水务行业由于供排水管网等设施投资规模较大，资本密集度高，此外由于自来水和污水不适合远距离运输，行业具有显著的区域垄断性质。水务行业市场化程度较低，大量企业有一定事业单位性质，具有较强的行政特点，但近年来随着行业市场的快速扩容，大量国有、民营和外资企业进入，行业竞争加剧，市场化程度也逐步提高。目前我国水价制定仍由政府主导，定价整体仍然偏低，行业盈利水平较低。
水务行业的传统领域包括供水和污水处理两个子行业，行业发展程度与经济增长水平、人口数量及城市化进程等因素高度相关，近年来我国城市及县城供水量和污水处理量保持稳定增长的趋势，行业运营基础稳定。随着近年来我国环保监管的趋严和生态治理的需求升级，政策持续推动下黑臭水体治理、海绵城市建设、农村等水环境治理类新兴领域的需求正快速增长，市场发展潜力较大。2019年以来，水务企业融资环境有所改善，但在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。水务行业呈现项目大型化、综合化特征，而民企在融资方面弱势凸显，在此背景下，具有技术、区域市场等优势的民营水务企业通过引入国资弥补自身融资缺陷，行业内优质民企通过与大型国企深化合作等方式进一步提高竞争力。但同时，2019年我国水务行业仍然在项目盈利空间提升、项目回款、融资环境和市场竞争等方面存在压力和风险。
2019年以来，得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善、城市和县城供水量和污水处理量持续增长、加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升。但行业仍处于大规模投资期，资金需求量维持在较大规模，样本企业已积累了较大的债务循环压力，近年来投资性现金持续大额净流出，且净流出规模快速增长，资金链承压，但凭借较稳定的项目回款能力以及政府对水务行业的持续支持，样本企业融资能力仍然较强，受益于融资环境好转，2019年以来行业债券发行数量较上年大幅增长，融资成本整体有所下降，可为存量债务的滚动存续提供支持。
2020年，受益于《长江保护修复攻坚战行动计划》的出台以及前期“水十条”相关政策执行的推进，水务行业在水环境治理等新领域市场将进一步扩容。但此类项目投资体量大，回收期长，对建设期的投融资提出了更高要求，在负债经营模式下，行业易受融资环境变化影响，中后期的款项回收也在一定程度上依赖项目当地政府的支付能力。2020年，在项目向大型化、综合化发展的背景下，实力较弱的水务企业竞争力将进一步下降，行业整合力度继续加大，形成强者恒强的趋势，行业信用质量有望进一步提升。
行业基本面
水务行业的传统领域包括供水和污水处理两个子行业，行业发展程度与经济增长水平、人口数量及城市化进程等因素高度相关，近年来我国城市及县城供水量和污水处理量保持稳定增长的趋势，行业运营基础稳定。固定资产投资方面，供水固定资产的投资随我国城镇化的推进而逐步增长，整体趋势稳定；而污水处理方面，因相关政策的推动，预计未来在新增管网、处理设施以及提标改造等方面仍将保持较大的投资需求。此外，随着近年来我国环保监管的趋严和生态治理的需求升级，政策持续推动下黑臭水体治理、海绵城市建设、农村等水环境治理类新兴领域需求快速增长，市场发展潜力较大。
供水
我国是一个干旱缺水的国家，淡水资源总量约占全球水资源的6%，次于巴西、俄罗斯、加拿大、美国和印度尼西亚，居世界第6位，但人均仅为世界平均水平的1/4、美国的1/5，是全球人均水资源最贫乏的国家之一。2018年，我国水资源总量为27462.5亿立方米[1]，同比减少4.5%，人均水资源量2008.00立方米，为轻度缺水。
在此背景下，近年来国家实行了一系列措施强化水资源管理，提高用水质量，包括实行最严格水资源管理制度、颁布《水污染防治行动计划》（简称“水十条”）、《节水型社会建设“十三五”规划》等。我国用水总量在2013年达到前期峰值，之后在各项政策出台和实施后，开始出现用水总量增速趋缓甚至下降。2016-2018年，全国用水总量分别为6040.20亿吨、6043.4亿吨和6015.50亿吨，其中2018年生活用水、农业用水、工业用水和生态环境用水占用水总量的比重分别为14.29%、61.39%、20.97%和3.34%，近三年用水格局基本稳定。
城市供水方面[2]，我国城市供总量近年来保持持续增长态势。2015-2017年，全国城市供水总量分别为560.47亿吨、580.69亿吨和593.76亿吨，保持稳定增长态势，其中生活用水占比维持在51%-54%，生产用水占比维持在26%-28%，供水量均呈小幅上升态势。县城供水方面，2015-2017年，全国县城供水总量分别为106.92亿吨、106.50亿吨和112.84亿吨，保持稳定增长态势，其中生活用水占比在56%-58%之间，有小幅波动。对于发债水务企业而言，大部分供水业务收入来自城市或县城的生活用水和工业用水。近年来城市和县城供水量稳定增长，为水务企业供水业务的开展奠定了良好的基础。
固定资产投资方面，2015-2017年，全国城市的供水固定资产投资总额分别为619.9亿元、545.8亿元和580.1亿元；2017年末，全国城市供水综合生产能力为3.05亿吨/日，同比增长0.51%；产能利用率为53.38%[3]，同比上升0.91个百分点；用水普及率为98.30%，同比下降0.12个百分点。同期，全国县城供水固定资产投资总额分别为156.4亿元、160.7亿元和226.3亿元，近年来上升较快；2017年末全国县城供水综合生产能力为0.64亿吨/日，同比增长18.86%；产能利用率为47.98%，同比下降5.84个百分点；用水普及率为92.87%，同比上升0.93个百分点。
整体来看，近年来城市供水固定资产投资增幅呈周期性波动，县城供水固定资产投资近年来加速增长，带动县城用水普及率加速上升，但目前城市和县城的供水普及率均已处于较高水平，整体的投资规模相对不大，且产能利用率均维持在50%左右，行业发展趋稳，短期内产能扩张压力不大。
污水处理
2015-2017年[4]，我国城市污水排放量分别为466.62亿吨、480.03亿吨和492.39亿吨，污水处理量分别为428.83亿吨、448.79亿吨和465.49亿吨，污水处理率分别为91.90%、93.44%和94.54%；同期，我国县城污水排放量分别为92.65亿吨、92.72亿吨和95.07亿吨，污水处理量分别为78.95亿吨、81.02亿吨和87.77亿吨，污水处理率分别为85.22%、87.38%和90.21%，2017年末日污水处理能力为3218万吨，同比增长5.99%。近年来城市和县城污水排放量和处理量逐年增长，但增速均呈放缓趋势。从污水处理率角度看，城市和县城污水处理率均已处于较高水平。
固定资产投资方面，2015-2017年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资分别为512.6亿元、489.9亿元和1343.6亿元，县城污水处理及其再生利用固定资产投资分别为113.3亿元、114.6亿元和383.9亿元，2017年增速明显。截至2017年末，我国城市共有污水处理厂2209座，比上年末增加170座，日污水处理能力为15743万吨，同比增长5.59%；县城共有污水处理厂1572座，比上年末增加59座，日污水处理能力为3218万吨，同比增长5.99%。根据2016年12月发布的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》（简称“《建设规划》”），“十三五”期间将新建污水处理设施规模5022万吨/日、污处理管网12.59万公里，提标改造污水处理设施规模4220万吨/日，新增污泥处理处置规模2194万吨/年、再生水设施规模1505万吨/日等。根据《建设规划》配套的设施建设规模及投资核算说明，估算上述城镇污水处理及再生利用设施建设共投资约5644亿元。总体来看，在《建设规划》的推动下，“十三五”期间污水处理行业在新增污水管网、新增污水处理设施、管网改造、污水处理设施的提标改造等方面仍有较大的投资需求。
水环境综合治理
随着近年来我国环保监管的趋严和生态治理需求升级，在持续的政策的支持下，黑臭水体治理、海绵城市建设、农村等水环境治理类新兴领域的需求正快速增长，上述市场发展潜力较大，但此类项目一般投资规模大，通过PPP模式开展，存在前期投资压力大，资金回笼时间长等特点，对参与企业的投融资能力提出了更高的要求。
黑臭水体治理方面，2015年4月，国务院出台《水污染防治行动计划》（简称“《水十条》”），黑臭水体第一次被纳入总量控制目标。2015年7月，在国家财政部和环保部出台的《水污染防治专项资金管理办法》中，城市黑臭水体整治被列入专项资金重点支持范围，并对采用PPP模式的项目予以倾斜支持。2016年2月，国家住建部和环保部出台《关于公布全国城市黑臭水体排查情况的通知》，全国295座地级及以上城市中，共有216座城市排查出黑臭水体1811个，其中河流1545条，占85.4%；湖、塘264个，占14.6%。截至2019年11月30日，根据全国城市黑臭水体整治监管平台，黑臭水体整治项目总认定数为2869个，其中已完成治理的项目共2313个，治理中项目556个。根据《水十条》的要求，地级及以上城市建成区需于2017年底前实现河面无大面积漂浮物，河岸无垃圾，无违法排污口，于2020年底前完成黑臭水体治理目标；直辖市、省会城市、计划单列市建成区要于2017年底前基本消除黑臭水体。根据《建设规划》统计，“十三五”期间需整治地级及以上城市建成区黑臭水体2000多个、总长度约5800公里，上述所涉及的黑臭水体整治控源截污涉及的设施建设投资约1700亿元。
海绵城市建设方面，根据《国务院办公厅关于推进海绵城市建设的指导意见》（国办发【2015】75号），海绵城市建设将综合采取“渗、滞、蓄、净、用、排”等措施，最大限度地减少城市开发建设对生态环境的影响，将70%的降雨就地消纳和利用，到2020年城市建成区20%以上的面积达到目标要求；到2030年，城市建成区80%以上的面积达到目标要求。由于海绵城市具有缓解城市内涝、提供经济下行支撑和提高百姓城市生活品质等重要作用，其建设得到中央及地方各级政府的全力推进。截至2019年10月，海绵城市PPP项目数量共79个[5]，项目投资额达到1285.72亿元。
农村水环境治理方面，截至2015年末中央累计安排农村环保专项资金315亿元，用于全国7.8万个建制村开展环境综合整治工作，占全国建制村总数的13%。但根据国家环保部和财政部于2016年12月发布的《全国农村环境综合整治“十三五”规划》（简称《规划》），目前我国仍有40%的建制村没有垃圾收集处理设施，78%的建制村未建设污水处理设施；40%的畜禽养殖废弃物未得到资源化利用或无害化处理；38%的农村饮用水水源地未划定保护区（或保护范围），49%未规范设置警示标志。整体来看，农村环保基础设施仍严重不足。“十三五”期间，结合水质改善要求和国家重大战略部署，我国农村环境综合整治范围将涉及各省（区、市）的14万个建制村，其中整治重点为“好水”和“差水”周边的村庄，涉及1805个县（市、区）12.82万个建制村，预计投入资金需求仍较大。
从我国水资源的稀缺性以及水污染程度来看，我国水价相对于国外水平仍然偏低，其既不能反映市场供求关系，也不能反映资源稀缺程度和环境污染成本，但是在资源品价格改革以及节能减排的大趋势下，预计水的资源属性将逐渐体现。
作为水务行业市场化改革的核心，水价水平直接影响行业内企业运营能力，并对拓宽水务市场融资渠道及改革现行供排水管理体制至关重要。我国水价主要由水资源费[6]、供水价格和污水处理费三部分组成。其中，供水价格由政府主导定价，采用价格听证会制度，根据加成成本保证水务企业合理的利润空间，2016-2018年末及2019年10月末，全国36个大中城市居民生活用水的供水价格分别为2.14元/吨、2.19元/吨、2.26元/吨和2.29元/吨[7]。根据《城市供水价格管理办法》，供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%；其中主要靠政府投资的，企业净资产利润率不得高于6%；主要靠企业投资的，还贷期间净资产利润率不得高于12%，还贷结束后恢复到平均值水平。我国污水处理费按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则，一般每三年核定一次。根据发改价格〔2015〕119号《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，2016年底前，设市城市污水处理收费每吨调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元；县城、重点建制镇每吨调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元；相关收费已达最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收费标准；至于未征收污水处理费的市、县和重点建制镇，最迟应于2015年底前开征，并在3年内建成污水处理厂投入运行。2016-2018年末及2019年10月末，全国36个大中城市居民生活用水的污水处理费价格分别为0.89元/吨、0.97元/吨、0.98元/吨和0.98元/吨。
整体来看，我国水价存在一定的调整周期，但在市场经济条件下，水务企业的电费、原材料费、人工成本等受市场变化影响较大，供水价格的调整速度滞后于各成本因素的上涨速度，许多水务企业在经营方式上形成了“低水价+亏损+财政补贴”的模式，行业存在经营效率不高、整体盈利能力不佳的现状。根据中国城镇供水排水协会数据，截至2019年10月末，我国水的生产和供应业企业2092个，其中亏损企业522家，亏损企业占比为24.95%，较2018年10月末下降0.90个百分点。发改价格规〔2018〕943号《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》提出，要建立充分反映供水成本、激励提升供水质量的价格形成和动态调整机制，逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平，非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平；加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用；同时指出到2020年，有利于绿色发展的价格机制、价格政策体系基本形成，到2025年，适应绿色发展要求的价格机制更加完善，并落实到全社会各方面各环节。从长远来看，若该政策落实较好，将在一定程度上提升水务行业内企业的盈利能力。
2019年以来，水务行业相关政策推动力度持续，长江保护修复开启导致水环境治理领域市场进一步扩容，同时PPP相关政策继续出台，进一步规范行业投融资。
2019年1月，生态环境部、发改委发布《长江保护修复攻坚战行动计划》（简称“行动计划”）提出，到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于Ⅴ类）的国控断面比例低于2%。长江经济带沿线11个省市的地区生产总值占全国比重超过45%，是中国重要的工业基地和经济走廊，但同时，区域范围内规模以上工业企业数量在全国占比49%。长期以来，中上游地区经济发展过度依赖资源消耗、规模扩张的粗放发展模式，化工园区存在缺乏科学管理、产业结构不合理、发展机制落后等问题，对当地环境造成巨大压力。长江生态保护工作的启动，是继集中式饮用水水源地治理、城市黑臭水体治理之后，水环境治理市场的进一步扩容。
随着行业运营模式从原本的单个供水、污水处理项目的点源治理逐步向黑臭水体治理、海绵城市建设和农村水环境治理等面源治理过渡，单个项目的投资规模大幅提高，对项目参与方的资金实力和融资能力也提出了更高要求。因此，政府也在项目融资方面出台相应政策，以确保项目顺利开展。其中，2015年财政部、原环保部两部门印发了《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作（PPP）的实施意见》，2017年国家财政部、原环保部等四部委联合印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（简称《通知》），分别在相关领域鼓励和推进PPP模式。值得注意的是，《通知》强调政府参与PPP项目的风险隔离，这有利于缓解政府债务压力，有助于提高政府参与效率，且规范化的要求有利于PPP模式可持续发展。此外《通知》要求在污水、垃圾处理领域全方位引入市场机制，快速建立污水垃圾处理领域基于绩效的PPP项目收益机制，强化绩效考核和按效付费制度。2019年3月，财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，进一步规范PPP项目实施。根据上述安排，预计有丰富PPP经验的和较强融资能力的公司有望逐渐提升市场占有率，实现快速成长。
2019年，水务企业融资环境有所改善，但在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。水务行业呈现项目大型化、综合化特征，而民企在融资方面弱势凸显，在此背景下，具有技术、区域市场等优势的民营水务企业通过引入国资弥补自身融资缺陷，行业内优质民企通过与大型国企深化合作等方式进一步提高竞争力。
水务企业通过不断提高杠杆率来融资，从而推动项目落地，近年来在政策推动下，行业融资需求明显增长，企业融资规模扩大，债务率上升，2019年10月末，水的生产和供应业企业资产负债率达到58.88%[8]，同比上升1.51个百分点。
2019年以来，水务企业的融资环境有所改善，包括融资渠道多样化，如通过银行项目贷款、流贷、发行股票、发行公司债券等方式筹集资金。
发行股票方面，北京首创股份有限公司（简称“首创股份”，600008.SH）于2018年10月实施定增，募集资金26.90亿元；广西绿城水务股份有限公司（简称“绿城水务”，601368.SH）于2019年6月实施定增，募集8.12亿元。债券融资方面，2019年1-9月末，水务行业[9]发行各类债券（不含结构化产品）591.10亿元，较上年同期的345.10亿元增长71.28%，发行规模大幅增长。发行主体向高信用等级靠拢，且民营企业发债情况始终不理想，国有企业仍为市场参与主体，2018年前三季度，民营水务企业发债主体为2家，发行规模为6亿元，2019年前三季度发债水务企业中无民营企业。2019年以来虽融资环境有所改善，但在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。
水务行业对资金依赖度较强，尤其是以投资驱动的水务投资类公司，2018年以来去杠杆、PPP项目规范化发展，行业面临项目融资困难、项目推进放缓等问题，同时部分上市公司大股东高比例股票质押融资，用于上市公司体外项目投资或者为上市公司提供项目融资。随着质押标的股价持续下跌，部分上市公司实际控制人存在较大的平仓风险，因此转让部分股权获取现金，归还借款减轻质押压力成为解决质押问题的一种方式。此外，水务行业作为近年来政策大力推动的产业之一，发展得到国家政策支持，行业外资本进入具有较强的驱动力。因此，部分企业为缓解自身压力，引入国资股东。目前，央企和地方国企作为民营水务企业股权的主要承接方，考虑到国企天然具备的融资便利、政府类项目获取能力等，预计2020年民营水务企业国企化趋势仍将继续。
除多家民营水务上市公司引入国资股东外，国有水务公司与央企和地方国企的合作也不断深入。2019年1月18日，北控水务集团有限公司（371.HK，简称“北控水务集团”）发布公告称，公司拟以20.19亿港元向三峡集团全资子公司长江电力配股4.7亿股，交易完成后，长江电力持股比例占发行前总股本5.00%，占发行后总股本4.762%；3月18日，北控水务正式宣布，股份配售已交割完毕。与此同时，三峡集团和北控集团签署《共抓长江大保护深化合作协议》，长江生态环保集团和北控水务集团签署《共抓长江大保护业务合作协议》，这标志着北控系和三峡系在共抓长江大保护合作上进入实质性阶段，双方将围绕股权、基金、业务、双平台、研究及产业联盟等六个方向展开全方位合作。
此类国资入股事件近年来频发出现，除了民企在融资方面弱势凸显的原因外，行业向综合化、大型化变化趋势也是重要的原因之一。我国环保行业经过多年发展，环境服务逐渐从过去的点状、末端治理向生态文明建设转变，政府、工业园区等客户需要有一个综合的环境服务平台来给他们提供一揽子环境咨询策划和解决方案，而非原本以点原处理出发的水处理、土壤治理等专业化企业，因此这就需要环保企业（或联合体）同时具有设计、工程和大规模投资能力，环保企业的综合性、平台化已是大势所趋。
以长江大保护为例，作为长江大保护的主干力量，三峡集团需在城域和流域两方面解决问题，既要解决城市水系问题，又要解决长江流域问题，这样的话目标下，未来启动的长江大保护项目势必存在体量大、涉及面广等问题，局部个别PPP项目无法完成此类任务。2019年上半年，岳阳市中心城区污水系统综合治理PPP项目（44.45亿元）被长江生态环保集团有限公司（牵头人）与中国市政工程华北设计研究总院有限公司、上海勘测设计研究院有限公司、中国水利水电第八工程局有限公司、中国葛洲坝集团股份有限公司、中国建筑第二工程局有限公司、北控水务（中国）投资有限公司组成的联合体成为项目社会资本方获得。
可见，在这样的行业趋势转变下，水务企业单靠一己之力基本无法参与大型项目，因此强强联合不失为一个优先选项。
2019年以来，水务行业项目呈大型化、综合化，对行业内企业的融资能力提出了更高的要求，负债经营的模式导致水务企业易受融资环境变化影响，同时大型项目回款周期长，加大了项目回款的不确定性。行业竞争仍然激烈，叠加物价水平涨幅扩大导致的水价调升承压，项目盈利空间提升难度较大。
项目盈利空间提升难度较大。近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，2019年以来我国经济增长压力加大，增速放缓，物价水平涨幅有所扩大，在此背景下，预计短期内水价调升压力加大。
随着2019年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和《推进农村生活污水治理的指导意见》等政策的出台，预计污水处理企业出水的高标准严要求仍将持续，水务企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，势必继续推高运营成本，此外对农村地区生活污水处理设施和管网的投资将有所提高，而该类投资在未来的收益情况存在较大不确定性。
PPP项目回款周期长，不确定性大。水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周期。近年来随着水务企业“跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目已基本布局完毕，新开发项目存在区域经济体量小，区域财力偏弱的问题，水环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度依赖于地方政府财力和支付意愿，而我国地方政府债务压力大，水务企业未来项目回款不确定性仍然较大。
易受融资环境变化的影响。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业基础设施投资加速，水务企业投融资压力大，非筹资性现金流持续净流出，融资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2019年以来，国内融资环境有所改善，水务企业债券发行数量大幅增长，发行利率整体下行，但债券市场风险事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。
市场竞争激烈。近年来我国水务行业政策推动力度大，凭借相对稳定的投资回报率和相对较低的技术门槛，大量企业携资本进入，行业竞争加剧，使得部分水务企业在项目拓展时面临风控标准和盈利空间下降的风险。
样本数据分析
1.样本筛选
本评级机构根据申万和Wind行业分类下归属于水务行业的发债企业（存续期内）和上市公司，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露2019年三季报、报表口径为外币的公司和虽被纳入水务行业但实城投属性显著的公司，综上本次样本企业共38家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析，详细情况如下。同时，本部分利润表和现金流量表2019年前三季度的部分科目数据为年化数据（简称“TTM[10]”）。
2019年以来，得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善、城市和县城供水量和污水处理量持续增长、加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升。但行业仍处于大规模投资期，资金需求量维持在较大规模，样本企业已积累了较大的债务循环压力，近年来投资性现金持续大额净流出，且净流出规模快速增长，资金链承压，但凭借较稳定的项目回款能力以及政府对水务行业的持续支持，样本企业融资能力仍然较强，可为存量债务的滚动存续提供支持。
2.经营状况
得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等持续增长、加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长。2019年，样本企业营业收入（TTM）为1435.10亿元，较2018年增长12.59%；其中除7家出现小幅下滑外，其余均实现同比增长。盈利方面，样本企业收入主要来自供水和污水处理的运营服务，有部分企业产业链纵向延伸至水环境治理、管道安装等工程建造服务和设备制造销售、技术咨询等，但总体盈利模式相对稳定。同期，样本企业毛利（TTM）为387.82亿元，较2018年增长10.94%；综合毛利率（TTM）为27.02%，同比基本持平。期间费用方面，同期样本企业期间费用规模随业务的扩张进一步增长，但TTM期间费用率与2018年基本持平，为19.61%，样本企业期间费用控制水平较稳定。同时，期间费用结构相对稳定，但随着以PPP模式开展的水环境综合治理项目的逐步投入，行业债务压力有所上升，财务费用支出增长较快，2017-2019（TTM）年财务费用占期间费用的比重分别为29.78%、33.18%和34.39%，呈逐年上升趋势；管理费用占比在50%左右，研发费用和销售费用占比均相对较小，2019年（TTM）分别为2.76%和13.69%。
从其他收益来源看，2019年，样本企业实现投资收益（TTM）26.85亿元，同比增长18.49%，公允价值变动（TTM）0.84亿元，规模很小，近年来水务行业并购案例逐步增多，投资收益逐步成为其净利润来源之一。2019年，样本企业实现其他收益（TTM）53.90亿元，主要为税费返还等政府补贴，同比增长15.63%；实现营业外净收入（TTM）10.90亿元，同比增长54.04%。政府支持力度仍然不减，同时由于主业盈利空间有限，政府补助仍然为样本企业的重要利润来源。2019年，样本企业实现净利润（TTM）129.98亿元，较2018年增长15.38 %。
3.资本结构
债务方面，近年来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，且由于资金需求集中于水厂、管网等非流动资产的购建，负债仍以非流动负债居多。2019年9月末，样本企业负债总额为5954.67亿元，较上年末增长11.44%。同期末，样本企业平均资产负债率为63.76%，相比上年末的62.94%呈上升态势，其中最高的为云南水务投资股份有限公司（79.58%），最低为黑龙江国中水务股份有限公司（26.70%）。因水务企业前期需投入大量的资金用于项目建设，债务构成一般以非流动负债为主，2019年9月末样本企业的非流动负债合计3335.55亿元，占负债总额的比重为56.02%，较上年末上升3.30个百分点，整体债务期限结构略有改善。从债务构成来看，2018年9月末样本企业的带息债务余额3182.71亿元，较上年末增长15.96%，占负债总额的比重为53.45%，较上年末上升2.09个百分点。
从流动性角度看，2019年9月末，样本企业流动比率为1.08，较2018年末上升0.08，现金比率为0.38，较上年末基本持平，由于水务企业业务收费周期稳定且收款质量相对较好，现金储备相对充裕，能对即期债务形成较好覆盖。
4.现金流量
现金流方面，受益于供水、污水处理业务较稳定的结算周期，样本企业的整体资金回笼一般较及时。随着收入规模的扩大，样本企业回笼的现金规模实现增长，2019年，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金（TTM）为1482.53亿元，较2018年增长15.10%，与营业收入增幅基本同步；营业收入现金率（TTM）为102.05%，较2018年上升2.21个百分点，主要是受业务的结算周期影响。此外，因水务企业的经营性现金流通常较充裕，企业极易存在规模较大且呈净流出的关联往来款。综合受上述主要因素影响，同期样本企业实现的经营活动现金净流量（TTM）为282.77亿元，同比增长23.83%。
2019年，样本企业实现的投资活动现金净流量（TTM）和筹资活动现金净流量（TTM）分别为-899.81亿元和639.30亿元，投资性现金净流出额同比增长26.16%，筹资性现金流量净额同比增长14.34%，在水务市场较大的增量潜力之下，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点，预计行业内投融资需求仍将维持在较高水平。
行业信用等级分布及级别迁移分析[18]
1.主体信用等级分布与迁移
2018年，行业公开发行债券主体共计26家，其中AAA级4家，AA+级13家，AA级8家，AA-级1家；截至2018年末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计63家，其中AAA级10家，AA+级28家[19]，AA级23家[20]，AA-级2家。
2019年前三季度，行业公开发行债券主体共计34家，其中AAA级9家，AA+级15家，AA级10家；截至2019年9月末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计62家，其中AAA级10家，AA+级28家[21]，AA级23家[22]，AA-级1家。
整体来看，水务行业债券发行人主体级别集中于AA级及以上，整体信用质量较高，2019年以来发行债券主体信用等级向高信用质量趋拢。
2018年共5家水务行业债券发行人级别出现调整，均为主体级别上调，分别是杭州萧山环境集团有限公司（简称“萧山环境”）、阿克苏地区绿色实业开发有限公司（简称“阿克苏绿实”）、昆明滇池投资有限责任公司（简称“昆明滇投”）、珠海水务环境控股集团有限公司（简称“珠海水务”）和上海水务资产经营发展有限公司（简称“上海水务”）。具体级别调升理由分别如下：
鉴于萧山环境：1.面临良好的偿债环境，2.公司财富创造能力有所提升，3.偿债来源总体充裕，4.偿债能力很强，大公国际资信评估有限公司（简称“大公国际”）于2018年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于阿克苏绿实：1.2017年外部环境较好，为其发展提供良好基础；2.农田灌溉业务具有区域专营优势，未来收入来源较有保障；3.代建代管业务收入稳定增长，盈利能力较强，未来持续性较好；4.公司获得的外部支持力度较大，资本实力进一步增强，中证鹏元资信评估有限公司（简称“中证鹏元”）将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于昆明滇投：1.外部偿债环境持续优化，2.公司核心业务财富创造能力有继续增强，3.偿债来源总体保持充裕，4.偿债能力进一步提升，大公国际于2018年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。昆明滇投于2014年5月和2016年12月分别获中证鹏元和新世纪评级对其主体AA+级的评级。
鉴于珠海水务：1.供水业务在珠海市具有市场垄断地位、污水处理价格逐年提升；2.污水处理业务前景良好、股东支持力度很强；3.公司债务逐年减少，资本结构不断优化；4.公司收入规模逐年增长，获现能力较好，中诚信国际信用评级有限公司（简称“中诚信国际”）于2018年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于上海水务：1.继续获得地方各级政府较多财政拨款，股东对其进行增资，资本实力进一步增强；2.总债务规模继续下降，债务负担有所减轻；3.财务费用大幅减少，盈利能力有所增强，上海远东资信评估有限公司于2018年5月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
2019年1-9月共3家水务行业债券发行人级别出现调整，均为主体级别上调，分别是抚州市投资发展（集团）有限公司（简称“抚州投资”）、福清市国有资产营运投资有限公司（简称“福清国资”）和宁波杭州湾新区开发建设有限公司（简称“宁波杭州湾开投”）。具体级别调升理由分别如下：
鉴于抚州投资：1.抚州市主要经济指标均增长较快，六大支柱产业发展态势良好，经济实力较强；2.公司作为抚州市重要的基础设施建设主体，继续得到实际控制人及相关各方的大力支持；3.随着多家企业股权划入，公司主营业务区域专营性及综合财务实力均明显增强，东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于福清国资：1.福清市区域经济保持增长；2.公司作为福清市唯一的国有一级独资企业，享有重要地位；3.元洪投资区业务布局进一步明晰；4.公司持续获得股东的资金支持且预计未来规模将增大；5.债务规模明显下降；6.融资空间上升，中诚信国际于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
鉴于宁波杭州湾开投区域发展前景可期，公司业务地位突出以及资本实力显著提升等因素，新世纪评级于2019年5月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。
2.行业主要债券品种利差分析[23]
2018年，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券29支，包括一般短期融资券3支、中期票据22支、公司债3支和企业债1支。2019年1-9月，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券43支，包括一般短期融资券11支、中期票据27支、公司债1支和企业债4支。受益于融资环境好转，2019年以来水务行业债券发行数量较上年大幅增长。具体发行利差情况详见附录三。
（1）短期融资券[24]
2018年，行业内企业共发行3支一般短期融资券，由江阴市公有资产经营有限公司（简称“江阴资产”）和武汉市水务集团有限公司（简称”武汉水务”）发行，主体信用等级均为AA+级，利差均值为209.74BP，其中江阴资产发行2支，平均利差为220.41BP，武汉水务发行1支，利差为188.41BP。
2019年1-9月，行业内企业共发行11支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为60.43BP、160.76BP和177.36BP，AA+级债券利差均值明显扩大。从明细情况分析，2支AAA级短期融资券均由深圳市水务（集团）有限公司发行，3支AA+级短期融资券由云南水务投资股份有限公司和江阴资产发行，其余短期融资券由陕西省水务集团有限公司、山东公用控股有限公司和绍兴市上虞区水务集团有限公司3家公司发行。
整体来看，2018年以来，水务行业短期融资券发行人较为集中，发行利差受发行人自身信用质量影响大。
（2）中期票据[25]
2018年，水务行业发行中期票据22支，其中发行人主体级别为AAA级的有4家，AA+级的为8家，AA级的为5家，发行期限多为3年或5年。AAA级发行主体共发行了6支中票，其中，北控水务集团共发行了4支中期票据，分别于5月发行5年期和7年期中票、7月发行5年和7年期中票，利差在116.04-152.34BP；重庆市水利投资（集团）有限公司于4月发行5年期中票，票面利率为4.90%，利差为156.94BP；首创股份分别于2月发行3年期中票、11月发行3年期中票，票面利率分别为5.30%和4.67%，利差分别为177.72和165.34BP；成都市兴蓉环境股份有限公司于2018年11月发行5年期中票，票面利率为4.10%，利差为91.06BP。AA+级的8家发行主体共发行了9支中票，利差在114.83-284.99BP之间。AA级发行主体共发行了5支中票，利差在246.77-427.63BP之间。
2019年1-9月，水务行业发行中期票据27支，其中发行人主体级别为AAA级的有5家，共发行8支债券，其中19北控水务MTN001B存续期限为10年，利差为138.42个基点，利差显著高于其他同级别债券，其他债券均为3年期、5年期或7年期，利差介于79.35-96.06BP之间。AA+级主体有11家，共发行17支中票，其中5年期债券15支，3年期债券2支，利差区间为93.74-177.10BP，其中3年期债券平均利差为114.57BP，5年期债券平均利差为141.28BP。AA级主体有2家，共发行2支债券，期限均为3年期，平均利差达到400.59BP。
（3）企业债券[26]
2018年，水务行业公开发行企业债券1支，为铜仁市水务投资有限责任公司于11月发行的城市地下综合管廊建设专项债券，主体级别为AA级，期限10年，票面利率为8.00%，发行利差为464.00BP。
2019年1-9月，水务行业公开发行企业债券4支，由上海城投（集团）有限公司、广州市水务投资集团有限公司和成都市兴蓉环境股份有限公司3家主体发行，主体级别均为AAA级，期限为5年或10年，由于发行主体信用资质好，平均发行利差为73.46BP。
（4） 公司债券
2018年，水务行业公开发行公司债券3支。其中AAA级发行主体1家，即首创股份，其于11月发行5年期公司债券，发行利差为106.10BP；AA+级发行主体为2家，包括中山公用事业集团股份有限公司发行的“18中山01”，发行利差为188.24BP、天津创业环保集团股份有限公司发行的“18津创01”发行利差为188.40BP。
2019年1-9月，水务行业公开发行公司债券1支，为中山公用事业集团股份有限公司发行的“19中山01”，发行期限为5年，利差为90.10BP。受益于融资环境的好转，相较于同一发行主体上年发行的同期限公司债券，2019年发行的公司债券利差名下缩小。
行业信用展望
传统领域增长空间有限，新领域市场将进一步扩容
传统的水务市场领域经过多年建设，基础设施已相对完善，城市及县城用水普及率和污水处理率上升空间有限，尤其在供水方面，随着我国用水效率逐步提高，预计未来供水量增速将逐步下滑。但随着“水十条”等政策的出台，在污水处理、黑臭水体治理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域市场空间正逐步释放，其中新市场领域将在未来成为行业重点投资领域和新的利润增长点。
2019年1月，生态环境部、发改委发布《长江保护修复攻坚战行动计划》，到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于Ⅴ类）的国控断面比例低于2%。长江经济带沿线11个省市的地区生产总值占全国比重超过45%，是中国重要的工业基地和经济走廊，但同时，区域范围内规模以上工业企业数量在全国占比49%。长期以来，中上游地区经济发展过度依赖资源消耗、规模扩张的粗放发展模式，化工园区存在缺乏科学管理、产业结构不合理、发展机制落后等问题，对当地环境造成巨大压力。长江生态保护工作的启动，是继集中式饮用水水源地治理、城市黑臭水体治理之后，水环境治理市场的进一步扩容。
项目盈利空间提升难度仍较大
近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，2019年以来我国经济增长压力加大，增速放缓，物价水平涨幅有所扩大，在此背景下，预计短期内水价调升压力加大。
随着2019年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和《推进农村生活污水治理的指导意见》等政策的出台，预计污水处理企业出水的高标准严要求仍将持续，水务企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，势必继续推高运营成本，此外对农村地区生活污水处理设施和管网的投资将有所提高，而该类投资在未来的收益情况存在较大不确定性。
PPP项目回款周期长，不确定性大
水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周期。近年来随着水务企业“跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目已基本布局完毕，新开发项目存在区域经济体量小，区域财力偏弱的问题，水环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度依赖于地方政府财力和支付意愿，而我国地方政府债务压力大，水务企业未来项目回款不确定性仍然较大。
易受融资环境变化的影响
水务基础设施属于资本密集型产业，且投资回收期长，投资回报的利率敏感度高。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业基础设施投资加速，水务企业投融资压力大，非筹资性现金流持续净流出，融资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2019年以来，国内融资环境有所改善，水务企业债券发行数量大幅增长，发行利率整体下行，但债券市场风险事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。
行业整合力度加大，行业信用质量提升
水务行业对资金依赖度较强，尤其是以投资驱动的水务投资类公司，近年来随着去杠杆、PPP项目规范化发展，行业面临项目融资困难、项目推进放缓等问题，在此背景下，部分企业为缓解自身压力，引入国资股东。目前，央企和地方国企作为民营水务企业股权的主要承接方，考虑到国企天然具备的融资便利、政府类项目获取能力等，预计2020年民营水务企业国企化趋势仍将继续。
此外，行业内项目向综合化、大型化发展，对承接项目的水务企业的融资能力、综合实力提出了更高的要求，部分优质企业也已开始寻求有力的相关行业（如建筑施工类）合作伙伴，通过入股、战略合作等方式共同参与水务项目的设计、投资、建设和运营等。
在此形势下，行业整合力度不断加大，有技术或区域市场优势的企业对资本具有更强的吸引力，而优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，形成强者恒强的趋势，行业信用质量有望进一步提升。
原标题：【行业研究】水务行业2020年度信用展望
