导读：从我国固废产业的发展来看，环卫兴起、市政垃圾扩容、工业危废加速的背景下，新格局正在形成。
我们通过分析世界固废产生和处理情况以及对世界固废巨头 Waste Management 分析，得到结论：①对比世界，发展中的中国固废产业具有较大发展空间;②固废产业具备单独孕育出环保巨头的能力。从我国固废产业的发展来看，环卫兴起、市政垃圾扩容、工业危废加速的背景下，新格局正在形成。
一、世界固废产生情况： 经济发展为决定固废产量与构成核心因素
1、固废产生来自于市政、医疗、农业、工业活动，主要成分为有机物
固废是指我们在生活和生产过程中产生的固体废弃物，参照世界银行的统计口径，我们将其分为市政垃圾、农业垃圾、医疗垃圾和工业垃圾 4 个部分，9 个大类。固废产生量主要受到城市人口、人均消费水平、农业生产和工业生产几个变量的影响。
全球来看，固废中主要成分是有机物，占比46%，其次是纸和塑料，占比在 27%左右，然后是金属和玻璃，占比 10%。从区域分布来看，高收入国家产生量最大，贡献 46%，低收入国家贡献仅在 6%，中等收入国家贡献 48%。
2、经济发展、人口数量促进市政固废产生量提高，2025 年达到 22 亿吨
随着经济发展、人口数量增长，固废产生量发生显著提高
随着经济发展水平提高，人均消费水平提升，生活、生产活动将产生更多的垃圾，因此人均消费水平也将提高。我们从联合国数据可以看出，人均 GDP 和人均城市生活垃圾产生量具有明显相关关系。具体地，我们从世界银行给的最新数据可以看到，高收入国家人均生活垃圾产生量达到 2.1kg/人，中上收入国家 1.2kg/人，中下收入0.8kg/人，低收入 0.6kg/人。
发展中国家处于经济发展的阶段，经济发展将带来更多的生产活动和生活方式的丰富，产生更多的固废，同时城市化快速发展，人口也会有较快的增长，这些国家的固废产生量预计将持续上升。
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世界固废年产生量在 2025 年达到 22 亿吨
据世界银行统计，2010 年世界市政固废产生量约为 13 亿吨，而到 2025 年，固废产生量将达到 22 亿吨，主要增长来自于：(1)人口增长;(2)中等收入和低收入国家人均垃圾产生量的提高，人均垃圾产生量从 1.2 千克/天提升至1.42 千克/天。
3、经济发展水平提高促进市政固废中有机物占比减少，可回收占比增加
市政固废中，含量最大的为有机物，我们统计发现，随着收入水平的提高，有机物占比呈现明显下降趋势，纸张、纸板、塑料、金属呈现明显上升趋势。我们认为，由于市政垃圾的有机物主要由餐厨垃圾构成，随着生活水平提高居民恩格尔系数降低，居民在餐厨方面消费占比降低，导致纸张、纸板、塑料、金属等成分的垃圾占比提高。
二、世界固废处理情况：人口密度、经济发展决定处理方式
1、垃圾收运：低收入国家垃圾清运率仅 42%，高收入国家达到 96%
从目前数据来看，市政垃圾清运率也与经济发展密切相关，高收入国家垃圾清运率达到 96%，而低收入国家垃圾清运率仅为 42%。因此，我们判断随着收入水平的提高，垃圾清运率将会不断提高，向 100%清运率靠拢。
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2、垃圾处理：土地资源、人口密度决定处理方式，美国填埋为主，欧洲焚烧为主
固废常见的无害化处理方式有焚烧，堆肥和填埋等，三种方法各有优劣，适用于不同国家的经济状况和土地使用状况。
根据经济状况的不同，世银行比较了低收入，中等收入和高收入国家的固废回收处理总体状况。根据国家人均国民收入的情况，垃圾处理的方式也有所不同。固废处理方式的选择，既要考虑当地的固废组成，也要考虑地方经济发展状况，技术能力，以及土地资源使用状况等。
我们从数据分析，世界市政垃圾的主要处理方式是填埋为主，其中高收入国家填埋占比 43%，中上收入国家填埋占比 59%，中下收入国家填埋占比 11%，低收入国家填埋占比 59%。
特别地，中等收入以下国家垃圾倾倒率突出，尤其是处于中下收入国家里的中国。由于纳入中国的数据，中下收入国家垃圾倾倒量发生量级变化，垃圾倾倒率达到 49%。
(1) 垃圾处理之美国：美国土地资源充足，固废处理以填埋为主
市政固废产生总量小幅增长，人均产生量小幅下降
从整体产生状况来看，2013 年美国产生市政固废产生量达到 2.54 亿吨，人均固废产生量4.4 磅/天，约合 2kg/天。
从历史数据来看，虽然美国市政固废总量一直保持增长，但是人均固废产生量在2005 年达到峰值之后一直在稳步下降，表明经济发展达到一定水平之后，固废产生随着生活方式和源头减量(随着居民回收意识提高，自主回收部分垃圾减少浪费)的进行而不断改善。
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市政固废处理模式以填埋为主，但填埋占比呈现下滑趋势
从回收状况来看，美国市政固废2013年回收率约为25.5%，堆肥的比例约为8.8%，燃烧发电约为12.9%，填埋与其他的方法约为52.8%。
从各种方法的占比可以看出，在 1980-1990 年代美国的固废处理方式经历了非常剧烈的变化，直接回收率，焚烧以及堆肥的比例都显著上升，填埋比例显著下降。我们认为以下几点原因促成了美国固废处理方式的显著转变：
① 1980 年美国固废填埋和丢弃造成的土壤污染问题充分暴露，造成人们对于固废处理方式的转变;
② 经济发展和土地不断地开发，使得相对节省土地但是费用较高的焚烧和堆肥更加流行，填埋的比例不断下降;
③ 公民个人回收再利用意识的提高以及垃圾清运体系的完善，使得回收的比例也在不断的上升。
从美国的发展历程来看，经济发展和固废处理带来的环境问题暴露是推动固废处理转型升级的主要动力。总体来看，由于美国人口密度较低，仅为我国的约 25%，土地资源相对充足，填埋由于其经济性仍然为主要的处理方式，但由于污染问题和土地开发的进行，焚烧和回收利用占比呈现提升趋势。
纸张和金属是主要的回收物
对于每种产生的固废，其回收方法，成本和效率都有很大的不同。EPA 给出了美国主要的可回收市政固废的回收量和回收利用率。从回收效率来看，纸张，金属以及庭院丢弃物是回收率较高的三种固废。纸张回用的模式较为成熟且再生纸市场广阔，庭院丢弃物主要作为堆肥的原料从而回收率高。金属制品的回收是回用中比较需求技术的环节，同时附加值较高。回收行业的效益是高效回收的关键，只有经济效益才能保证回收的有效进行。
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(2) 垃圾处理之欧洲：国家土地稀缺，固废处理以焚烧为主欧洲国家近十年来固废产生总量与人均固废产生量均稳中有降，反应出人口减少以及生活方式带来的固废产生量减少。
欧洲的固废处理方式首先是从源头上减少固废的产生，并且增加回用和回收效率，最后才是在末端采取有效的处理方式。该方式可以最大限度的在源头减少固废产生，从而减少整个固废处理的负担，对于整个城市环境的清洁更为高效，这也是未来我国固废处理模式的发展方向。
欧盟 27 国垃圾处理率也稳中有升，由 2005 年的 93.62%上升到 2014 年的 98%。对于欧洲国家，由于人口密度和国土面积与美国相比有着显著差距，其固废处理方式也和美国相比有很大的不同，欧洲较为发达的国家的固废处理以焚烧方式为主。欧洲国家由于普遍国土面积较小，人口众多且人口密度较大，固废填埋并不是特别经济的选择，所以焚烧比例相对较高。可以看到欧洲经济发达国家，尤其是北欧国家的焚烧占比均接近或超过 50%。
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三、固废产业具备孕育出环保巨头的能力，巨头实现 27 年 28%的复合增长
1、固废产业具备孕育出环保巨头的能力，成就 2000 亿(RMB)市值的 Waste Management
我们研究世界环保巨头公司，得到固废产业能孕育出大型环保公司的结论。
①从世界大型环保公司来看，固废产业能够单独孕育出环保巨头公司。世界环保巨头公司美国废品管理仅仅围绕固废产业就发展成为 2000 亿人民币市值的大型公司。因此，我们认为固废产业覆盖范围广，产值大，经营稳定，有能力单独孕育出大型环保公司。
②而环保公司想要做大做强，或多或少都会依托固废业务实现成长，如威立雅、光大国际等。
2、Waste Management：27 年 28%复合增速， 全产业链、精细化经营、收购整合成就世界固废巨头
美国废品管理公司是主要有两个大型公司 Waste Management INC(原名为 USA Waste Service，成立于1987 年，1998 年合并上市后改名为 Waste Management INC)和 Waste Management Holdings(原名 Waste Management，成立于1968 年，1971年在纽交所上市，1998 年改名为 Waste Management Holdings)合并组成。
截止2015 年底，上市公司共有 249 个填埋场，有 297座垃圾集中转运站。除了填埋还提供固废堆肥，发电以及回收等业务，业务涵盖了固废处理的全部产业链。
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Waste Management 的快速成长阶段主要集中在 1971~1998 年。 对于上市公司主体来说， 公司营业收入从 1971 年的 1600 万增长到 1998 年的 126.26 亿美元，27 年复合增速达到 28%，主要的成长方式为拓宽业务范围和兼并、收购，1998 年公司与 USA Waste Service 合并重组进一步实现规模扩大。截止 2015 年，公司实现营业收入129.61 亿美元，净利润 7.53 亿美元(当期产生 6.52 亿非经常性亏损导致利润大幅下滑)。
我们认为 WM 能成为固废龙头企业，主要是得益于其全产业链的布局，精细化的经营和持续收购的战略。
① 全产业链布局，把握产业发展机会。公司全产业链布局整个固废行业，从固废的收集到运输再到回收与处理，都有自己完整的解决方案;全产业链布局使得公司可以从内部优化成本，有较强的定价能力，保证了公司的营收。
② 精细化经营是公司发展关键。公司对于固废处理的每一个环节，都有标准化的运营流程，可以有效地节约成本。标准化的流程搭载针对客户的定制需求，可以提升客户的满意度，保证客户资源。固废处理行业以收取处理费运营来获得收入，精细化经营和成本控制是公司成功的关键。一方面公司通过价格制定策略来保证一定的收入，另一方面拓展新业务，及时关注市场的变化来调整自身的经营策略。
③ 从发展战略来看，收购一直是公司发展的主旋律，很多年都达到上百家小型企业的收购规模，并且多次跟美国大型的同类企业合并。
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四、我国固废宏观趋势：固废 2.0，环卫兴起，市政扩容，工业危废加速
1、趋势一：垃圾清运市场化、机械化发展，入口价值突出
环卫存量空间近 1000 亿，市场化改革促进释放
环卫市场主要包含道路面积清扫、城市公厕管理和城市垃圾清运。我们测算，整体环卫市场水平为每年 946 亿左右，按照未来五年道路清扫面积 6%增长，城市公厕数量2%增长，以及垃圾清运量 2020 年末达到 3.76 亿吨(见后分析)，新增 1.84 亿吨/年，2020年末市场运营空间将达到1302亿，五年复合增速在6.6%左右。从市场格局来看，大部分环卫运营都是由当地政府运营，小部分外包给保洁公司等，市场化运作项目极少。
自上而下来看，政府购买公共服务推出促进环卫市场化改革。自上而下来看，环卫市场化试点起源于本世纪初，而真正市场化推广始于2013 年。为了提供公共服务的质量和运营项目，国务院 2013 年出台《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，正式开启引入社会资本到公共服务领域，之后又出台一系列的政府和社会资本合作(PPP)配套政策落实该理念。
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机械化发展促进利润水平提升
现目前来看，地方环卫前期固定资产投资成本主要包含清运车、洗扫车等环卫车、公厕建设等，运营成本主要包含固定资产折旧、设备维护费用以及工人工资，其中人工成本占比在50%~60%。未来随着机械化水平的提升，环卫运营效率将大大提高，人工成本将减少，促进项目利润水平提高。
环卫入口价值突显
垃圾的产生范围大、频次高，需要建立专门的收运体系来集中处理，所以垃圾清运即环卫是掌握垃圾资源的入口，主要体现在几个方面：①清运获取资源。②互联互通，优化处理，提高利润率。
2、趋势二：市政垃圾扩容空间大，焚烧和回收利用占比提高
(1) 随着人口、经济的发展以及清运体系的完善，垃圾清运量未来五年复合增速 15%左右。
随着城市人口和经济发展，我国市政固废产生量未来五年复合增速约 7%。
假设我国现在人均市政固废产生量 1.5kg/天，城市人口 6 亿人，对应产生市政垃圾 3.29 亿吨。结合世界银行预测，我们预测未来五年我国人均市政垃圾产生量增长 23%，则对应 2020 年我国人均市政固废产生量在1.83kg/天的水平。考虑我国城市人口每年2%的增长，对应 2020 年人口达到约 7 亿人，产生市政固废总量为 4.7 亿吨，复合增速 7.2%左右。
清运体系完善促进垃圾清运率提升，未来垃圾清运总量复合增速有望达到 14%。
我国垃圾清运率水平相对比较低下，我们测算现目前全国市政垃圾产生量在 3.29亿吨水平，但 2015 年清运量仅为 1.92 亿吨，清运率仅为58%，我们认为，清运率低下的主要原因为很大一部分市政垃圾尤其是餐厨垃圾、建筑垃圾等尚未建立起清运体系，未纳入清运系统。未来，随着清运体系的建立，垃圾清运率有望向高收入国家 100%的清运率发展。
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我们假设未来五年垃圾清运率达到 80%，则2020 年末垃圾清运量将达到 3.76 亿吨，较当前 1.92亿吨增长 96%，五年复合增速 15%左右，主要增长来自于垃圾产生量的增加和清运率的提升。
(2) 垃圾焚烧产能未来五年复合增速约 20%，垃圾热值提高促进焚烧盈利能力提高
我国人口密度与土地稀缺程度决定焚烧为主要处理方式。
从美国的垃圾处理状况来看，固废处理方式以填埋为主，主要是因为填埋成本较低，并且美国人均土地面积广阔。而在人口密度相对较高的欧洲发达国家，焚烧成为固废处理的主要方式。由于我国人口众多，且城市人口密度较高，我们认为我国未来固废处理发展倾向于欧洲，处理方式将以焚烧为主。
国家多项政策支持垃圾焚烧发电，对二垃圾焚烧发电的技术规范都有明确的规定，并且对垃圾焚烧发电的补贴政策做出了明确的说明。同时国家政策也对垃圾焚烧发电的比例提出了明确的计划，利好行业整体发展。
焚烧产能占比有望从 30%向 50%突破，产能释放速度有望达到 20%。
我国现目前垃圾焚烧产能 21.6 万吨/天，焚烧占比约为 32.3%，达到规划水平。我们预计，从当前趋势来看，未来垃圾焚烧产能占比有望进一步向 50%突破。假设 2020年垃圾产生量达到 4.7 亿吨，清运达到 80%，清运垃圾 100%无害化处置，垃圾焚烧产能达到 50%，则对应垃圾焚烧产能约为 51.51 万吨/天，则未来五年产能释放复合增速约为 20%。
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垃圾平均热值增加提高燃烧效率，焚烧厂盈利水平提升
同时我国固废构成也将增加焚烧的效率。固废中废弃物的热值不同，相对来说，塑料制品和纸制品的热值较高，而一般性有机物如各种餐厨垃圾的热值较低。
固废总体热值较高，在焚烧过程中能够产生更多的电量，从而为垃圾焚烧带来更多的经济效益。预期未来随着固废中塑料和纸张的成分变多，固废热值将显著提高，带来整个焚烧行业的经济效益上升。
从《中国环境科学》杂志的一项研究来看，经济发达地区如深圳垃圾燃烧的热值为5656kJ/kg，而经济相对不发达的城市芜湖热值为 2863 kJ/kg，也从一定程度上反应经济发展将带来垃圾热值的提升，从而提升垃圾焚烧产业的整体效益。
(3) 市政垃圾中可回收物增加，垃圾回收占比提高促进再生资源行业发展
从世界固废组成在世界不同地区的差别我们可以看出，随着我国经济的不断发展，未来我国固废组成中，有机物的比例将不断减少，玻璃，塑料，金属以及纸制品等固废的产量将不断增加。这四种固废均有极大的回收利用价值，我们认为未来我国固体废弃物的回收利用率提高是大趋势。
中国在世界银行的研究报告中属二人均收入中下的国家，根据世界银行的预测，未来垃圾构成的组分将发生变化：
我们考虑中国的发展速度要快于世界银行的中下收入国家的平均水平，预测中国未来十年有机物的减少量和塑料，纸张，玻璃，金属的增加量要超过其他国家。从商务部再生资源回收行业发展报告来看，我国再生资源回收行业回收价值最多的分别是金属，塑料和废纸，与国际趋势基本相同。
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当前我国再生资源行业发展缓慢，盈利水平低下，主要有三个原因：①钢铁、石油、塑料等价格持续下滑，导致回收终端价值下滑。②行业主要以补贴为主，各地补贴到位情况不一样，拖累发展。③行业内企业小而散，技术壁垒不高，竞争较为激烈。
我们认为，未来几年，随着大宗商品的触底反弹以及具有资本和规模化优势的企业的出现，行业格局有望从小而散转为集中、规模化发展。具体地，行业将呈现以下四个方面趋势：
① 回收行业开始探索 PPP 模式。再生资源回收领域在 2015 年开始引入 PPP 模式，推广民间资本与政府的合作，有改革创新再生资源回收行业公共服务供给机制，拓宽投融资渠道，提高再生资源回收、处理等过程公共服务水平，在一定程度完善了财政补贴机制，满足居民的环保要求，提升企业的运作效率。
② 两网融合模式开始实行。近年来再生资源价格持续下跌，“拾荒”个体户的积极性不断下降，再生资源回收难度变大。通过垃圾清运与再生资源回收两网融合，可以提高固废在回收，分类，处理等环节的效率，提高再生资源回收率，实现固废减量化。
③ 信息技术应用更加广泛。再生资源回收行业向信息化、自劢化、智能化方向发展，利用互联网、大数据开展信息采集、数据分析、流向监控，逐步整合物流资源，梳理回收渠道，优化回收网点布局，实现上下游企业间的智能化物流，完善再生资源回收体系。再生资源交易市场由线下向线上线下结合转型升级，减少了回收环节，降低了回收成本，提升了企业竞争力。
④ 资本入局助力转型升级。龙头企业通过兼并重组，加强与下游应用企业及高校科研院所的合作，调整再生资源的产品结构，走专业化、差异化发展之路;整合当地资源，提升再生资源加工水平，提高分拣加工产品的附加值，削减产能，化解过剩产能，逐步改善产品销售疲软、价格持续下跌的行业形势。
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3、趋势三：工业危废处理兴起，产能缺口快速释放
(1) 工业危废盈利模式清晰+现金流好，投资价值明显
从处置流程来看，一般情况下工业危废先进行综合利用提取出有价值的物质，然后进入物化、填埋、焚烧等无害化处置环节或者直接进入无害化处置环节。
危废是政府严控的行业，其下游是石油、化工、皮革、电子等污染行业，根据处理方式不同其盈利模式有两种：①向客户收费。对于无法资源化或者资源化比例非常低 (通常 10%以内)的废液，如废酸、废碱等，危废处理公司将向工业客户收取处置费，由于行业供需不匹配，这部分通常毛利率较高，维持在 40~50%;②付费给客户。对于资源化比例比较高的废液，如含铜废液，危废处理公司将向工业客户付费购买废液，然后提取出有价值的产品，如铜盐、镍盐等，销售给下游客户，通过卖产品赚钱，毛利率受到下游商品价格影响。总体来说讲，我们认为危废本身盈利模式清晰，并且面向工业客户回款较好，是稳定的现金流，具备较好投资价值。
(2) 我国工业危废无害化处置产能缺口超一倍根据 2015 年《全国环境统计公报》，2014 年我国工业危废产生量 3634 万吨，山东、湖南、四川、浙江、江苏、上海等地产生量最大。从处置情况来看，综合利用量2062 万吨，无害化处置量 929 万吨。从数据来看，我国工业危废无害化处置率为 25%，综合利用率为 56%。
我们认为，许多经过资源化处置后的危废并没有得到无害化处置，导致无害化处置率较低。我们假设无害化处置率未来达到 50%水平，则仅以公布的现存数据来看，无害化产能需求在1817万吨/年，是现有处置量的近一倍。假设无害化处置平均价格在3000元/吨，仅考虑无害化处置这部分，现存空间在 279 亿/年，未来 3~5 年市场空间将达到 545 亿/年，空间翻倍。此外，考虑到许多尚未纳入统计的危险废物，我们认为实际的空间有望达到接近千亿水平。
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(3) 政策收紧+审批权下放，产能扩张加速
2015 年以来，危废行业产能扩张明显提速，我们判断主要有两个原因：①政策收紧。根据两高司法解释，“非法排放、倾倒、处置危险废物三吨以上的;非法排放含重金属、持久性有机污染物等严重危害环境、损害人体健康的污染物超过国家污染物排放标准或者省、自治区、直辖市人民政府根据法律授权制定的污染物排放标准三倍以上的;私设暗管或者利用渗井、渗坑、裂隙、溶洞等排放、倾倒、处置有放射性的废物、含传染病病原体的废物、有毒物质的。”的被认定为严重污染环境犯罪。此外，《新环保法》实施以来，对于污染企业监管和惩罚均加严，企业偷排等行为减少; ②审批权下放。2013 年国务院出台《关于取消和下放一批行政审批项目的决定》，要求坚定不移推进行政审批制度改革，清理行政审批项目，加大简政放权力度。按照要求，现目前危废处理利用资质从原来需由环保部审批下放到省级环保部门审批，加速了资质的下放。
五、我国固废微观观察：风起云涌，抢入口+收购整合+国资化
1. 趋势一：把握入口，全产业链发展
随着环卫市场的放开，众多公司都意识到环卫的入口价值，开始布局环卫，动作最大的为龙头启迪桑德：①建设环卫项目并搭建云平台：公司非公开发行95亿，其中64亿元用于环卫相关领域的建设，一方面提高环卫车辆的生产能力，另一方面建设230个环卫项目并且实现云平台搭建。②扩大产业链和业务范围：从单纯的做设备工程到设备、工程、运营一体化，从生活垃圾处理到餐厨垃圾、市政污泥、再生资源、危险废物等业务发展。
处于垃圾焚烧第一梯队公司的中国天楹业务不断布局新业务，奠定固废大格局：①公司上市之初主营生活垃圾发电，后续持续开发餐厨垃圾、建筑垃圾项目、垃圾填埋气项目，已经拿下项目，其中建筑垃圾项目已经开始运营。其次，公司开始尝试环卫运营，预计未来有望落实订单。②公司设备、工程、运营全产业链发展，目前也正在对设备生产进行扩容，进一步满足后期的发展需求。
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2. 趋势二：收购整合，精细化发展
固废产业长期来看是重资产的运营产业，需要精细化的管理，未来许多运营不善的小厂商面临整合需求。我们认为，具有规模化和精细化管理优势的企业将不断地通过收购整合，一方面通扩大市场规模，另一方面通过整改收购标以提升其运营管理质量实现业务增值。
3. 趋势三：民资与国企深度合作，迎接PPP大趋势
随着政府和社会资本合作推行以来，政府和社会资本尤其是上市环保公司的合作更加密切，从更长远的利益出发合作。在PPP的大背景下，上市公司和国企的合作成为必然，上市公司有技术、灵活的管理和丰富的经验，国企有丰富的资源和较低的融资成本，两者的结合促进更快速有效的发展。
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(1)启迪桑德引入清华完成国企化。
2015年4月10日，公司控股股东与清华控股、启迪科服、清控资产、金信华创签署股权转让协议，将2.52亿股转让给对手方，启迪科服成为第一大股东，实际控制人为清华控股。2016年5月14日，公司公告非公开发行预案，清华系进一步增持巩固控股地位。
(2)东江环保引入广晟公司实现国企化。
2016年6月15日，公司控股股东张维仰先生将所持有的占公司总股本6.98%股权转移给广晟公司，并且张维仰先生承诺将所持有的6103万股(占总股本7.02%)的股份完全按照广晟公司指示投票，后续在满足条件下协商转让。广晟公司取得14%表决权。其次，广晟拟参与非公开发行，认购不超过20亿元，不超过1.5亿股。按照广晟参与20亿，发行价格17.07元计算，广晟可获得1.17亿股，发行后广晟可持有股份18%，取得表决权24.2%。此次非公开发行完成以及董事会改选后，广晟公司将成为公司控股股东，实际控制人为广东省国资委。
(3)中国天楹与中节能成立并购基金。
2016年6月24日，公司作为有限合伙人与中节能华禹基金共同设立并购基金、安信乾盛财富管理有限公司、中节能资本控股有限公司、江苏大港股份有限公司、镇江高新创业投资有限公司签署合伙协议，共同发起设立中节能华禹(镇江)绿色产业并购投资基金，并购基金出资上限为50亿人民币，公司为劣后级合伙人，认缴8.5亿元，安信乾盛为优先合伙人，认缴25亿元，中节能资本控股作为劣后级合伙人，出资3亿，江苏港大股份作为劣后级合伙人，认缴1亿元，镇江高新创业作为劣后级合伙人，认缴2亿元，合计认缴39.6亿元。
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六、投资标的
启迪桑德
清华系助力实现“固废+环卫“大布局。公司非公开发行95亿，大股东启迪科服及一致行动人认购55.5亿元，发行完后大股东持股比例大幅提升，持股比例的提升彰显清华系大股东对桑德的信心和重视，未来将大力支持其在”固废+环卫“领域的发展，将其打造成为旗下综合化的市政环保平台。
固废业务由工程向运营转型，在手订单保障高速增长。公司固废业务模式由传统的工程为主到运营为主转变，未来运营业务占比提高。此次募集6.2亿投资于兰陵、鸡西、辛集3个垃圾焚烧项目(共3300吨/天规模)，3.2亿投资于淮南、淮北、咸阳、衡阳、芜湖5个餐厨垃圾项目(共860吨/天规模)。公司在手27000吨/天生活垃圾处理项目，4000吨/天的餐厨粪便处理项目，未来项目释放保障业绩高增长。此外，公司下属18家再生资源利用公司，15年开始贡献收入，16年继续收购东江再生资源利用公司，未来有望持续增厚业绩。
打造互联网环卫云平台。公司募集9.8亿用于环卫车扩改建以及相关技术的研发，59.2亿用于环卫云平台的建设，未来随着项目的落实，一方面受益于道路清洁、垃圾收转运、公厕管理等实体环境卫生千亿空间的释放，15年新签订32个环卫项目订单，另一方面通过搭建环卫云平台，在优化运营过程的同时实现平台价值，开展再生资源回收、物流扩展、广告扩展等业务，平台带来更具想象力发展空间，预计16~18年建立运营项目230个。
环保航母再度启航，业绩有望实现高增长，强烈推荐。公司在手垃圾焚烧和餐厨垃圾项目陆续释放驱动近两年业绩高速增长，环卫业务有望在千亿行业空间的驱动下实现爆发式增长，并且15年再生资源利用项目已开始贡献收入，最近拟收购东江再生资源项目，未来有望持续增厚业绩。此外，公司在“互联网+”模式下发展，有望创造更具想象力空间。我们预计16~18年EPS1.16、1.44、1.68元，对应PE27、22、19倍。我们认为，清华系与管理层对桑德理念高度认可，资金、技术、资源多重保障，打造中国Waste Management旗舰，桑德有望成为中国环保领域首家破千亿市值的公司!中长期坚定看好，给予强烈推荐评级。
风险提示：政策不达预期、项目不达预期、非公开发行风险、市场风险
东江环保
广晟入主，打造环保平台。广晟公司从公司股东张维仰先生处接收6.98%股权并获得其余7.02%股权的投票权成为最大表决权股东。其拟参与非公开发行认购不超过20亿，同时向董事会提名5名董事。董事会改选和非公开发行完成后，公司控股股东变更为广晟公司，实际控制人为广东省国资委。广晟公司已拥有有色、电子、工程地产、金融四大业务板块和5家上市公司，此次收购将着力打造环保板块业务，实现业务的转型升级。
技术+资源、资金的有效对接，危废龙头再度进阶。公司为危废行业龙头，运营规模远超光大国际、威立雅等第二梯队公司，具有绝对技术经验优势。在国资背景下，与广晟公司资源和资金有效结合，在高起点下再度蜕变，有望将业务从珠三角进一步向全国拓展，成为全国性危废龙头。
在手产能释放以及持续扩产整合为主要增长点。截止15年底，公司在手资质量136万吨，达产率在60%左右，未来达产率提升带来确定性增长点。公司在建产能超过80万吨，在行业高速发展背景下，公司通过不断扩产实现业务规模的增长。其次，行业目前呈现小而散格局，公司作为龙头，立足珠三角，未来有望通过收购持续整合长三角等全国市场。
投资建议：看好行业高景气和龙头的进阶，首次覆盖，强烈推荐。危废行业产能缺口较大，在政策收紧和审批权下放的刺激下需求快速释放。公司作为危废龙头，在手产能释放对业绩增长保障，未来在广晟政府和资金资源的支持下，竞争优势突出。不考虑增发摊薄，我们预计16~18年EPS0.52、0.74、0.87元，对应PE36、25、21倍，强烈推荐。
风险提示：项目达产不达预期、政策风险、市场系统性风险
延伸阅读：
中国天楹
牵手中节能，外延并购提速，持续合作想象空间大。华禹基金实际控制人为中节能环保集团，其持有55%股份，公司实际控制人严圣军、茅洪菊持有28%股份，上海璞茂投资持有17%股份。中节能为大型节能环保央企，旗下474家子公司，包含节能环保、清洁能源、资源循环利用及节能环保综合服务几大业务板块，资源和经验丰富。此次与中节能合作，一方面获得业务和资本上协助，另一方面也有望对接中节能项目和并购资源，持续合作想象空间大。
内生平稳增长：在手7200吨/天产能为确定性增长点+打开海外市场+储备新业务打造新利润点。(1)公司垃圾焚烧运营产能已达到6400吨/天，而累计待实施项目产能约7200吨/天，是确定性增长点。此外，公司已在江苏、福建、山东、吉林、黑龙江、安徽、河南、陕西等地拿单，未来五年随着国家垃圾焚烧占比的提高(30%到50%)，有望持续拿单。(2)公司通过非公开发行募集资金扩产垃圾焚烧设备产能，设备对外销售为新增长点，目前已斩获泰国9430万项目，后续有望持续开拓东南亚、南亚、西亚市场。(3)公司凭借原有业务的客户渠道优势，积极探索并且有望切入建筑垃圾处理、填埋气发电、环卫新领域，后续有望打开新的发展空间。
内生增长稳定+外延并购提速，维持盈利预测，强烈推荐。公司垃圾焚烧运营、设备工程稳步上行，在手7200吨产能为确定性增长点，餐厨垃圾、建筑垃圾为储备新业务，有望成为新增长点。此外，公司成立并购基金和多次参与海外并购显示外延并购决心，随着并购经验的积累和与中节能的合作，公司外延并购有望加速进行。我们预计16~18年EPS0.24、0.33、0.39元(摊薄)，对应PE为28、20、17倍，强烈推荐。
风险提示：项目进展不及预期、政策风险、审批风险、资金风险。
七、风险提示
(1)政策风险。环保行业处于发展前期，行业的发展与政策密切相关，一旦政策不达预期，将对环保的需求面以及订单的释放产生负面影响。
(2)项目落实风险。环保当个项目订单涉及政府相关审批程序复杂，在落实的过程中具有政府风险。
(3)市场系统性调整风险。市场大环境对板块涨跌具有较大影响，投资者需从宏观层面关注市场风险。
(4)邻避风险。垃圾焚烧厂和填埋场选址具有邻避效应，建设有可能遭到附近居民反对导致不能投运。
延伸阅读：
原标题：【闯江湖 · 深度】固废2.0时代，新格局下的大机会（中投环保公用事业 徐闯/罗文/宣宜昊）
