摘要
模式之变：国企民企优势互补，垃圾分类重塑固废格局。2018年下半年开始，国资大举入股民营环保上市公司。从目前合作情况看，国企主要负责PPP项目的投融资工作，民企则依托自身技术优势提供设备及承担EPC工程或后期运营服务部分，实现了较好的优势互补，预计2020年双方将进入深化合作期。2019年以来我国垃圾分类政策持续超预期，垃圾分类推广将带动环卫设备、餐厨垃圾处理、废物回收利用需求增加，且干湿垃圾分离后，单位干垃圾热值上升，焚烧发电效率提升。总体上，垃圾分类将重塑固废产业格局，预计到2025年生活垃圾全产业链运营空间高达4125亿元，主要固废企业将逐渐向全产业链方向发展。
财务之变：整体业绩见底回升，现金流企稳近在咫尺。从上海机场、宁沪高速、联美控股发展看，业绩长期稳健增长是特许经营类资产上涨最重要的支撑。环保行业中水务运营板块2020年将维持低速稳健增长趋势且现金流持续向好。垃圾焚烧板块主要公司将加快项目建设进度，同时分类的推广将提升公司盈利能力，预计2020年行业归母净利润增速达20%以上，且2021年后行业现金流开始呈流入状态，向优质核心资产过渡，具有较大投资价值。
估值之变：环保运营板块已具备较大估值优势。近三年环保板块处于持续消化高估值过程中。其中，水务运营板块估值长期低于市场，进入2019年估值优势扩大，目前PE（TTM）18倍左右。垃圾焚烧板块前期估值始终高于市场，2019年后开始具备估值优势且优势持续扩大，目前PE（TTM）22倍左右。另外，国际环保巨头如美国废物管理公司近年来估值维持在15-30倍且目前估值在25倍以上。与国际环保巨头相比，A股环保运营公司也具有一定估值优势。
投资建议：环保行业中占比最大的运营类资产相比A股市场已具有较大估值优势，且运营类资产维持稳健增长趋势。现金流方面，2020年垃圾焚烧板块企业将加大投资支出以加快项目建设进度，预计2021年后将进入报表修复期，现金流持续好转。总体上我们认为在运营类资产的驱动下，2020年环保板块有望获得超额收益，上调行业评级由“中性”至“强于大市”。个股方面推荐：1）供热领域：联美控股；2）固废领域：中国天楹和瀚蓝环境。
风险提示：1）环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降：环保上市公司风险事件的持续发生将打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值或将持续下移；2）行业竞争加剧：环保中多数细分领域进入壁垒较低，国企、非环保企业纷纷进入，行业竞争持续加剧，毛利率出现下滑；3）融资环境持续趋紧：环保中多数细分领域属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场融资环境继续收紧，环保上市公司项目建设进度将受影响，进而影响企业收入确认。
引言
考虑到环保风险事件的爆发需市场较长时间消化，我们在2018年中期策略报告《重视风险，现金为王》中将行业评级下调至“中性”。经过近一年半的持续下跌，环保行业估值得到一定消化。站在当前的时点，我们重点分析了环保行业的商业模式、财务及估值的变化情况。我们认为2020年环保行业整体业绩将见底回升，现金流则进入从持续流出到开始流入的转折点，环保行业尤其是环保运营资产将迎来近几年最好的投资窗口，基于此，我们将行业评级上调至“强于大市”。考虑到水务运营、水务工程、垃圾焚烧板块归母净利润合计占整个环保行业的比例约60%，下文我们将重点以这三个行业为基础进行分析。
1.模式之变：国企民企优势互补，垃圾分类重塑固废格局
1.1 国资入股民营环保公司，助力行业轻资产运行
PPP业务模式与资本实力不相匹配是造成水务工程公司流动性危机的主要原因。2018年许多水务工程公司爆发了流动性危机，主要原因是环保项目多采用PPP模式，不考虑分红情况下，以30%资本金投入计算，年经营现金流净额应至少达到新增投资额的30%，才不会造成现金持续流出。水务运营和垃圾焚烧板块都可满足此标准，其中水务运营板块近几年比例都在45%以上。水务工程板块则从2012年至今最高只达到13.79%，2018年后经营现金流净额持续为负，远不能弥补新增投资支出，因此水务工程板块爆发流动性危机的核心原因是PPP的业务模式与当前水务工程公司体量不相匹配有关。
2018年下半年开始，国资大举入股民营环保上市公司，助力环保行业流动性风险解除。从目前合作情况看，国企主要负责PPP项目的投融资工作，民企则依托自身技术优势提供设备、承担EPC或后期运营服务部分。以国祯环保联合长江生态环保集团等公司中标的90.58亿元的芜湖市城区污水系统提质增效（一期）PPP项目为例，国祯环保仅负责项目后期运营及移交相关工作，前期的现金流出将大幅减少。另外，国企入股民企后，民企的融资成本将降低，拿单能力将大幅增强。总体上，双方可充发挥自身优势，合作共赢。
1.2 高举高打到精细化管理，提升行业经营效率
2019年以来，环保企业拿单更加稳健。另外，瀚蓝环境、中再资环、盈峰环境、伟明环保等先后推出股权激励、员工持股、管理层持股等方案，提升企业管理水平。其中，瀚蓝环境的高管薪酬激励方案采用基础年薪、绩效年薪、虚拟股权结合的方式，短期激励与长期激励相结合，有利于增强公司未来业绩增长动力。
1.3 垃圾分类重塑固废产业格局，行业迎来发展新机遇
2019年7月1日，上海成为我国第一个实施生活垃圾强制分类的城市。北京也将于2020年5月1日起实施生活垃圾强制分类。2019年6月，住建部、生态环境部等部门联合发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》。文件提出，到2020年46个重点城市基本建成垃圾分类处理系统，到2025年全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。
垃圾分类的大力推广将对固废行业产生深远影响：1）环卫设备需求增加，如湿垃圾收集、转运设备；2）餐厨垃圾回收率提升，餐厨垃圾处理需求大幅增加；3）废物回收利用需求也会相应增加；4）干湿垃圾分离后，单位干垃圾热值上升，焚烧发电效率提升。总体上，垃圾强制分类背景下，预计到2020年，我国生活垃圾全产业链运营空间高达3399亿元，2025年运营空间高达4125亿元，叠加可回收垃圾带来的价值以及后端垃圾焚烧尾气治理等空间更大。
国内主要固废企业多集中在行业某几个环节，技术驱动价值提升空间有限，如下游焚烧，在上游环卫企业供应垃圾成分固定的情况下，技术发展方向更多是提升焚烧炉燃烧效率，且产能利用率也依赖上游供应。全产业链处理背景下，企业可通过前期垃圾分类投放、收集、分选、回收等技术实现垃圾的彻底分类，提升垃圾处理价值，同时从源头介入等于控制了原材料，更易实现垃圾焚烧、餐厨垃圾处理等产能的合理利用，价值提升空间巨大。
2.财务之变：业绩见底回升，现金流企稳近在咫尺
2.1 业绩长期稳健增长是特许经营类资产上涨最重要的支撑
与水务运营、垃圾焚烧等政府特许经营资产相似的资产主要有公路、机场、供热等。从上海机场与深圳机场、宁沪高速与山东高速、联美控股与惠天热电扣非归母净利润与股价的变化情况看，业绩持续稳健增长是驱动此类资产上涨的核心原因。当前环保板块由于现金流较差等原因导致市场认可度较低，短期无法给予一定估值溢价，因此业绩稳健增长将是短中期环保股上涨的主要驱动因素。
2.2 环保板块业绩降幅趋缓，运营资产表现最优
2019Q3环保板块实现营收604.36亿元，同比增长16.78%，实现归母净利润55.81亿元，同比下降7.22%，降幅持续趋缓。细分板块方面，2019Q3垃圾焚烧、水务运营板块二者归母净利润同比增长分别为16.10%、10.80%，运营资产仍是环保行业中业绩表现最优的资产。
2.3 环保融资向垃圾焚烧板块转移，驱动其向优质核心资产发展
环保行业融资向垃圾焚烧板块转移。目前主要垃圾焚烧企业投运规模都在1万吨/日以上，本身可提供较好的现金流。从融资结构看，环保融资逐渐从水务工程向垃圾焚烧和水务运营板块转移。另外，在垃圾电价退补提上日程后我们预计2020年垃圾焚烧企业新接项目减缓，将加快现有项目建设进度。预计2019年-2020年，主要垃圾焚烧企业年投运规模3000吨/日左右。2021年后投运规模将远超在建规模，现金流将开始呈现流入状态。
垃圾分类推广将提升垃圾焚烧企业盈利能力。2019年7月1日，上海垃圾分类强制实施后，上海干垃圾低位热值从之前的7500KJ/KG上升至13054KJ/KG，干垃圾含水率则从之前50%的含水率下降至34%。从发电效率看，上海黎明资源再利用有限公司吨垃圾发电量从2015年7月的470度上升至2019年7月的512度，推动企业盈利能力提升。
结合以上分析，我们对主要环保细分行业作如下判断：1）垃圾焚烧：2020年将是现金支出最大的一年，业绩增速将保持20%以上，2021年后现金开始呈流入状态；2）水务运营：2020年维持低速稳健增长，现金流持续好转；3）水务工程：2020年国企民企合作深化，业绩见底回升；4）供热：2020年业绩维持低速稳健增长，且现金流极优。
挖掘即将崛起的核心资产。供热行业中联美控股经营现金流从2009年的3.12亿元增长至2018年的11.33亿元，且多数年份高于投资支出，已成为典型的现金奶牛。垃圾焚烧行业中中国天楹收购Urbaser后19Q1-Q3经营现金流净额14.91亿元，瀚蓝环境2018年经营现金流净额高达16.52亿元，已具备较大规模，经历2019-2020年大额投资支出后，预期将迎来报表修复期，现金将开始流入，具备成为优质核心资产潜质。
3.估值之变：环保运营板块已具备较大估值优势
3.1 环保板块大幅跑输大盘，估值持续消化
2019年环保板块累计实现涨幅-1.42%，跑输沪深300和万得全A分别31.04、27.87个百分点，在申万二级细分行业中排名倒数第四。2017-2018年环保板块处于持续消化高估值过程中，估值从40倍左右降至30倍左右后又降至20倍左右。2019年环保细分行业中水务工程受流动性趋紧影响最大，业绩急剧下滑，导致行业PE大幅上升。
3.2 全方位比较，环保运营板块已具备较大估值优势
环保中水务运营板块估值长期低于市场，进入2019年估值优势扩大。2019年之前，垃圾焚烧板块估值始终高于市场，之后开始具备估值优势且持续扩大。另外，国际环保巨头如美国废物管理公司近年来估值维持在15-30倍且目前估值在25倍以上，高于A股环保运营公司。港股环保龙头北控水务、中国光大国际目前估值仅8倍左右，远低于A股环保运营公司，主要原因是二者收入结构中BOT项目建设期收入占比较高，实际运营利润远低于公布的总利润。综合来看，A股环保运营板块已具备较大估值优势。
