一、行业市场基本政策
我国的大气污染防治起步于1970年，从彼时的“酸雨之殇”，到现在的“穹顶之下”，大气污染治理先后发起了控制酸雨、大气十条、蓝天保卫战等一系列的治理规划，污染防治指标也从火电脱硫到火电脱硝除尘、再到其他行业限产、直至当前的非电超低排放改造，可以说这一行业市场特征是完全受政策指标影响的。
从政策端来看，我国大气排放治理市场的发展趋势为区域治理节奏逐年放缓，行业超低排放稳步推进。受边际效应影响，京津冀秋冬排放治理指标相比2013年已大幅降低，未来或将继续呈现逐年放缓的减排指导；而随着火电改造完成度达到80%，我国的超低排放政策也将目标行业转移向钢铁与焦化行业，根据此趋势判断，我们认为未来超低排放的主要阵地将会逐一过度向水泥、玻璃、电解铝、陶瓷、碳素等主要排放源工业。
为了确保“大气十条”目标实现，国家先后于2014、2015、及2016年修订发布了《中华人民共和国环境保护法》《中华人民共和国大气污染防治法》《中华人民共和国环境保护税法》等三部法律，在3年时间内完成了全部共25项要求制定大气污染物特别排放限值的重点行业排放标准。2018年1月31日，原国家环境保护部召开2018年首场例行新闻发布会，会上明确表示“大气十条”目标已全面实现。
“大气十条”所规定的各区域可吸入颗粒物浓度下降指标已全面完成
数据来源：公共资料整理
伴随着“大气十条”工作的阶段性胜利，大气排放治理工作开始也转向“蓝天保卫战”。2018年7月3日，《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》发布，重点强调要继续推进散煤污染治理、重点行业提标改造、机动车污染治理及强化重点区域联防联控等。相比“大气十条”，“蓝天保卫战”计划所推进的大气排放治理改造更加严格，各项指标在全面提高的同时，也针对指标值的制定进行了具体量化。
“蓝天保卫战”计划受到国家领导层面高度关注
数据来源：公共资料整理
例如“大气十条”中规定，全国地级以上城市PM2.5浓度下降10%以上；而在“蓝天保卫战”行动计划中要求，五年内未达标地级市PM2.5浓度降幅度须达到18%以上，同时增加了二氧化硫及氮氧化物排放总量下降15%的针对性要求；在优良天数的提升目标方面，要求地级及以上城市空气质量优良天数比率在2020年达到80%，重污染及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。此外，由于汾渭平原治污形势愈发严峻，因此在“蓝天保卫战”计划中，汾渭平原替代了珠三角地区，进入“蓝天保卫战”管控的重点区域。
据生态环境部要求，2017-2020蓝天保卫战总体目标为：2020年二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上；PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。
“蓝天保卫战”指标相比“大气十条”明显收严
数据来源：公共资料整理
据生态环境部2019年9月数据显示，我国现有337个地级及以上城市基本已经完成“蓝天保卫战”计划中所规定的减排目标，仅臭氧一项浓度较2015年有所上升，但作为可天然分解的非核心污染物，对整体大气环境质量影响相对较小。
“蓝天保卫战”两大主要指标已基本完成
数据来源：公共资料整理
多数污染物较2015年明显降低（ug/m3）
数据来源：公共资料整理
从区域角度来看，我国大气排放治理攻坚战的核心高地是部分大气排放重灾区域，其中最为严重的即是京津冀地区，即“26+2”城市地区。早在“大气十条”初发布之时，针对京津冀地区的《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》便随即发布，随后京津冀地区先后制定了多达7次的各类行动工作方案。
虽然京津冀秋冬排放治理一直被视为蓝天保卫战的攻坚核心高地，但近年来的治理结果却常年不尽人意。京津冀地区大气污染首次不降反升的情况出现在2016-2017年，2017年上半年细颗粒物（PM2.5）平均浓度同比增长5.4%，太原、石家庄等城市甚至上升30%以上。
近年来京津冀地区秋冬排放不达标现象严重
数据来源：公共资料整理
纵观京津冀地区秋冬季排放治理方案指标发现，针对PM2.5的平均浓度的下降幅度要求其实是在逐年放宽的。在2013年的最初版《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》中，对PM2.5平均浓度的降幅要求高达25%，而在最新一版的《方案》中，对PM2.5平均浓度的降幅尽管较上年有所上升，也仅为4%，这种逐年宽松的政策调整与我国在不同时期大气治理的阶段特征有关。
近两年京津冀历年PM2.5平均浓度同比下降要求已较2013年制定指标大幅放宽
数据来源：公共资料整理
从行业排放指标来看，根据国家大气排放治理行业规划，代表着现阶段国内与国际最严排放标准的“超低排放”指标已经在各排放工业行业有序推进。火电行业作为传统大气污染行业的重灾区，成为了我国超低排放改造的排头兵。
钢铁行业超低排放改造两步走
数据来源：公共资料整理
2019年4月份，生态环境部大气环境司表示，我国在燃煤电厂的超低排放改造进程已经超过80%，接下来将会把改造重心逐步倾斜至钢铁行业领域。根据规划，截至2020年底之前，将推动重点区域企业3.4亿吨产能改造，占总目标产能45%；据产能分布情况来看，改造任务最多的三个省份分别为河北、江苏和山东省；炼焦行业与工业厂房改造行业或迎来较大市场需求。
当前，烟气除尘、脱硫、脱硝是大气污染治理的三大业务板块，预计2019年，我国脱硫脱硝行业需求规模超过1300亿元，其中新增市场容量超过600亿元，改造市场容量超过700亿元，且随着国家大气污染法规标准越来越严格，未来5-10年将是中国大气污染治理的重点时期，市场容量将继续保持在10%左右的增幅。
2010-2020年中国脱硫脱硝行业市场现状及预测分析
数据来源：公共资料整理
来几年，在各级政府财政投资带动下，包括金融机构信贷及带动的社会投资等，预计投入大气污染防治的总投资额至少在1万亿元以上，2020年大气污染防治设备产量将超过100万台。随着大气污染治理产业的快速发展，需求增速大于供给增速的趋势将使得投资价值凸显。
2017-2022年中国大气污染防治设备产量预测
数据来源：公共资料整理
二、行业经营情况分析
从上市公司盈利水平来看，大气排放治理行业盈利能力普遍较差，营收、净利润的绝对值均从2017年开始下降，盈利空间大幅收窄。其中营收在2018年、2019年前三季度同比下降17.61%、16.57%；净利润2018年、2019年前三季度的绝对值分别为15.27亿元、8.26亿元，同比下降63.93%，盈利能力不容乐观。
主要原因有如下三点：1)煤炭价格上涨影响火电成本，新能源政策限产火电产能利用率，2017年开始火电行业净利润降幅较大，下游行业经营状况的衰落在很大程度上影响了上游烟气治理行业发展；2)大型国企下属环保子公司垄断情况加剧，对民营企业市场份额产生挤出效应，以民营为代表的大气治理行业上市公司经营受影响情况较重；3)随着2017年、2018年火电行业超低排放指标的超额完成，我国大气污染防控的重点行业已由火电行业转向非电行业；由于烟气治理业务处于战略转型期，业务板块因为组建时间较短，多数企业订单经济效益尚未充分体现。
营收年度水平及同比增速（亿元）
数据来源：公共资料整理
行业净利润累计值及同比增速（亿元）
数据来源：公共资料整理
营收季度累计值及同比增速（亿元）
数据来源：公共资料整理
净利润季度累计值及同比增速（亿元）
数据来源：公共资料整理
从2019年二季度开始，大气治理行业的盈利水平出现了小幅回暖趋势，二、三季度营收同比降幅分别为-33.14%、-16.57%，净利润同比降幅分别为-80.11%、-63.93%，回暖趋势主要来自于2019年非电行业改造订单需求的增加。
从利润率角度看，大气治理行业毛利率表现持续低迷，自2018年年尾一轮暴跌后目前维持在4.36%左右，2019年前三季度毛利率水平分别为4.24%、3.06%、4.36%左右。
毛利率变化情况
数据来源：公共资料整理
净利率变化情况
数据来源：公共资料整理
2019年二、三季度行业经营性现金流净额水平出现明显改善。大气行业公司经营性现金流状况，从2016年的12.93亿元陡然降低至2017年的0.99亿元。
经营性现金流净额年度值（亿元）
数据来源：公共资料整理
经营性现金流净额季度累计值（亿元）
数据来源：公共资料整理
从行业经营环境角度分析，这与2017年所推行的简单粗暴的工业限产“一刀切”政策有关；自2018年政府实行差异化的限排政策后，行业流动性于2018年第四季度开始由负转正，至2019年二季度与三季度经营性现金流净额累计值已分别达到1.61亿元、4.37亿元。
分结构来看，行业上市公司应收账款自2013年以来大体上保持一个增量态势，2015年应收账款同比增幅大致为70.76%，涨幅空间较大，2016年-2018年涨幅空间逐渐收窄但总量上依然逐年增加。
应收账款年度水平及同比增速（亿元）
数据来源：公共资料整理
应收账款季度累计值及同比增速（亿元）
数据来源：公共资料整理
对于应收账款与营收变化相背离的趋势，主要原因在于中小型上市民营企业相对于火电龙头企业话语权普遍较弱，在火电行业景气度下降的条件下，对上游应付的押款周期也会升高，使应收账款在营收降低的情况仍逐年增加，加大了行业的流动性压力。
2018年四季度开始，开始应收账款开始降低，这与大气治理公司的下游订单来源开始由火电转向非电有关；因为非电治理重心主要在钢铁超低排放上，现阶段钢铁行业的经营状况要明显优于火电行业，对上游烟气治理企业的流动性开始松绑。
大气治理行业杠杆率企稳，2017年、2018年、2019年前三季度资产负债率分别为61.85%、61.90%、60.35%；同时近年来负债增速呈下降趋势，除了集中偿还银行贷款、结算票据等致使负债减少外，大气治理企业因为自身业务模式局限，举债经营能力减弱，这也从侧面反映了该行业目前毛利率较低的事实。
行业资产负债率
数据来源：公共资料整理
短期借款总计及增速情况（亿元）
数据来源：公共资料整理
行业上市公司债务结构特点为流动负债占总负债比例较高。以清新环境、三维丝、三聚环保、龙净环保等四家上市公司龙头代表为例，当前流动负债占比总负债规模均达到了七成以上，自2017年起行业经营恶化开始，短期负债增速也随之大幅下滑，同比增速分别为5.74%、3.25%、12.36%。高度敏感的负债结构也是在企业经营变化较大的背景下，其资产负债率保持相对较稳的因素之一。
