中证鹏元认为,PPP基金交易结构和投资标的都较为灵活,但存在缺乏退出渠道等问题。PPP项目专项债券偿债资金来源与其他企业债券差别不大,因此,主要考虑发行主体的偿债能力和偿债意愿。PPP资产证券化,由于其交易结构的设计使得产品偏债权性质,从评级角度看,仍需重点关注发行主体的信用风险,适当从特殊条款、财政支出合法合规性和真实性等角度考虑底层资产本身的风险。而公募REITs由于实现了底层资产的出售,主要面临底层资产本身的风险,包括底层资产转让价格合理性及其后续运营中市场需求、成本变动、法律变更、不可抗力等导致的现金流波动风险。

正文

一、PPP投资

自2014年我国推广运用政府和社会资本合作(PPP)模式以来,PPP作为一种新型模式,在扩大我国基础设施和公共服务供给方面发挥了重要作用,但PPP项目投资额大、项目周期长、管理难度大及退出渠道匮乏等特点,也使得引入社会资本困难重重。经过几年的发展与探索,当前PPP投资渠道主要包括PPP基金、PPP资产证券化、PPP项目专项债券等。

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(一)PPP基金

PPP模式并非单纯的融资行为,而是包含了投融资、设计、建设、运营等多个要素,因此,项目投资领域,产业资本更为活跃。然而,由于PPP项目投资额较大,部分PPP项目除银行贷款、融资租赁等渠道外,也通过成立PPP基金引入财务投资者来缓解资金压力。PPP基金的模式下,通常由社会投资者作为优先级出资人,产业资本或政府及相关单位作为劣后级出资人,共同组建基金作为资本方参与PPP项目。由于PPP项目合作期限较长,且我国PPP资产证券化发展较慢,因此,当前PPP基金一般采用回购、转让的方式退出,而较少通过清算、资产证券化等方式。

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(二)资本市场投资

尽管PPP基金不失为银行贷款等传统渠道之外的良好补充,但相对于PPP市场的庞大规模,融资渠道仍稍显不足,此外,退出困难也是PPP模式亟需解决的一大难点。因此,为拓宽PPP项目融资渠道、鼓励社会资本参与,我国陆续在资本市场上陆续推出了PPP资产证券化、PPP项目专项债券等融资工具。

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1.PPP资产证券化

自推行以来,市场对于PPP资产证券化产品反应平平。从融资端角度看,存在期限错配、解质押等问题,从投资端角度看,PPP资产证券化产品优先级利率普遍在4%~6%之间,吸引力有限,因此PPP资产证券化发展仍然受限。截至2020年9月底,我国累计发行以PPP项目为底层资产的ABS、ABN项目仅18个,累计发行金额为172.32亿元。

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从已发行的产品来看,底层资产方面,参与发行的PPP项目回报机制主要表现为政府付费,以及少量的可行性缺口补助,无一例使用者付费。诸如供水、污水处理等“表现为政府付费,实质为使用者付费”的项目,也并非完全由使用者付费覆盖。收益分配方面,均采用了分层结构,优先级存续期间按计划还本付息,次级份额一般由原始权益人持有。增信措施方面,18个项目均设置了资产抵押、超额覆盖和触发机制等内部增信措施,大部分项目叠加了差额补足、流动性支持等外部增信。总的来看,PPP资产证券化产品对底层资产经营性质要求并不严格,加之分层结构和增信措施的设计,使得PPP资产证券化产品更偏向债权性质。

2.PPP项目专项债券

与PPP资产证券化一样,PPP项目专项债券的发行并不多。归根究底,PPP项目专项债券仍然应符合企业债券的规范性要求,诸如“不超过50%募集资金可用补充营运资金”“针对AA+以上且运营情况良好的发行主体可适当调整审核要求”等特殊规定对企业而言并未形成显著吸引力。从18美尚专项债01、18珠实专项债、20晋建专项债01等已发行的债券来看,PPP项目专项债券由社会资本方而非项目公司发行,发行期限较长,票面利率较发行主体同期其他债券无明显偏离,募投项目回报机制主要为政府付费和可行性缺口补助。PPP专项债券并未以项目收益债形式发行,其偿债资金来源与其他企业债一般无二。因此,综合发行主体、偿债保障等方面,PPP项目专项债券与其他企业债区别不大。

二、REITs

根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》等政策,公募REITs与当前市场上资产证券化产品有显著差异。其一,底层资产的所有权和经营权发生转移,公募“坚持权益导向”,基金取得项目公司股权、基础设施项目的完全所有权或经营权利。其二,基金采用“公募+ABS”的交易结构,无分层设计;其三,公募REITs的底层资产强调聚焦重点领域[1]、重点行业[2]、优质项目[3],即公募REITs的底层资产具有显著的经营性质,不依赖于补贴收入。以上特征使得公募REITs展现出权益属性。

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三、风险对比分析

我们认为,上述PPP、公募REITs的主要风险差异可以大致归因于底层资产、交易结构两个层面。

(一)交易结构层面

从交易结构来看,PPP项目专项债券显然较为简单,当前发行的产品都未以项目收益债券的形式,因此,PPP项目专项债券,其风险与其他企业债券无异,更应当关注其主体本身的风险,而非底层资产。项目投资的交易结构较为灵活,视各相关方具体的协议而定,可能出现明股实债或股权投资等不同情形,无法一概而论。

而PPP资产证券化、公募REITS的交易结构乍看之下比较相似,细究起来却大不相同。从分层设计来看,公募REITs并没有分层,PPP资产证券化则均设置了分层结构且劣后级由原始权益人认购;从收益来看,PPP资产证券化优先级收益以还本付息的形式实现,而公募REITs则是通过剩余利润分配实现;从增信措施来看,公募REITs也无增信措施,PPP资产证券化一般设置了担保、差额补偿等增信措施;此外,公募REITs没有明确的期限,是长期存续的产品,而PPP资产证券化的期限一般较短,无法覆盖整个项目周期。综上,中证鹏元认为,公募REITs事实上实现了底层资产的出售,其收益呈现股权特征,因此需重点关注底层资产转让价格合理性及后续运营风险;而PPP资产证券化却没有完全实现风险隔离,原始权益人仍然承担着底层资产的主要风险,其收益呈现债权的特征,评级时需对发行主体的偿债能力和意愿加以分析。

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(二)底层资产层面

我们认为,对于底层资产风险的分析可以划分为实施模式、所属行业、收入来源、生命周期所处阶段等维度。

基建项目的实施模式较为多样化,部分模式由于政策等原因,设置了特殊条款以保障各参与方的权益。PPP模式下,常见的特殊条款包括绩效考核机制、超额收益分享与最低需求保障机制、调价机制和排他性条款等,这类特殊条款往往对项目收入及其分配具有重大影响。因此,对于PPP类底层资产,应当考虑特殊条款对产品现金流的影响。其中,对于绩效考核机制的分析,需要关注其考核指标设置的合理性,若PPP项目的绩效考核指标要求过于严苛,则导致项目公司通过考核几率下降;此外,还需考虑考核结果与收入的挂钩方式,常见的惩罚条款包括扣减一定比例的补贴、调减服务和产品对应的单价(例如污水处理费单价、高速通行费收费标准等)等;若项目已进入运营期,还可以通过过往绩效考核结果,综合评价绩效考核严格程度、项目公司履约能力等。对于超额收益分享与最低需求保障机制,可以分析超额收益分享机制触发概率以及其分享比例,以此判断超额收益分享机制是否具备实际意义;对于最低需求保障机制,需要谨慎评估合法合规性,部分最低需求保障水平设置过高,则可能被认为是固化政府支出,从而引发审计风险。对于调价机制,由于PPP项目周期较长,价格调整不可避免,应当考虑调价机制触发条件是否合理,调价因素是否契合项目实际成本,调价幅度是否足够。排他性条款主要影响以使用者付费为主要收入来源的项目,例如高速公路、垃圾处理、污水处理等,如果在项目未满负荷之前,新建其他同类型项目,将对项目收入产生分流效应,排他性条款的设置可以避免此类风险。受PPP模式推广的影响,上述特殊条款也逐渐出现在特许经营、EPC+O等项目中,在分析此类项目时也应当予以关注。

项目所属行业往往决定其收入来源。常见的经营性行业包括污水处理、供水、供电、供暖、高速公路、机场、港口、产业园等,往往具备成熟的收费机制,能够依靠最终使用者的付费覆盖全部或部分成本。而非收费公路、市政道路、环境整治等不具备收费机制,主要依靠政府补贴获得收入。因此,基建项目常见的回报机制包括政府付费、使用者付费,以及介于二者之间的可行性缺口补助。对于政府付费项目,主要关注财政支出安排的合规性和真实性,例如是否纳入财政预算和财政规划等,以及地方政府的支付能力和过往支付情况。而使用者付费项目风险则更侧重于对项目本身现金流波动,包括市场需求不足、成本上涨等风险。结合当前发行情况,PPP资产证券化底层资产的回报机制以政府付费为主,加之其增信措施等设置,其现金流波动性较低。而公募REITs涉及底层资产的转让,呈现股权属性,其现金流波动风险由投资者承担;且根据政策规定,需投资于“具有成熟的经营模式及市场化运营能力”的项目,相较于以补贴收入为主的PPP资产证券化,收入波动性更大。

基建项目风险随所处生命周期阶段的不同而有所变化。例如,建设期面临建设成本超支、建设安全问题、建设进度不如预期等风险。而随着项目进入运营期,则面临需求及价格波动、法律变更(如法定标准变动)、技术变革、不可抗力等方面的风险。前述的四种投资渠道,其中PPP项目投资的投资周期因其具体合同安排而不同,甚至可能跨越整个项目生命周期,因此也将承担建设期、运营期、移交期等各个阶段的风险;而PPP项目专项债券,尽管主要涉及项目建设期,但实际中更应关注发行主体的风险;PPP资产证券化、公募REITs从政策规定和实际发行情况来看,并不涉及项目建设期。

(三)总结

综合上述分析,我们认为,PPP基金交易结构和投资标的都较为灵活,但存在缺乏退出渠道等问题。PPP项目专项债券偿债资金来源与其他企业债券差别不大,因此,主要考虑发行主体的偿债能力和偿债意愿。PPP资产证券化,由于其交易结构的设计使得产品偏债权性质,从评级角度看,仍需重点关注发行主体的信用风险,适当从特殊条款、财政支出合法合规性和真实性等角度考虑底层资产本身的风险。而公募REITs由于实现了底层资产的出售,主要面临底层资产本身的风险,包括底层资产转让价格合理性及其后续运营中收入及成本变动、法律变更、不可抗力等导致的现金流波动风险。

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