本文要点
◆公司简介：启迪桑德是我国固废处置龙头企业，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，2002年登陆资本市场。2017年8月16日完成定增，募集资金46.5亿，大幅增强公司资金实力，有效促进后续业务开展与各版块协同，公司正向着成为具有国际影响力的综合环保服务商迈进。
◆以互联网环卫推动两网融合是公司最大亮点。环卫行业市场化持续推进，公司作为细分领域龙头，增长势头强劲。2017年新增235环卫项目，年化合同额10.31亿。通过蚌埠项目试点好嘞社区，凭借互联网环卫云实现再生资源+垃圾分类两网融合，并开展广告、物流、社区服务等创新业务，随着未来人员消化、服务效率提高，环卫项目的收益率也将持续提升。此外，以环卫为入口，可实现固废全产业链及环保业务平台化、协同化发展。
◆PPP项目放量，2018年公司迎来快速增长。公司市政基础设施及环保类PPP项目取得突破性进展。2017年1月至2018年2月，公司公告的PPP中标金额累计达262亿。定增后，公司资金充裕，PPP项目稳步落地，可以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环境综合治理服务商过渡，同时亦可有效支撑公司工程收入进而对业绩产生积极影响。突破区域限制壁垒、快速获取PPP订单能力，体现了公司具有较强的行业地位和政府资源。
◆渠道为王，再生资源领域将迎来上升周期。公司凭借环卫业务优势，可以较好的控制住渠道，为公司后续再生资源业务开展打下坚实基础。政策上，“散乱污”小作坊大量关停有利于正规渠道、禁止洋垃圾入境有利于行业优胜劣汰。电子废弃物回收及汽车拆解迎来上升周期：废弃电器电子产品处理目录从传统的“四机一脑”逐步扩大至14个大类;汽车报废量2020年也将超过1000万辆，同时放开以“五大总成”的循环再利用也将进一步促进行业释放。
◆投资建议：公司环卫及市政类PPP订单签约进度仍可保持快速增长，预计2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。考虑公司为固废领域龙头，未来仍将受益于环卫市场化、渠道优势以及PPP市场放量，并通过环卫为入口开拓千亿再生资源领域，给予公司2018年25倍PE，对应目标价39.25元，给予“买入”评级。
◆风险提示：融资成本高导致项目开展速度减缓;PPP项目逐渐落地带来财务费用、负债率提升;固废项目运营后毛利率无改善;行业整体估值承压。
投资要件
关键假设
1. 市政施工业务随公司PPP项目稳步落地增速恢复，假设2017-2019年收入增速为8%、20%、25%;毛利率维持行业内工程业务平均水平，后期竞争激烈可能略有下滑，假设为32%、30%、28%。
2. 全面限产过渡到差别限产，工业企业、市政项目对环保设备的需求将提升，预计环保设备安装及技术咨询2017-2019年收入增速为10%、15%、20%;毛利率维持行业工程业务平均水平，假设为52%、50%、50%。
3. 环卫业务随环卫行业市场化程度深化、行业景气度提升而维持高增速，预计2017-2019年收入增速为120%、125%、50%;毛利率维持行业平均水平，假设均为19%。
4. 固体废物处理业务随大量建设期项目将转为运营期维持高增速，预计2017-2019年收入增速为80%、150%、150%;运营前期毛利率不高，假设均为10%。
5. 再生资源行业步入高速发展时期，假设公司再生资源业务2017-2019年收入增速为40%、45%、50%;未来随着公司渠道优势及龙头效应逐渐显现，毛利率将逐渐提升，为15%、17%、18%。
6. 水务行业处于成熟期，假设公司水务业务2017-2019年收入增速均为5%，毛利率均为38%。
我们区别于市场的观点
我们认为启迪桑德正从传统的固废处置工程公司逐步发展为以互联网、云平台为基础的环境综合治理平台型公司，有5点要素是市场没有充分意识到或需要强化的。
1. 环卫业务对渠道搭建的重要作用：固废处置精细化将是未来趋势，目前政府正在积极推行垃圾分类，并逐步清理小作坊以及黑市废品回收。布局环卫业务，掌控垃圾收、储、运环节，有利于形成协同效应，通过上下延伸，既可以通过增值业务增厚利润，也可以环卫为入口，更加便利的进军千亿再生资源利用市场。随着行业集中度的提升，全产业链资源的把控者将成为行业最终赢家。
2. 再生资源将来到行业上升周期：环保督察背景下，“散乱污”小作坊大量关停有利于正规渠道发展;禁止洋垃圾入境有利于行业优胜劣汰。同时，电子废弃物回收及汽车拆解迎来上升周期：废弃电器电子产品处理目录从传统的“四机一脑”逐步扩大至14个大类;汽车报废量2020年也将超过1000万辆，同时放开以“五大总成”的循环再利用将促进行业释放。公司作为该细分领域的龙头将充分享受千亿行业空间释放。
3. 对固废运营收益不必过分担心：垃圾焚烧发电行业竞争激烈，个别公司不惜采用低价中标恶意竞争手段，进而拉低行业收益率。但需要指出的是，垃圾焚烧发电项目前期项目工作中基本会明确收益率，IRR稳定在7-8%左右，且合同中一般存在每两年一次调价机制，政府不允许垃圾处置项目运营出现问题，否则垃圾围城事件更具不良影响，所以项目投运后，随着电厂负荷率提升、垃圾供给保障以及项目收益核算、调价等措施，可提高并保证相对稳定收益以及平稳运营。
4. PPP项目对公司成为平台型公司及业绩提升具有重要作用：突破区域限制壁垒，快速获取PPP订单说明公司具有较强的行业地位和政府资源。而各类环保PPP项目稳步落地，可以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环境综合治理服务商过渡，使公司能力更加全面;同时亦可有效支撑公司工程收入进而对业绩产生积极影响。
5. 环保板块及PPP的估值持续性修复：环保行业及PPP细分估值在2018年金融监管大环境下会有一定压制; 3月底PPP清库将完成将成为阶段性节点，短期板块将无持续性利空;而清库对环保本身影响相对较小，且PPP作为地方政府融资的正门，整体趋势向上。目前，无论从财政支出或PPP项目推介情况看，都从结构上向环保倾斜。从业绩上看，行业较高增速依然可以维持，依旧具备成长属性。
股价上涨的催化因素
1. 业绩持续改善：2018年季度业绩及年度业绩恢复至25%-30%增速。
2. 利好政策出台：金融监管或财政边际利好环保行业的政策出台，PPP清库完毕，持续清理小作坊废品回收“散乱污”。
3. 订单及落地率增长：环卫、PPP项目签约数量持续高增长，且项目落地速度提升。
4. 经营效率改善：财务、管理费用率降低，公司固废项目运营后，可通过调价等措施提高项目收益率。
5. 主题性事件：雄安新区规划框架或方案出台等。
估值和目标价格
给予“买入”评级。预计公司2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。给予公司18年25倍的估值，对应目标价39.25元/股。
投资风险
1. 融资风险：利率维持高位致融资成本较高，由于环境治理类PPP项目是投资类项目，融资进度受影响会导致项目进度减缓。
2. 财务风险：PPP项目逐渐落地可致财务费用、负债率提升;公司子公司数量较多、跨区域较广，随着业务的持续扩张，会带来管理费用提升。
3. 项目风险：目前环卫及PPP项目处于跑马圈地时期，竞争较为激烈，项目等订单如低于预期，会影响后续业务开展;固废项目投产后，运营毛利率较低且无明显好转。
4. 市场风险：金融监管大背景下，受资金流动性和市场偏好影响，环保板块估值受压制。
正文
1、沐风栉雨十六载，公司迎来高速发展期
1.1、全产业链布局完备，五大业务协同发展
启迪桑德是我国固废处置的龙头企业，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展。公司秉承“持续创新、追求完美、诚信至上、永担责任”的核心价值观，向着成为具有国际影响力的综合环保公司迈进。
启迪桑德的产业布局经历了七个重要的阶段：2002.12公司收购国投原宜60.6%股权，次年将水务资产与原业主化工产品资产置换，公司主营变为自来水及污水处理;2005年公司承接北京奥运会配套工程-北京阿苏卫生活垃圾处理项目及上海世博会配套工程-青浦生活垃圾综合处理项目进入固废处理领域，而后公司开始了固废产业链横向及纵向拓展;2008年定增募集4.47亿元，建设湖北咸宁设备生产基地，进入环保设备领域;2011年开始经过多次并购，进入再生资源领域;2014年建立互联网环卫云平台，实现环保业务平台化;2015年引入启迪科服(清华控股旗下企业)，使其成为公司第一大股东;2016年定增46.5亿获证监会批准，公司开始新征程，推动五大业务板块协同发展。
公司是环保业务综合服务商，并通过互联网及云平台技术实现环保业务平台化、协同化发展。公司主营业务涵盖固体废弃物处置系统集成、环保设备研发制造与销售、城乡环卫一体化、再生资源回收与利用及特定区域市政供水、污水处理项目的投资运营服务等诸多领域。目前下辖重点子公司有：北京桑德新环卫投资有限公司、桑德(天津)再生资源投资控股有限公司、湖北合加环境设备有限公司等。
经过多年布局，业务领域集投资、研发、咨询、设计、建设、运营、设备制造于一体，已成为A股中能够在环卫、固废处置及市政环境PPP等领域为客户提供全面的“一站式”服务及环境整体解决方案的供应商。
目前，公司在大力拓展“环卫-固废-再生资源”纵向产业链，即将垃圾分类、环卫一体化、生活垃圾、餐厨垃圾处理及再生资源回收等细分业务进行串联与协同。可为客户提供从道路清扫保洁、垃圾收运到垃圾处理的综合服务，并借助桑德云平台对环卫作业、垃圾分类收集、废旧物资回收等进行智能化管理，向政府和公众提供实时环卫数据。先进的技术为公司开拓业务、节省成本，是公司能够保持强劲增长的内生动力。
从2016年下半年起，公司根据市场环境变化适时调整业务布局，开始发力PPP基础设施建设领域，并将运营作为开展PPP业务的价值点，积极发挥公司在环保领域的技术优势，获取环境综合治理、固废产业园等PPP项目。2017年1月至2018年2月，公司公告的PPP中标金额累计达262亿。项目所在地包括山东(91.7亿)、湖北(62.34亿)陕西(59.17亿)、广西(26.3亿)、湖南(14.9亿)、新疆(3.56亿)、天津(3.02亿)、山西(1.38亿)。同时，公司入选最新第四批财政部PPP示范项目共有4个，总计金额24.6亿，涵盖了固废、水环境领域。
2016年公司业绩稳定增长，营业收入69.17亿元，同比增长9.08%;归母净利润10.81亿元，同比增长16.18%。公司近年毛利率和净利率相对平缓略有下滑，说明随着固废处理行业竞争激烈，但公司仍可保持相对稳定的盈利能力，说明公司具备一定的龙头优势，2016年，公司整体毛利率32.88%，净利率为15.63%。
2013年以后公司三费随业务体量增加，基本成线性增长。2017年8月16日定增发行完成后，公司资金实力大幅增强;以当前银行利率计算，46.5亿元现金将为公司2017年节省至少1亿元的财务费用，资产负债率也将下降，有利于后续业务的开展。
市政施工及环保设备及技术咨询收入占比较高。2016年，公司69.17亿元总收入中，市政施工为23.15亿元，占比33.47%，市政施工收入源自于固废项目、环境治理类项目工程施工;环保设备安装及技术咨询为18.17亿元，占比26.28%，环保设备安装及技术咨询源自于环境治理类、环卫等设备需求;固体废物处理和再生资源为15.50亿元，占比22.42%，其中再生资源为14.31亿，固体废物处理为1.19亿;环卫业务为7.93亿元，占比11.47%;水务业务4.19亿元，占比6.06%。2017年半年报显示，公司实现39.12亿元总收入，市政施工为11.63亿元、环保设备安装及技术咨询为9.04亿元、固体废物处理和再生资源为9.05亿元、环卫业务为7.16亿元、水务业务2.08亿元。
公司环卫项目快速拓展，2016年收入增速为168%，2017年半年报亦维持150%同比增速。随着环卫市场化持续推进，预计未来2-3年仍可维持高速增长。
公司重点分部业务毛利率保持相对稳定。2016年毛利率: 市政施工为33.70%，环保设备安装及技术咨询为50.84%，固体废物处理和再生资源为17.34%，环卫业务为17.81%。
复盘公司股价走势：2010年，节能环保成为“十二五”新兴产业“领头羊”，行业也是迎来一波行情，公司股价也是涨幅超过1倍;2013年，随着垃圾焚烧发电兴起及固废行业整合，公司股价迎来了又一波上涨的机会;2015年“牛市”以及大股东变更，股价也体现了较强的弹性，随后公司进入了一个逐步上升的通道期。
1.2、携手启迪对接高端资源，背靠清华业务协同可期
2015年9月，桑德集团转让29.8%的股权至“清华系”企业，公司大股东由文一波变更为启迪科服，公司实际控制人变更为清华控股。这次变更使得公司性质由民营转变为国有，有利于公司携手启迪对接高端资源，利用公司平台有效整合环保行业资源，实现产业发展的协同效用。
清华系凭“资本+技术”两大优势驰骋资本市场。近年来，清华系透过旗下三大资本运作派系——同方系、紫光系、启迪系，已经在国内外斩获多项大型并购，目标公司涉及集成电路、环保、金融等领域。清华控股直接持股20%以上的重要上市公司有23家，而通过上述三个分支平台参控股的企业数量则更多。
启迪系成为后起之秀。在清华控股整体战略布局下，紫光集团将其所持*ST古汉18.61%股权转让给了启迪系，启迪控股则将所持的紫光股份13%股权转让给了紫光系，启迪控股目前主要致力于与科技相关的科技地产、科技金融、医药、环保、教育培训、酒店服务等产业。
启迪科服系国家第一家旨在提供专业科技服务的企业集团。启迪科服由启迪控股股份有限公司联合清华控股有限公司、紫光集团有限公司共同发起。启迪科服首期募集资金规模高达100亿元，其中，启迪控股出资不低于50亿元，清华控股、紫光集团各出资10亿元。值得关注的是，启迪的科技园区类业务与环保业务客户对象同属地方政府，启迪的集团资源有望为公司带来业务协同。
启迪系不仅带来资本和技术，更有集聚创新、规范、先进经营管理理念。集群式创新尤其适合于新兴产业，环保、新能源行业是应用的最佳领域，也是启迪投入最大的领域。我们预计，在启迪控股集聚创新理念的带动下，启迪桑德会在固废处置与利用、再生资源回收利用、互联网环卫、水务综合治理、环保装备及环卫专用车制造等诸多领域取得持续创新和持续发展的动力。启迪桑德也会成为启迪集群创新的成功实践。
1.3、定增完成“空中加油”，资金到位助力后续拓展
起初，公司拟非公开发行股票数量不超过3.5亿股，募集金额不超过95亿元，之后又对发行方案和价格作出了多次调整，2016年12月1日，方案调整后的募集资金总额缩减至46.5亿元。2016年12月29日公司发布了定增方案获得证监会审核通过的公告。在2017年1月5日，确定此次定增的股票发行价格为27.59元/股，发行的股票数量不超过1.69亿股，募集的资金总额不超过46.5亿元。
2017年8月16日定增完成，46.5亿募集资金到位。定增股票发行价格为27.39元，共1.67亿股，扣除发行费用后净募集资金45.53亿。
此次非公开发行募集的资金用于：环卫一体化平台及服务网络的建设项目(10.5亿)、湖北合加环卫车改建扩建以及环境技术研发中心的建设项目(9.8亿)、垃圾焚烧发电项目(6.2亿)、餐厨垃圾处理项目(3.2亿)、补充流动资金(11.8亿)以及偿还有息债务(5.0亿)等。公司资金充裕，项目落地得到极大保障，未来业务量可观。
此次定增意义非凡：
1. 环卫全国扩张处于关键时期。
(1)环卫市场处于推广初期，大量市场从传统环卫部门释放，短时间内承接的体量将决定竞争版图，从而形成正向循环。
(2)环卫市场具有一定的排他性。PPP模式下，多数项目期限超过10年，一旦中标可有效构筑护城河。而长时间经营当地市场，也有助于形成本土优势，使得到期后续签概率较大。
(3)环卫市场建设期短，大量铺开项目对设备、人力的需求较大，按年结算的方式也使得环卫市场资产回报率较高，成为名副其实的“现金奶牛”。
2. 垃圾焚烧项目处于集中落地时期。
公司现有垃圾焚烧项目中，处于建设期的项目中，多数处于建设后期。2017年三季报显示，公司在建工程131.7亿，其中垃圾焚烧项目占多数。
此次定增提供充足资金，一方面有助于垃圾焚烧项目尽快落地，另一方面，环卫项目大范围铺开，有助于缓解垃圾焚烧项目落地初期，产能爬坡的同时设备折旧带来的利润挤压。
3. 降低资产负债率与财务成本。
此次定增后，公司资产负债率显著下降，2017年Q3已降至54.46%，缓解公司拓展项目带来的财务压力。此外，在当前高利率环境下，融资成本普遍较高，通过股权融资可以节省的财务费用，带来一定的利润弹性，预计2017年财务费用节省约1亿。
1.4、对标国际巨头，“环卫-固废-再生资源”路线明晰
Waste Management(简称WM)，是美国最大的废物综合处理公司，也是最大的环保企业，公司成立于1968年，1971年在纽交所上市，主营业务包括废品收运、中转、填埋和循环再利用等，其中收运业务占比达55%以上，业务涉及固废行业的各个细分领域，遍布北美。公司拥有244个一般固废填埋场，5个危废填埋场和297个中转站。
纵观WM发展史，20世纪70年代，公司上市后迎来的重要发展机遇：美国居民生活水平提高后，固废产生量大幅增加。这与中国20世纪90年代到2010年左右情况较为相似。
公司上市后，经过20年的积累、布局，并拓展上下游产业链，逐步发展成为固废龙头企业，也随着行业集中度提高及固废行业逐渐精细化，公司迎来了难得的历史机遇，公司在1990年代后进行了上百次固废资产的收购，完成了固废全产业链布局，这也正是启迪桑德当前处于的历史阶段。
1998年更是公司发展的重要转折点，公司与USA Waste Service, Inc.合并重组，获得了垃圾收运30%的市场份额，使得公司成为美国最大的固废管理公司，目前公司市值390亿美元，业务涵盖美国、加拿大、波多黎各等。
2、环卫：串联固废产业链，市场化空间释放
2.1、环卫市场化加速，把握风口业务放量
2.1.1、市场空间：存量+增量，千亿市场待开发
城市化步伐加快，环卫市场需求激增。据中国住建部，城市建设方面：2016年年末，城市道路清扫保洁面积79.49亿平方米，同比增长8.85%;城市生活垃圾清运量2.04亿吨，同比增长6.81%;公厕数量12.82万座，同比增长1.5%。县城建设方面：2015年末，县城道路清扫保洁面积23.75亿方，同比增长3.71%;城市生活垃圾清运量0.67亿吨，同比增长-0.03%;公厕数量4.35万座，同比增长0.74%。
环卫市场年运营存量空间超千亿，但市场化程度有待提升。选取环卫市场内容包括道路清扫保洁面积、垃圾清运、公厕运行三项业务，采用全国较为典型的同类合同案例选取相应单价和《城乡建设统计年鉴》中相应的清扫面积、垃圾清运量等，随着人口和城镇化推进，环卫市场仍有一定的增量空间。当前环卫领域正在积极推进第三方运营，以提高公共服务效率、并降低成本，目前环卫市场化比例依然较低，即20%左右，十三五末有望达到40%，国际发达国家环卫市场化程度一般是60%左右。
2.1.2、发展阶段：推广初期，攻城略地正当时
环卫市场化加速，启迪桑德业务放量。我国环卫市场脱胎于政府主导下的环卫部门，随着公共服务市场化改革的推进，现已从试点阶段过渡到推广阶段。
从时间上看，环卫市场化历经三个阶段。第一阶段：政府行政职能主导管理阶段(1949-2000)。这一时期，环卫部门作为事业单位，职工享有事业编制。第二阶段：市场化试点阶段(2000-2012)。2003年以后，不少东部沿海城市纷纷推动环卫市场化，部分城市甚至实现城区环卫全面市场化。第三阶段：市场化推广发展阶段。2013年《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》发布，明确要求在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度，环卫服务市场化成为必然发展趋势。
从空间上看，我国环卫市场化由沿海向内陆扩散。环卫市场化程度各地差异较大，目前深圳、杭州等地市场化程度较高，二、三线城市市场化程度较低，南方比北方市场化程度高。从2016年环卫服务招投标情况来看，浙江、广东、江苏、山东处于第一梯队，项目数量达400个以上，年总金额大于18亿;河北、河南、安徽、福建、北京为第二梯队，项目数量在200个以上;黑龙江、江西、湖北、湖南、广西、云南、四川、重庆、贵州为第三梯队。
2.1.3、模式上：绩效为先，PPP逐步替代政府购买服务
从2014年开始，PPP模式在环卫领域兴起，环卫市场进入新时代。在PPP模式下，往往政府统筹规划，将整个区的环卫项目整体打包，企业负责前、中、后端的一体化处置，包含运维、建设及设备采购。典型的如海口市，政府部门以区为单位，对琼山区、龙华区、秀兰区、美英区环卫一体化PPP项目进行招标，合同期限为15年，年服务金额达2亿元以上。
和传统的政府购买服务不同，PPP项目具有投资规模较大、合作期限较长、政府每年度支出责任较小、付费与绩效考核挂钩等特点。如财政部第三批示范项目山东省德州市武城县城乡环卫一体化保洁服务项目中，环卫作业运营维护共设置三级24个绩效考核指标，分别从基础管理、环卫质量标准、垃圾收集标准、垃圾运输及转运标准、社会满意度五个方面设置。按照不同的得分，当日运营补贴支出设置不同的上限。
长周期+绩效付费，有利于提高运营质量。新的模式下，长周期运营有利于企业长远规划、购置相应的设备，整体打包有利于协调运营，发挥协作优势，绩效付费有利于提升积极性，保证服务质量。环卫PPP项目吸引了一批上市公司投身环卫领域，如启迪桑德、龙马环卫等。另一方面，合同期限大大延长，意味着企业可以与政府建立长期合作。因此市场面临被瓜分的局面，环卫市场化至今，攻城略地才刚刚开始。
2.1.4、环卫：现金奶牛，轻资产，高周转率
环卫服务行业具有轻资产、高周转率以及天然垄断的特性，商业模式具有较强的吸引力。环卫服务周转率及 ROA 高于环保行业平均水平，环卫服务现金流水平好于其他市政工程行业。
1. 轻资产运营：相比其他环保细分行业，环卫项目前期投入为车辆及配套设备，总投资较低，故环卫行业资产周转率较高，呈轻资产运营。
2. 建设周期短：环卫 PPP 项目建设周期约 3-6 个月左右，可以较快实现运营。
3. 现金流较好：过去环卫项目由政府环卫部门运营，并每月支付环卫工人工资，政府一般都会将此列入地方一般财政支出，所以拖欠可能性很小。
2.1.5、公司环卫业务：先发优势，稳居第一梯队
2015-2016年，以启迪桑德、北控水务为代表的下游固废、水务上市企业进场，其市场份额迅速上升;以东莞家宝、侨银环保为代表的区域性传统环卫企业则大力拓展全国市场。目前形成下游上市公司、地方国资环卫企业、环卫设备商和区域性环卫企业四方角逐的态势。
环卫固废一体化范围继续扩大，有望产生城市综合服务商。在收储运环节做到一体化后，环卫项目与后端处置结合，提高了部分项目的准入门槛。未来环卫行业不仅要求企业具备“投资+运营”能力，还要求提升全产业链综合能力，在此趋势下，有望产生大型的城市综合服务商。
环卫业务发展态势强劲，年复合增长率超200%。自2014年起，公司开始开展环卫业务，期间环卫业务发展势头大好，公司环卫业务营业收入增长强劲，从2014年的0.56亿元快速增长至2016年的7.93亿元，2015年同比增长434.64%，2016年同比增长167.72%，年复合增长率278.34%。在毛利润方面，公司毛利润由2014年的0.15亿元跨越式增长到2016年的1.40亿元，2015年同比增长298.61%，2016年同比增长139%，年复合增长率为208.65%。
2014年以来，公司每年签约项目数量翻倍增长。2016年度公司新取得的76个环卫清运项目合约，新签年度合同额共计11.13亿元，比2015年度增长280.35%，新签总额共计181.46亿元，比2015年增长244.49%。2017年度内新增的城乡环卫一体化业务运营服务合同235个，年度合同额合计约10.31亿元，项目运营期内合同额累计为123.16亿元。
迅速布局占领市场，启迪桑德成为环卫领头羊。公司以实施环卫清扫保洁及垃圾中转运输等为代表的公司环卫业务已扩展至河北、河南、山东、湖北、湖南、安徽、内蒙古、云南、新疆等19个省市，2014年至2017年12月31日，正在履行的环卫服务合同共计487个，年合同额合计23.51亿元。
目前，环卫行业市场化程度仍较低约20%，“十三五”末期有望达到40%，行业持续景气。后续随着公司增值业务持续快速推进，一旦形成规模，毛利率提升幅度将较大。
2.2、上延下拓，环卫一体化布局全国
2.2.1、上游环卫车发力，助力环卫市场抢夺
湖北合加环境设备有限公司是公司现代化环保装备和环卫汽车研发、设计、制造基地。占地560亩，拥有固定资产3.37亿元，厂房6万多平方米，各类现代化加工设备200多台套。具有年产各类环保设备1000台套、环卫专用车辆3000辆，产值逾十多亿元的制造能力，是业内最大的环保设备生产基地之一。依托启迪桑德全产业链优势，透过内部示范项目的推广运用，积极拓展外部市场，市场占有率已进入主流环保装备制造商行列。
公司生产的环保设备有：环卫车系列产品以及生活垃圾压缩中转设备、生活垃圾预处理设备、生活垃圾焚烧处理设备、餐厨垃圾处理设备、污水处理的成套设备、小城镇污水处理设备、污泥脱水设备等。
环保设备收入快速增长，毛利率较高。营业收入：在2011至2016年公司设备业务的营业收入由2.32亿元快速增加到18.18亿元，2016年同比增长122.5%，年复合增长率为67.36%。毛利率方面：设备业务毛利率都保持在50%左右的较高水平，且毛利占比从2013年以来一直处于快速上升阶段，2016年设备安装及技术咨询业务毛利占比达到44.21%。
2017年中报增速有所下滑是由于环保限产对环保设备上下游均有不利影响。2018年以后，环保政策压力不减，但环保限产手段逐步过渡环保设备需求释放，工业企业、市政项目对环保设备的需求将提升，市场空间将随提标等政策释放。公司的设备制造规模处于行业领先地位，将持续受益。
定增助力环卫车业务跨越发展。在公司的定增计划中，有4.9亿元将用于环卫车的改扩建项目：调整现有生产车间布局，同时新增2幢生产车间(新增建筑面积约6.2万平方米)，改扩建完成后，新增年产6000辆环卫车的制造生产能力，将会大大提升湖北合加的环卫车生产制造能力，对公司在设备及环卫市场的扩张具有重要的作用。
新能源环卫车有望成为新亮点。公司投资4.9亿进行环境技术研发中心建设，项目设新环卫技术创新及环卫车研发中心和新能源汽车技术研发中心，配合公司在锂电池生产制造的能力及公司厌氧沼气工程的大力开展，重点研究锂电池动力和天然气动力的环卫车。此外，2016-2017年，公司累计增资桑顿新能源15.8亿元。根据公司规划，公司将于2018年底完成所有环卫车的新能源化和智能化。
2.2.2、收运处置一体化，协同效应逐渐显现
垃圾清运+处置可充分发挥上下游协同作用，提高整体效率。公司作为固废行业龙头，在多地布局收运处理一体化项目。环卫+垃圾处置可发挥协同效应：
1.充分保证焚烧厂垃圾数量，同时根据焚烧厂运行情况调节垃圾收储;
2.通过上游环卫调节垃圾焚烧和再利用特性，实现上下游联动。
2.2.3、环卫入口切入再生资源领域是公司重要布局
目前，国内环卫市场正处于关键节点。市场化推广初期，大量市场空间从传统环卫部门手中释放。因此，对于国内主要环保企业而言，在短时间内尽可能多地承接项目，扩大版图，成为扩大环卫商业化运营的关键因素。加上环卫项目订单多在10年以上，具有较强的排他性，公司快速布局全国，可有效建立竞争壁垒，此外，由于市政环卫服务，如同时深入基层适应当地情况，也使得到期后续签概率较大。
后续资源化将是行业内公司布局的重点。下游上市公司业务向上延伸，掌握垃圾收储运环节，有利于形成协同效应，发展环卫衍生业务。目前政府正在推行垃圾分类，并逐步清理小作坊以及黑市废品回收，随着相关工作的逐步推进，以环卫为入口，进军千亿的再生资源利用市场将具备非常大的优势，同时随着行业集中度的提升，全产业链资源把控者将成为行业龙头。
2.2.4、入驻雄安，打破区域限制具全国范围拿单能力
在业务扩张上，虽然面对地方区域型或政府城投类公司的竞争，公司依然具有核心及重点区域拿单能力。启迪桑德2014年5月10日与保定市政府签署了《保定静脉产业园战略合作框架协议》，项目总投资约30亿元，规划建设为“一园两区”，固废处理处置园区和再生资源回收利用园区。同时公司也在雄安地区积极布局，在环保领域建立比较大的优势;此外，公司已经跨越区域限制，在全国范围内均具有拿单能力。
2.3、 “环卫+”战略开启，挖掘产业链附加值
2.3.1、环卫云+好嘞亭，线上线下齐发力
公司通过环卫云+好嘞亭，构建出“线上+线下”的环卫新模式，不仅提高了环卫作业运行效率，也为环卫创新业务搭建了平台。目前已规划的环卫创新业务有：物流、广告、再生资源回收、物业等。
环卫云实现环卫三层提升：
1.提升作业质量，降低作业成本。通过GPS定位车辆，可定制路线、控制油耗;通过手持终端定位人员，可线上考核，监控质量;通过中心大屏实现调度，以及应急处置;通过数据收集实现路线优化，方案改进。
2.提升衍生业务，嫁接新业态。目前，已规划的新业态主要有物流、广告、再生资源回收三条主线。环卫车每天有规律的收集垃圾，形成城乡全覆盖运输体系;垃圾亭、垃圾桶、垃圾车均可作为广告载体;环卫配合垃圾分类，资源回收搭便车;
3.环卫大数据的利用。如利用大数据分析路口、广场、车站等特定区域的市容市貌变化规律，及时安排力量，更有效地进行清扫。与工厂、饭店等有大量垃圾产出的单位实现数据对接，实现垃圾集中收取，减少垃圾暴露时间。
好嘞社区：线下驻点，新业态载体
“好嘞社区”小亭子是一个集便民服务与废旧物品回收于一体的综合“社区”。它不仅仅是单一的废旧物品回收站，更是社区居民休闲聚集的场所。免费的WIFI、免费茶水、免费健身器材、免费书刊、免费工具、免费儿童文具。同时，还会不定期开展文化娱乐活动，丰富居民文化生活。盈利模式：再生资源回收、销售，物流配送;同时也可与传媒或广告公司合作，进行广告宣传，未来继续拓展社区服务等功能。
1.物流：好嘞便民服务亭可以实现小区代收、储存快递，及最后100米的配送工作，当前的模式下物流和快递公司的一部分末端配送让利给好嘞。未来桑德在物流的战略将不局限于简单的末端配送，还要继续将业务向上追溯拓展，使用环卫车拓展至中端的配送，大大拓宽市场空间，届时可和物流公司采取合作方式;
2.再生资源回收：好嘞社区通过社区回收袋的概念将家庭中零散的废旧物品归集到回收袋中，而后家庭用户在好嘞社区上在线下单，好嘞社区回收人员在后台收到订单信息后，将会在第二天上门回收;
3.广告：好嘞亭成为广告门店，对接广告需求;
4.垃圾分类：好嘞社区对接物业平台，进驻社区开展垃圾分类业务;
5.城市服务业：桑德将从市场、技术、运营三个方面深入合作，未来计划将青和物业打造成为桑德新环卫创新业务板块的平台公司。此次并购物业，是桑德完善固废生态系统的重要一步，将产业链从环卫再进一步延伸，进军城市服务业。
2.3.2、蚌埠模式：实验落地，有望迅速复制
蚌埠实验，探索环卫发展新模式。2016年5月20日，公司收到蚌埠市城市管理行政执法局发出的《中标通知书》，确认公司为“蚌埠市市容环卫市场化项目”的中标单位。该项目内容包括：蚌埠市建成区现有道路及附属设施等清扫保洁和市容秩序管理维护;怀远县荆山镇及榴城镇道路附属设施等清扫保洁、生活垃圾中转运输和转运站的运营管理(包括日常运转，设备维护)，订合同后30天内进场，服务期限五年，道路面积是2400万平方米。项目概算为1.65亿元/年，服务期限为5年。
好嘞亭出击，布局环卫创新业务。作为公司“环卫+”战略试点，蚌埠项目投资总计1.1016亿元，其中设备投入1.0026亿元，环卫云平台投资990万元。公司计划在2018年底落实好嘞亭至200个。好嘞亭作为社区线下载体，可以提供物流业务、再生资源业务及广告业务等新业态。
以环卫业务为基础，好嘞社区为载体，环卫新业务能够充分利用现有的人力物力，提升整体利润率，增厚业绩。物流、再生资源、垃圾分类等作为有偿增值服务，与环卫业务有机结合，提高了运转效率。环卫创新业务将成为公司重要收入来源。目前公司已在蚌埠、合肥、乌海、咸宁、湘潭和徐州等地区顺利推动好嘞亭落地。
2.3.3、垃圾分类制度有利于好嘞社区在全国推广
2017年3月18日，《国务院办公厅关于转发国家发展改革委住房城乡建设部生活垃圾分类制度实施方案的通知》确定北京、天津、上海等46个重点城市先行实施生活垃圾分类， 2020年底前，重点城市的城区范围内先行实施生活垃圾强制分类。《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》明确，2018年3月底前，46个重点城市要出台生活垃圾分类管理实施方案或行动计划，明确年度工作目标，细化工作内容，量化工作任务。截止2017年底，全国各省市基本出台垃圾分类管理方案。
好嘞亭具有对接居民垃圾分类与环卫系统的作用。2017年12月20日，住建部发布《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》，明确2020年底前，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统，基本形成相应的法律法规和标准体系，形成一批可复制、可推广的模式。在进入焚烧和填埋设施之前，可回收物和易腐垃圾的回收利用率合计达到35%以上。并提出，对于有物业管理的小区，物业部门要做好与环卫部门的对接。在此机遇下，好嘞亭通过物业平台提供垃圾分类服务，并对接环卫收转运系统，形成产业链。
垃圾分类+固废：提高焚烧热值。垃圾的分类可以解决我国垃圾混合导致的水分高、热值低、燃烧产生有害物质多的三大问题。由于公司具有从环卫到固废处理的完整的产业链条，因此可以以垃圾分类的订单为入口，将管理范围延伸至产业链前端。并利用公司的云平台实现各个产业链的整合与协同，带来规模经济作用。
垃圾分类+再生资源：强化再生资源回收。公司顺应国家倡导，积极实施环卫和再生资源回收两网融合，实现垃圾收运与再生资源回收渠道的整合。同时，启迪桑德的垃圾收运渠道也深入到小区中，逐步建立起垃圾分类、清扫、运输和终端处理一体化渠道，采取市场化和专业化的模式达到环卫与再生资源的协同效应。
3、固废：从单一焚烧到固废处置全布局
3.1、“十三五”固废行业逐步精细化
进入“十三五”以来，固废处理行业随着生态文明建设成为改善生态环境的核心力量之一。政府管理范围不断扩大，密集发布的环境政策和越来越突出的民众关注，使得固废行业发展的基本动力得到强化。
2016 年，城市和县城生活垃圾清运量达到2.7 亿吨，较2015 年增加5%，其中城市生活垃圾清运量2.0 亿吨，县城生活垃圾清运量0.7 亿吨，生活垃圾清运量仍在逐年增加，垃圾清运和处理业务的市场需求量依旧高涨。中国市县数量 2209 个，共有垃圾处理设施 2213 座，其中城市数量 652 个，建有焚烧厂 249 座、卫生填埋场 657 座、其他处理设施 34 座;县城 1557 个，建有焚烧厂 50 座、卫生填埋场 1183 座其他处理设施 40 座。中国目前有 30 个城市和 201 个县城无生活垃圾处理设施，主要集中在中西部经济不发达地区。
城市和县城的生活垃圾无害化处理率在逐年上升，县城与城市的生活垃圾处理率的差距带来了县城垃圾处理的市场空间。考虑到垃圾的生产量依旧在逐年增加，固废行业的市场需求依旧潜力可观。
根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，截至2015年底，全国城市生活垃圾无害化处理能力达到75.8万吨/日，比2010年增加30.1万吨/日，完成处理设施建设投资963亿元，全国城镇生活垃圾无害化处理率达到90.21%，其中设市城市94.10%，县城79.0%，超额完成“十二五”规划确定的无害化处理率目标。
“十三五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约1924亿元，无害化处理设施建设投资1360亿元，未来行业将有序推进垃圾分类工作，环卫领域和后续资源化将是行业内公司布局的重点，收运转运体系建设新增投资227亿元，垃圾分类示范工程投资86亿元。
未来行业将有序推进垃圾分类工作，农村环境整治等，环卫领域和后续资源化将是行业内公司布局的重点，固废行业的发展空间依旧充裕。
行业提升，热点趋势不容忽略。城乡垃圾处理程度的差距、中西部与东部的差距，使得区域平衡成为一项值得关注的主题，“十三五”期间将着力减少地区之间的差异。而行业提升的另一关键是技术优化，包括焚烧处理比例的提升、非正规治理的推进、多种新技术工程应用的探索。
2016年下半年，国家四部委发布了《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》，要求2020年城市垃圾焚烧处理能力占总处理能力的50%以上并努力将垃圾焚烧发电厂建设为“邻利设施”，国务院印发的《十三五生态环境保护规划》中，垃圾焚烧发电将是“十三五”发展的重点。随着我国城市化进程加快，城市生活垃圾快速增加，垃圾焚烧处理能力的提升落后生活垃圾增加速度，固废业务需求激增，行业发展潜力巨大。
3.2、垃圾发电第一梯队，在建工程逐步转运营
2013年至2016年，公司固废板块实现了营业收入由0.14亿元到15.5亿元的跨越式增长，2014年同比增长2778.86%，2015年同比增长169.89%，2016年同比增长42.04%，年复合增长率379.61%。
固废业务增长态势强劲，市场拓展业绩显著，2016年签订了溆浦、海城、运城、兴平、青州、鄱阳、赣州、拉萨、齐齐哈尔、晋宁等多个环保生活垃圾、餐厨垃圾处理项目，截止2016年年末，签约、在建及运营的合计拥有生活垃圾处理能力28940吨/天，餐厨、畜禽粪便等在内有机废物总规模超过3640吨/天。公司签订的数个BOT项目开始运营，如四川开县、山东临朐、山东沂水等，在新建开工方面，河北巨鹿、山东临清、安徽亳州、河北辛集、河北魏县等生活垃圾焚烧发电BOT项目也进入建设期，项目的运营及顺利开工建设也为公司未来年度运营收入持续增加奠定良好基础。目前餐厨垃圾处理市场的集中度还比较低，随着“十三五”加强对餐厨垃圾的重视，而且在公司的固废处理板块中，餐厨、危废、环境的修复体量较小，公司有望在餐厨垃圾方面迎来快速发展，同时地沟油处理等收运体系逐渐规范后，餐厨项目的盈利能力也将提升。
根据会计准则，公司将固废项目工程收入确认为在建工程，我们通过统计公司公告的订单情况，结合垃圾焚烧发电0.5-1年前期手续以及2年左右的建设期了测算。在固废行业订单放量的2013-2015年，公司通过获取大量订单实现业绩快速增长，中标与项目开始确认收入约有0.5-1年时间，公司开始确认市政施工收入较拿单时间基本拖后1年。项目具体进度随着公司资金，银行贷款、政府政策及避邻效应有关。目前，公司在建项目逐渐处于收尾阶段，将在未来1-3年内进入项目运营期。
市政施工收入源自于固废项目、环境治理类项目工程施工，2014-2015年持续增长是由于固废类-垃圾发电及餐厨项目前期储备充足，并逐步落地。2016年负增长是由于固废行业渐入成熟期订单增速有所下滑。 2016年下半年公司逐步重视环境治理类PPP项目，2017年1月至2018年2月累计签约262亿元项目，后续亦将持续签约新项目。公司资金充裕，随着PPP项目稳步落地，2017-2019年，市政施工业务收入依然可以维持一定增速。
垃圾焚烧发电行业竞争激烈，为抢占市场获取项目，行业个别公司不惜采用低价中标恶意竞争手段，进而拉低整体行业服务费数额，多数行业内龙头公司也受此牵连。公司固废处置运营毛利率较低，根据财务报表，财务毛利率约在5-15%范围内。
但需要指出的是，垃圾焚烧发电项目前期项目工作中基本会明确收益率稳定在IRR在7-8%左右，且合同中一般存在每两年一次调价机制，政府不允许垃圾处置项目运营出现问题，否则垃圾围城事件更具不良影响，所以项目投运后，随着电厂负荷率提升、垃圾供给保障以及项目收益核算、调价等措施，可提高并保证相对稳定收益以及项目平稳运营。
3.3、借全产业链及综合能力，布局产业园项目
产业链助力产业园发展。公司在近年来积极打造一体化综合体服务，利用互联网+的智能环保产业链，公司围绕生活垃圾和餐厨污泥等固废业务，将新能源和生态基础设施投资、建设和运营作为发展方向，全面管控市场营销、设计技术、项目建设和生产运营等各项环节。公司长期致力于固废行业的发展和创新，公司已经形成了以垃圾综合处理、焚烧发电、清洁能源的利用、餐厨垃圾的处理、危险废物的处置、再生资源处置、市政污泥处理、环境修复治理等方面为特色服务的完整产业链。由于公司是行业内为数不多的拥有固废完整产业链的公司，因此启迪桑德在环保产业园方面也形成了自己的优势体系。产业园项目可以打包处理生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥及废弃物等，对公司固废产业链条的完善和巩固也有着非常重要的作用。
产业园成行业趋势。近年来，鉴于单个项目的建设成本较高，资源利用率低，管理难度大等问题日益凸显，为了整合项目资源，提高资源利用率，降低建设成本，公司依托固废业务的完整产业链，近年来开始大力发展产业园项目，2013年公司首个环保一体化综合体“湖南静脉园”开始建设，该项目投资约50亿元，包括固废处理、再生物资处理及环保研发中心等项目，可以实现“资源-产品-废弃物-再生资源”的闭环，达到固废的高度利用。2015年以来，公司已承接魏县、鸡西、讷河、济南和黄冈等多个产业园项目，产业园项目发展成为趋势。
在2017年，根据公司将新的业务定位为城乡环境综合服务商，并且在板块之间由建设+运营调整为固废+水务。因此在2017年公司的固废板块将获得蜕变，发展为具备从市场获取到项目设计再到项目建设和生产运营的一体化板块，公司的盈利模式优势将会越来越明显。
4、再生资源：行业东风起，线上线下渠道为王
4.1、内压外限促集中，行业景气度提高
截至2016年底，我国废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸、废弃电器电子产品、报废汽车、废旧纺织品、废玻璃、废电池十大类别的再生资源回收总量约为2.56亿吨，同比增长3.7%。其中，增幅最大的是废电池，同比增长20%。我国十大品种再生资源回收总值为5902.8亿元，受大宗商品价格上涨影响，主要再生资源品种价格持续走高，同比增长14.7%。其中废电池增幅最大，同比增长34.1%;只有报废汽车出现了下降，同比下降11.4%。
环保督察背景下，“散乱污”小作坊大量关停有利于正规渠道。我们认为，与正规拆解渠道相比，小作坊的优势在于税收和成本。一方面，小作坊普遍未安装环保设施，拆解后的废料直接排入环境，造成环境危害;另一方面，小作坊普遍未缴纳增值税和所得税。因此在“散乱污”小作坊大量关停后，正规渠道流入量大大增加。
禁止洋垃圾入境有利于龙头企业。2017年07月18日，国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，要求全面禁止洋垃圾入境，完善进口固体废物管理制度，加强固体废物回收利用管理，大力发展循环经济，切实改善环境质量、维护国家生态环境安全和人民群众身体健康。随着行业竞争更加激烈，龙头企业具有渠道优势和规模效应，分化继续扩大。《中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮书2016版》根据环保部发布数据得出，2016年第1、2季度，格林美、中再生、启迪桑德三大集团企业处理量占全行业42.5%，比2015年同期增长8%;与此同时，近三成处理企业不堪重负而停产。由此导致行业的重组并购频繁，如启迪桑德先后并购湖南同力、南通森蓝、湖北东江等公司。这些因素导致行业集中度提升，龙头公司在回收端的议价能力有望提升。
优胜劣汰，拆解补贴企业数量受限，国家鼓励优质企业做大做强。2014年，财政部、环保部等联合发布《关于完善废弃电器电子产品处理基金等政策的通知》，明确了推动优质企业做大做强，淘汰落后企业的方针;指出只有优秀企业经过国家批准才能接受基金补贴，落后企业(处理不规范率连续两年超过5%的，实际拆解处理量低于许可处理能力的20%的，以及资源产出率低于40%的企业)将不再予以补贴并予以淘汰。在此政策下，失去补贴的中小型企业将逐步被市场淘汰，而具有竞争力的大企业将进一步提高市占率和毛利率。
补贴到位时间延长，龙头企业优势明显。补贴收入占据了整个拆解收益的30%以上。早期基金补贴到位时间为半年左右，而由于去年出现了虚假拆解骗补事件，环保厅加大了规范拆解的审核力度与程序，基金补贴到位时间延长到一年半，企业面临较大的垫资压力，龙头企业优势明显。
4.2、使用周期将至，汽车与家电回收爆发
按照一般家用电器8-10年的生命周期，我国即将迎来家电报废高峰期。随着人均GDP和购买力的增长，2008-2014年，家电产量迅速上升，尤其以彩电和空调为主，而洗衣机和冰箱产量则进入平缓期。按照《家用电器安全使用年限细则》，普通家电的使用年限一般在8-10年之间，因此我国大规模家电报废即将到来。
政策扩容催生市场增量。2015年11月26日，财政部、环保部、发改委和工信部四部委发布新版废弃电器电子产品处理基金补贴标准，自2016年1月1日起施行。相比2012年推行的补贴标准，此次新版补贴标准对废弃电视和微型计算机的补贴标准略有下降，从85元分别下降到60/70元和70元，而对废弃空调的补贴大幅上升，从原有的35元提升到130元。2015年2月13日，国务院公布《废弃电器电子产品处理目录(2014年版)》，从5类扩大到14类，自2016年3月1日起实施，为行业带来进一步的增量。
汽车拆解市场逐渐上量并步入上升周期。近十年来我国汽车保有量逐年攀升，2017年已达到2.17亿辆。我国汽车报废年限普遍在10年左右，到2020年，预计报废汽车数量就将突破1000万辆，到达与美国比较接近的水平。但我国报废汽车的回收率较低，其原因在于2001年实行的我国《报废汽车回收管理办法》明确规定，对于报废汽车的“五大总成”(发动机、变速箱、前桥、后桥、车架)，应作为废金属，交售给钢铁企业作为冶炼原料，严禁报废汽车的“五大总成”流回市场。
根据财经网消息，新修订的《报废汽车回收管理办法》已经上报到国务院，不久将推出。据悉，新办法的实施可能将进一步推进报废汽车行业的体制改革：一是取消报废汽车回收拆解企业总量控制的要求，实行先证后照的制度;二是允许拆解回用件进入市场流通，开展绿色汽车消费;三是鼓励“五大总成”交给有资质的再制造企业进行再制造。
汽车拆解回收市场有望快速攀升，2020年望达千亿。市面上目前发动机总成的价格可达到万元，但以废金属价格买卖则较便宜，每吨在500-1000元左右。政策放开后，一方面可以有效提升回收利用率，逐渐向发达国家看齐，另一方面可以增加汽车回收价值，假设单车回收价值为2万元，报废汽车回收率达到50%，2020年汽车回收行业产值可达1000亿。
4.3、内生+外延成行业龙头，对接环卫空间广阔
公司再生业务发展具有全产业链布局、多业务领域布局和线上线下全方位布局三大鲜明特点。目前已成为国内该领域规模最大的投资运营商，同时，着力打造线上再生资源交易平台，与线下业务链条产生协同，并与环卫云平台进行对接，形成全产业链闭环流程。公司凭借环卫业务优势，可以较好的控制住渠道，随着垃圾分类推进，公司后续再生资源业务将迎来高速发展。当前行业分散、集中度不高，环保督察对散乱污清理力度不减，随着公司渠道优势及龙头效应逐渐显现，毛利率将逐渐提升。
实体产业涉及电子垃圾处置、报废汽车拆解及再制造、危险废物处置、产业园区运营、废塑料深加工、废轮胎深加工等，形成了覆盖回收、初加工和深加工全产业链的格局。其中，旗下电子垃圾年资质拆解能力行业位居首位。通过商业模式创新和协同管理创新，各业务领域打通交互，形成业务内和业务间的联动，充分发挥规模优势和协同效应，实现多业务协同发展、齐头并进。
线上平台持续创新，公司积极响应国家“互联网+”战略，倾力打造易再生O2O交易平台，推出五大创新型产品和四大个性化服务，全方位满足用户需求，广受用户好评，被中国电子商务协会授予“B2B行业标杆企业”荣誉称号。2017年，易再生O2O推出产业公社模式，帮助园区商户解决生产经营中的痛点和需求。
2016年，再生资源板块营业收入呈现快速增长态势，营业收入达到14.31亿元，对公司营业收入贡献20.7%，增速高达43.76%。目前，公司旗下逾 30 家再生资源类公司，其中电废企业 11 家、产业园 4 家、报废汽车拆解企业 2 家、废塑料、废轮胎业务企业 6 家，遍布全国 12 个省市。截止 2017 年 9 月，公司电子废弃物年拆解资质能力达到 2259万台， 位居行业首位，废塑料处理量 100 万吨/年，非金属处理量 20 万吨/年，废电器处理 20 万台/ 年。
拆解资质+重点示范，家电拆解独占鳌头。目前，公司已成为废旧家电拆解领域规模最大的投资运营商，电子废弃物年资质拆解能力已达2059万台，远大于竞争对手格林美(1500万台)和中再资环(1810万台)。拆解资质量的大幅提升，奠定了公司在行业内的龙头地位。值得关注的是，公司所属子公司南通桑德森蓝环保科技有限公司以及湖南省同力电子废弃物回收拆解利用有限公司这两家公司同时获得国家级资源回收重点示范工程认定。河南艾瑞环保科技有限公司正式晋升为国家级协同发展示范项目。
商业模式创新助力再生资源板块崛起。整合现有资源的同时，2014年一方面着手投资建设河北循环经济产业园，一方面启动O2O项目。线上建设再生资源信息、交易服务平台，线下建设再生资源产业园区服务平台。桑德再生在业内创造性地提出了再生资源O2O概念，并身体力行在线上和线下进行全方位布局，构建了易再生O2O交易平台，利用移动互联网、大数据、物联网、云平台等现代信息技术，联动金融、担保、物流、商贸等多个行业，在加快再生资源行业电商发展进程、创新产业交易模式的同时，为企业提供金融、物流等多种增值服务，最终形成一个完整的再生资源生态系统。
2015年6月5日，定位于再生资源全产业链服务平台的易再生网正式上线，经过近两年的运营，已拥有超过20万注册用户，其中企业用户上万家，收录有效信息30万余条，日均访问量突破15万人次，在业内形成了重要影响力。2016年8月1日，易再生O2O实现在线交易支付功能，同时整合各类线下资源，推出五大创新型产品和四项个性化服务，为平台用户提供金融、物流和交易保障等增值服务。2017年4月，易再生O2O推出产业公社模式，将互联网创新理念融入园区管理和运营，提供“自营、金融、撮合”三位一体增值服务，帮助园区商户解决生产经营中的痛点和需求。目前，入驻平台的交易企业超过2000家，月均交易额逾6亿元。
第二代好嘞社区上线，联动居民实现再生资源回收。好嘞社区通过社区回收袋的概念将家庭中零散的废旧物品归集到回收袋中，居民与服务厅通过线上订单方式实现再生资源回收，方便快捷。目前，从好嘞社区回收的废纸通过分拣、过磅、打包、出库等工序，售卖给再生纸公司。而后，金属、塑料、玻璃链条也将逐步开通。
5、水处理：水务到水环境，平台化优势显现
5.1、顺应政策与市场潮流，水务稳中求进
启迪桑德水务发展平稳，2016年公司水务业务营业收入继续保持稳定增长，达到4.19亿，同比增长16.94%。截止2016年年报，公司以BOT、BT及托管运营方式建有28个公司，其中，自有运营污水处理项目21个，总设计规模120万吨/天，中水规模5万吨/天，托管运营污水处理项目3个，设计规模7万吨/天，在建2个污水处理项目，设计规模3.75万吨/天;4个自来水项目，总设计规模61.5万吨/天。随着国家对污水处理厂的排放标准严格要求，公司开始将对现有污水处理设施实施提标改造，提高污水处理能力，使出水达到排放标准，2016年公司开始对14个污水处理厂进行提标改造，并逐步在2017年达到设计排放标准。
5.2、集聚湖北发展，水务布局呈现规模优势
以湖北为圆圈，向内收敛+向外发散式投资收购。公司水务类经营以全资子公司湖北一弘水务业务实施平台，通过省内大批收购，已形成湖北区域规模优势。公司市政供水、污水处理业务均采用特许经营的模式，通过与当地政府或市政管理部门签订BOT 特许经营权协议，在特许经营的范围内提供相应服务。
在已有污水处理以及市政供水基础上，在水务业务将在目前污水处理以及市政供水处理规模的基础上，通过并购和托管运营等方式，积极拓展区域周边的项目，公司目前已经在内蒙古包头市、河北保定市、江西省南昌市、江苏省沐阳县、浙江省桐庐县、河南新野县、重庆市等区域进行水务板块投资。
5.3、借力PPP，未来业务量得到有力保障
按照“水十条”中2020年七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到70%的标准。目前，海河、辽河、黄河、淮河、松花江五大重点流域均处超标状态，治理压力依然很大。在《水污染防治行动计划》即“水十条”编制过程中，采用基于重点领域工程任务量的测算方法，依据投资单价和工程任务量初步估算，预计完成“水十条”的全社会投资大概是4.6万亿元(数据来源：吴舜泽，《<水污染防治行动计划>对环保产业拉动效应的定量分析研究》)。
根据第三方E20统计数据，2017~2018年还共有2万亿市场空间会释放。从细分领域来看，2万亿市场空间主要体现在控源截污(65±5%)、生态景观(20~25%)、水质改善(10~15%)、运维市场(<2%)。综合来看，广东、湖南、河南、山东、安徽等中南部区域市场水环境综合治理投入将继续加强，市场空间较大。2018是“水十条”中期考核年，河长制落实情况、方案制定以及雄安新区将是该板块的强力催化因素。
2016年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于全面推行河长制的意见》，标志着全国范围内推行“河长制”开始。意见提出确保到2018年底前全面建立省、市、县、乡四级河长体系。
制度设计有利于水环境项目实施。“河长制”+“PPP”可产生协同效应，体现在目标一致、各取所长，都是以效果评价绩效。“政绩评价+付费评价”的核心在于水质满足要求，地方政府和社会资本利益和责任目标绑定到一起。从操作层面上说，政府发挥其执政管理优势，控住源头，社会资本发挥其资金和技术优势。最终提升运营质量，达到水质目标，降低风险。
凭借在污水处理领域的优异能力和低融资成本，公司已先后中标宜昌市临江溪污水处理厂改扩建 PPP 项目(3.44 亿)、监利(容城)城区污水处理厂二期工程 PPP项目(0.81 亿)、宜昌市夷陵区生态环保 PPP 项目(8.50 亿)、襄阳市汉江水环境保护建设 PPP 项目、老河口市城南污水处理厂 PPP 项目等多个PPP项目。公司立足于湖北区域，务实深耕;把握乡镇污水处理的需求缺口，拓宽市场。
6、盈利预测
6.1、关键假设
1. 市政施工业务随公司PPP项目稳步落地增速恢复，假设2017-2019年收入增速为8%、20%、25%;毛利率维持行业内工程业务平均水平，后期竞争激烈可能略有下滑，假设为32%、30%、28%。
2. 全面限产过渡到差别限产，工业企业、市政项目对环保设备的需求将提升，预计环保设备安装及技术咨询2017-2019年收入增速为10%、15%、20%;毛利率维持行业工程业务平均水平，假设为52%、50%、50%。
3. 环卫业务随环卫行业市场化程度深化、行业景气度提升而维持高增速，预计2017-2019年收入增速为120%、125%、50%;毛利率维持行业平均水平，假设均为19%。
4. 固体废物处理业务随大量建设期项目将转为运营期维持高增速，预计2017-2019年收入增速为80%、150%、150%;运营前期毛利率不高，假设均为10%。
5. 再生资源行业步入高速发展时期，假设公司再生资源业务2017-2019年收入增速为40%、45%、50%;未来随着公司渠道优势及龙头效应逐渐显现，毛利率将逐渐提升，为15%、17%、18%。
6. 水务行业处于成熟期，假设公司水务业务2017-2019年收入增速均为5%，毛利率均为38%。
6.2、预测结果
我们预计公司2017-2019年收入分别为89.25、131.51、186.02亿元，增速为29%、47%、41%，综合毛利率30%、27%、25%;预计公司2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，增速为17%、27%、23%，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。
7、估值水平与投资评级
7.1、相对估值
1、与公司自身历史比较：
(1)我们根据公司2010年至今PE-forward 12M估值数据走势，并与历史均值及加减一倍标准差进行比较：公司估值均值在25.23，范围18.59-31.88。
(2)历史上公司估值较大范围的波动解释：2010年，节能环保成为“十二五”新兴产业“领头羊”，行业也是迎来一波行情;2013年，随着垃圾焚烧发电兴起及固废行业整合，固废细分行业迎来较好机会;2015年“牛市”以及大股东变更、国资背景入主，也体现了较强的弹性。
(3)目前，环保行业及PPP细分领域的估值在2018年整体金融监管的大环境下，会受一定影响，尤其是2017年10月后，一系列PPP利空文件推动板块下跌。
但需要指出的是，PPP的监管文件是对融资杠杆较高、会计处理不规范以及不重视运营的企业约束较大。相对于传统的建筑类PPP项目、环保类PPP项目质地相对较好也是解决地方之所急，且PPP作为地方政府融资的正门，替代作用及整体向上趋势不减，短期将无持续性政策利空，财政支出方面结构上正在向环保倾斜，所以估值有望见底反弹。
2、与可比公司比较：
(1)考虑到启迪桑德从事固废产业链相关业务以及不断拓展环保市政类PPP相关项目，我们选取国内同类可比的上市公司：伟明环保、上海环境、东方园林、龙马环卫进行比较。
(2)可比公司中，伟明环保、上海环境主要为垃圾焚烧发电运营;东方园园林为市政环保PPP项目;龙马环卫为环卫的设备及运营。
(3)启迪桑德兼有以上各类业务，其特色点是通过互联网及云平台实现固废全产业链布局及环保业务平台式发展，各类业务可有效协同;且比较突出的是为环卫及再生资源两个高景气度行业龙头;此外，具有跨区域PPP项目拿单能力;业绩可维持稳定的较高增速，各项业务开展情况处于可比公司前列。
3、相对估值结论
如上所述，我们预计公司2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。
综合考虑：环保行业趋势整体向上，PPP估值短期将无持续性政策利空，财政支出方面结构上正在向环保倾斜，所以估值有望见底。公司作为环卫及再生资源两个高景气度行业龙头企业，通过互联网及云平台实现固废全产业链布局及环保业务平台式发展，同时具有跨区域PPP项目拿单能力，具有较好的盈利能力。
我们根据公司历史PE值和可比公司PE值，我们认为公司2018年合理估值水平(PE)为25倍，对应股价39.25元。
7.2、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：由于启迪桑德从事的环保行业属于新兴产业，且进一步布局的环卫及再生资源领域空间大且持续，公司具有龙头效应，即将迈入成长期，故假设长期增长率4%;
2、β值选取：采用申万二级行业分类-环保的行业β作为公司无杠杆β的近似;
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为16.50%。
7.3、估值结论与投资评级
维持“买入”评级。公司环卫及市政类PPP订单签约进度仍可保持快速增长，预计2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。考虑公司为固废领域龙头，未来仍将受益于环卫市场化、渠道优势以及PPP市场放量，并通过环卫为入口开拓千亿再生资源领域，给予公司2018年25倍PE，对应目标价39.25元。
7.4、股价驱动因素
1. 业绩持续改善：2018年季度业绩及年度业绩恢复至25%-30%增速。
2. 利好政策出台：金融监管或财政边际利好环保行业的政策出台，PPP清库完毕，持续清理小作坊废品回收“散乱污”。
3. 订单及落地率增长：环卫、PPP项目签约数量持续高增长，且项目落地速度提升。
4. 经营效率改善：财务、管理费用率降低，公司固废项目运营后，可通过调价等措施提高项目收益率。
5. 主题性事件：雄安新区规划框架或方案出台等。
8、风险分析
1. 融资风险：利率维持高位致融资成本较高，由于环境治理类PPP项目是投资类项目，融资进度受影响会导致项目进度减缓。
2. 财务风险：PPP项目逐渐落地可致财务费用、负债率提升;公司子公司数量较多、跨区域较广，随着业务的持续扩张，会带来管理费用提升。
3. 项目风险：目前环卫及PPP项目处于跑马圈地时期，竞争较为激烈，项目等订单如低于预期，会影响后续业务开展;固废项目投产后，运营毛利率较低，且无明显好转。
4. 市场风险：金融监管大背景下，受资金流动性和市场偏好影响，环保板块估值受压制。
原标题：启迪桑德：为环境无止境，固废老兵踏入新征程
