危废处置—环保行业皇冠上的明珠
系列深度思考之一：基础篇
导读
危废处置行业，受益于明确且短期难以消除的产能缺口，景气度将长期维持在高位。近期工艺与监管瓶颈的显著突破，促进需求与供给放量，开启供需两旺的五年黄金期。重点关注金圆股份、海螺创业(东江环保是我司投行项目，无法公开发表意见)。
金圆股份——民企水泥窑协同处置龙头：以水泥窑协同处置危废作切入口，协同布局传统焚烧与金属资源化工艺，应对不同区域的危废处置需求，优化成本结构。已累积在全国15省市布局危废项目25个，总产能达到231万吨。危废“快吃慢”型市场格局下，高效扩张奠定领军地位。预计17-19年归属净利润分别为4.0/6.12/9.04亿元，维持目标价25.6元，维持增持评级。
海螺创业——国企水泥窑协同处置龙头：公司依托海螺水泥庞大水泥产能，构成独特护城河。通过开展协同处置生活垃圾、固废与危废，带动环保板块快速发展，有望使业绩获得持续爆发力。预计2018-19年净利润45.02、54.74亿元，维持目标价人民币22.51元/港币28.14元，维持增持评级。
危废处置——环保行业皇冠上的明珠
1 危废处置受到政府监管严格：环保行业偷排三吨即入刑的子版块。
危废，即工业生产过程中产生的危险废弃物，主要包括化工、冶炼等制造业中产生的废酸、废碱、冶炼废物、废矿物油等。危废管理是环保行业偷排三吨即入刑的子版块，2013年“两高”司法解释出台，“3吨入刑”深入人心，开启了行业高速发展时期。根据我们测算2016年我国危废产量或已达1.2亿吨，对应运营市场空间至少每年2100亿元。但由于工艺缺陷与执法困难，产能缺口达40%。
2 危废处置行业迎来供需两旺的五年黄金期
尽管危废行业受益于产能缺口显著，享受高回报，但行业一直没能完成放量，近期由于监管与工艺瓶颈被突破，行业有望快速扩容：
重拳执法加速需求释放：受益于2016-2017中央环保督查、2018环境税开征与第二次全国污染源普查启动，促使危废处置需求释放。
新工艺推广加速供给释放：水泥窑协同处置工艺的推广，突破了行业长期产能扩张慢、大宗危废无法处置的困境。
工艺与监管瓶颈突破后，供需缺口仍有望维持5-9年，意味着行业放量与收储价格维持高位，供需两旺的五年黄金期启动。
3 危废处置高景气&商业模式健康—环保皇冠上的明珠
危废行业隶属工业环保范畴，受益于明确的供需缺口，处置价格居高不下，运营性资产盈利能力强。危废处置企业议价能力强、现金回流顺畅，同时市场待释放潜力较大。因此，危废板块是成长逻辑最确定、前景最明朗、回报最丰厚的环保子行业，并一直享受环保行业最高估值。除专营危废的东江环保(002672.SZ)之外，A股先后有13家公司，如金圆股份、海螺创业等开始切入危废产业。
4 危废产业新动向：推荐金圆股份、海螺创业
①金圆股份——民企水泥窑协同处置龙头：以水泥窑协同处置危废作切入口，协同布局传统焚烧与金属资源化工艺，应对不同区域的危废处置需求，优化成本结构。已累积在全国15省市布局危废项目25个，总产能达到231万吨。危废“快吃慢”型市场格局下，高效扩张奠定领军地位。预计17-19年归属净利润分别为4.0/6.12/9.04亿元，维持目标价25.6元，维持增持评级。
②海螺创业——国企水泥窑协同处置龙头：公司依托海螺水泥庞大水泥产能，构成独特护城河。通过开展协同处置生活垃圾、固废与危废，带动环保板块快速发展，有望使业绩获得持续爆发力。预计2018-19年净利润45.02、54.74亿元，维持目标价人民币22.51元/港币28.14元，维持增持评级。
报告目录
报告正文
1.危险废物处置—环保行业偷排三吨即入刑的子版块
危废，即工业生产过程中产生的危险废弃物，主要包括化工、冶炼等制造业中产生的废酸、废碱、石棉废物、冶炼废物、废矿物油等。危废管理是环保行业偷排三吨即入刑的子版块。危废违法犯罪社会影响恶劣、民众反应激烈、舆论敏感性高，严重威胁人身生命安全与环境质量。因此，我国对危废界定执行名录管理制度，并执行全生命周期管理。
1.1危废处置-敏感性极强的工业治污子行业
危废——环境危害不可小觑。危废非法处置可能带来的具体危害主要包括两方面具体危害包括：1)环境危害，如腐蚀性、爆炸性;2)人身危害，如致癌性、致畸变性、传染性、毒性、放射性等。近年来我国已有多起危废违法处置事件，造成人身伤亡事故，刑法338条设置“污染环境罪”、339条设置“非法处置进口的固体废物罪;擅自进口固体废物罪;走私固体废物罪”，明确针对非法处置危废类行为。
1.1.1.危废对环境安全的危害：污染对水体、大气和土壤。
对水体的污染废物随天然降水径流流入江、河、湖、海，污染地表水;废物中的有害物质随渗滤液渗入土壤，污染地下水;较小颗粒随风飘迁，落入地面水，使其污染;将危险废物直接排入江、河、湖、海，会造成更大的污染。
对大气的污染废物蒸发、升华及有机废物被微生物分解而释放出有 害气体污染大气;废物中的细颗粒、粉末随风飘逸，扩散到空气中， 造成大气的粉尘污染;在废物运输、储存、利用、处理处置过程中， 产生有害气体和粉尘;气态废物直接排放到大气中。
对土壤的污染有害废物粉尘、颗粒随风飘落在土壤表面，而后进入土壤中污染土壤;液体、半固体(污泥)有害废物在存放过程中或抛弃后洒漏地面，渗入土壤;废物中的有害物质随渗滤液渗入土壤;废物直接掩埋在地下，有害成分混入土壤中污染土壤
1.1.2. 人身健康风险极大
危险废物还可能发生毒性或急性化学反应，直接威胁到环境安全和人身体健康。一般来说，当环境受到危废污染后，污染物通过各种途径浸入人体，将会毒害人体的各种器官组织，同时可能引起各种疾病，严重危害人体健康，长期重复接触还会导致长期中毒、致癌、致畸变等。
1.2国对危废实行名录管理，共46大类
根据《中华人民共和国固体废物污染防治法》，危险废物是指列入国家 危险废物名录或者根据国家规定的危险废物鉴别标准和鉴别方法认定 的具有危险特性的废物。
2016 年调整后的危废名录将危险废物调整为 46 大类别 479 种(362 种 来自原名录，新增 117 种)，而 2008 年版《名录》共有 49 个大类别 400 种危险废物。表 2 中罗列了 46 大类危废的编号、简称与主要行业来源。
1.3产废特征:种类、行业及区域集中度高，产废主体长尾明显
1.3.1. 我国危废 50%为：废酸、废碱、石棉、冶炼渣
就危废的产废品类而言，2015年我国工业危险废物中，废酸、废碱、石棉废物与有色金属冶炼废物四项，合计占当年危废总量的53.7%。其中，废碱623.0万吨，占15.7%;废酸571.2万吨，占14.4%;石棉废物549.2万吨，占13.8%;有色金属冶炼废物388.9万吨，占9.8%。
1.3.2. 我国危废约50%来自：山东、青海、新疆、湖南、江苏
山东、青海、新疆、湖南、江苏危废产量占全国总量比例分别为 19.1%、 12.6%、8.3%、6.5%、6.4%。不同省份的产废类别与当地的产业结构息 息相关，以产废量较大的集中危废为例，分析其区域分布：
废碱产生量较大的省份为：山东 386.8 万吨和湖南 119.5 万吨，两 省合计占废碱产生量的 81.3%。
废酸产生量较大的省份为：广西82.9万吨、四川73.3万吨，江苏66.3万吨，云南65.2万吨，山东64.5万吨，5个省合计占废酸产生量的61.7%。
石棉废物产生量较大的省份为：青海348.5万吨和新疆200.0万吨，两省合计占石棉废物产生量的99.9%。
有色金属冶炼废物产生量较大的省份为：云南122.9万吨，内蒙78.4万吨，甘肃35.4万吨，湖南30.6万吨，江西21.9万吨，青海21.2万吨，6个省合计占有色金属冶炼废物产生量的79.6%。
无机氰化物废物产生量较大的省份为：山东188.2万吨、青海116.2万吨，两省合计占无机氧化物产生量的85.6%。
废矿物油产生量较大的省份为：新疆80.1万吨、陕西27.1万吨，辽宁25.0万吨，山东17.1万吨，4个省合计占废矿物油产生量的70.1%。
1.3.3. 我国危废约 50%来自：化工、有色冶炼、采矿行业
就产废行业而言，危险废物来自国民经济的几乎所有行业，但化工、有 色、采矿作为我国危废产量最大的三个行业，合计占总产量 49%。
2015 年，危废产量最大的四个行业分别为：化学原料和化学制品制造业 763.1 万吨、有色金属冶炼和压延加工业 619.1 万吨、非金属矿采选业 548.5 万吨、造纸和纸制品业 506.1 万吨，分别占工业危险废物产生量的 19.2%、15.6%、13.8%和 12.7%。
化学原料和化学制品制造业：产生的主要危废品类为废酸 392.5 万 吨、废碱 100.1 万吨，分别占该行业工业危险废物产生量的 51.4% 和 13.1%。
有色金属冶炼和压延加工业：产生的主要危废品类为有色金属冶炼 废物 374.0 万吨、无机氰化物废物 116.4 万吨，分别占该行业工业危 险废物产生量的 60.4%和 18.8%。
非金属矿采选业：产生的主要危废品类为石棉矿采选过程中产生的 石棉废物，约为 548.5 万吨。
造纸和纸制品业：产生的主要危废品类为废碱 466.8 万吨，染料、 涂料废物 23.3 万吨，分别占该行业工业危险废物产生量的 92.2%和 4.6%。
1.3.4. 产废主体中长尾客户占比或高达 50%
我国危险废弃物的产废主体分布，具有极强的长尾效应，存在大量产废量较小的产废源。
证据 1：2010 年,环保部将统计口径从年产危废 10kg 调整为年产危 废 1kg 。2011 年我国危废产量达到 3427 万吨，同比提升 116%， 增速显著高于此前三年 14%的平均增速。假设 2011 实际增速维持 此前平均水平，则年产量 1kg-10kg 的危废占比总量近 50%。
证据 2：1995 年的申报登记的统计数据，从产生源来看，年产生 量在3万t以上的企业(产生源)有134家，占产生源总量的0.06%， 却产生了占总量超过 50%的危险废物。
1.42013 年“两高”司法解释开启行业高速发展阶段
1.4.1. 起步阶段：我国危废管制始于 1990 年
我国危废行业起于 1990 年签署控制危险废料越境转移及其处置的 《巴塞尔公约》，直至 2003 年非典爆发之前一直发展缓慢，这期间 出台了《固体废物污染环境防治法》(1995)、《危废转移联单管理 办法》(1996)以及《国家危废名录》(1998);
非典爆发引起了政府对医废及危废的重视，《全国危险废物和医疗 废物处置设施建设规划》(2003)出台，规划了国债支持的 31 个省 级、26 个区域性危废集中处置项目以及 277 个医疗废物集中处置项 目;
2004 年《危险废物经营许可证管理办法》出台，至此危废行业几大 监管制度基本建立完全，包括《固废污染防治法》规定的申报登记 制度、转移联单制度及经营许可证制度，然而行业仍然处于起步期， 该时期建成项目技术水平不高、行业政策不清晰、监管力度不够、 行业恶性竞争严重。
1.4.2. 刑事责任：2013 年两高司法解释开启行业高速发展时期
“3 吨入刑”条款震慑全行业：2013 年 6 月，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》 (两高司法解释)发布，首次明确提出环境污染犯罪的认定细则， 并规定非法排放、倾倒、处置危险废物三吨以上的行为属于“严重污 染环境”犯罪，处三年以下有期徒刑拘役，并处或者单处罚金。
严格执法，重拳打击违法处置危废行为：《两高司法解释》颁布后， 2013 年“全国法院共审结以污染环境罪、非法处置进口固体废物罪、 环境监管失职罪判罚刑事案件 100 件，生效判决涉及 97 人，比 2012 年同期分别增长 194%和 76%。其中，审结以污染环境罪判罚的刑事案件 87 件，生效判决人数 97 人，分别增长 295%和 155%;以非法处置进口固体废物罪判罚的刑事案件 3 件，生效判决人数 3 人， 而 2012 年同期，人民法院未审理过此类案件 。”
2016 年违法处置危废惩罚力度进一步提升：2016 年， “两高”司法解释得到进一步修订和完善，提出对于非法排放、倾倒、处置危险废物一百吨以上的;应当认定为“后果特别严重”，处三年以上七年以 下有期徒刑，并处罚金，进一步加大对危废犯罪的打击力度。同时由于 2016-2017 年的中央环保督查，提升了环保整体的执法力度，也促使危废行业的合法化向前迈近。
1.4.3. 经济惩罚：2014 年新环保法、2018 年环保税法大幅提升危废违法处置成本
2014年4月，全国人大通过了《环境保护法》第四次修订案，其中规定：“针对拒不停止排污等行为，当事人不仅需承担刑事责任，还将按日计价从重进行经济处罚，处罚金额上不封顶”。这一法条大幅提升了环境污染犯罪的惩罚力度，改变了环保各个子版块“违法成本低，守法成本高”的乱象。
2018年1月1日，环保税开始实施，规定危险废物排放每吨征收税额1000元(合规处置不纳税)，进一步提升了危废非法处置的违法成本。
1.5三大管理制度，构建危废全生命周期管理体系
申报登记制度、转移联单制度和经营许可证制度，构建了我国危废全生命周期管理体系。
申报登记制度，使监管部门掌握危废源头信息
根据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》 ,我国实行工业固体废 物申报登记制度，产生危险废物的单位，必须按照国家有关规定制定危 险废物管理计划，并向所在地县级以上地方人民政府环境保护行政主管部门申报危险废物的种类、产生量、流向、贮存、处置等有关资料。
该制度有效的保障监管部门掌握危废的源头信息，数据建档便于地方政府因地制宜的配置危废处置产能以及安全管理。但根据不同口径危废产量统计数据的对比分析，申报登记量显著低于实际产废量，因此该制度的约束性并不显著。
转移联单制度——全生命周期监控
《危险废物转移联单管理办法》规定危废转移严格实行五联单制度，产废单位、移出地主管部门、危废运输单位、危废接收单位及接受地主管部门，五方各留档一单。从而保障危废从产生、运输到处置的全生命周期，有迹可循，有助于执行严密的信息化跟踪与管理。目前转移联单制度执行较为严谨，处置无联单危废行为已经显著收敛。我们认为，环境税开征后，联单作为税额判断的重要依据，执行将会更加严格。
具体流程为：
1)产废单位向当地主管部门报批危废转移计划并领取联单，将第一联副联留档、第二联交给移出地环保部门;
2)第一联、第二联副联、第三、四、五联交给运输单位随危废运输至接受单位;
3)接受单位核实验收危废，填写联单内容并加盖公章，应当将联单第一联、第二联副联自接受危险废物之日起十日内交付产生单位，联单第一联由产生单位自留存档，联单第二联副联由产生单位在二日内报送移出地环境保护行政主管部门;接受单位将联单第三联交付运输单位存档; 将联单第四联自留存档;将联单第五联自接受危险废物之日起二日内报送接受地环境保护行政主管部门。
经营许可证制度——明确危废处置产业的准入门槛
(1)许可证制度明确准入门槛：经营许可证制度加强对危废收集、贮存和处置经营活动的监督管理，《危险废物经营许可证管理办法》规定，在中华人民共和国境内从事危险废物收集、贮存、处置经营活动的单位，应当依法领取危险废物经营许可证。
(2)严格的许可证制度限制产能的无序扩张：由于许可证制度的存在，危废企业进入正式运营之前，需要经历备案、环评报批、开工许可、危废临时许可证核发、危废正式许可证核发等一系列过程，因此，危废处置行业具有明确的准入门槛。同时，危废处置产能规模扩张速度较慢，从立项到最终稳定运营普遍需要3-5年时间。
(3)审批权下放后产能扩张增速有所提升：2013年12月，国务院发布《关于取消和下放一批行政审批项目的决定》，将危废经营许可证审批权限下放，实行分级审批发放，危废经营许可证的审批颁发与监督管理工作由县级以上人民政府环境保护主管部门依照《危险废物经营许可证管理办法》执行，医疗废物集中处置单位的经营许可证由所在地的市级人民政府环保主管部门审批颁发。审批权限下放后，各个环节的流程进度有所加快。
1.6危废管理的顶层设计已完善
综上所述，我国危废管理的三方面顶层设计已基本建设完善：
(1)监管体系：全面建立起了以申报登记制度、转移联单制度和经营许可证制度为核心的监管制度。
(2)法律体系：“两高司法解释”对“污染环境罪”及其严重情形做出了细则认定;《固体废物污染环境防治法》、《国家危废名录》都于2016年再次重新修订。
(3)行业技术体系：自2001年起，全系列不同类型及处置方式的危废污染控制系列标准及工程建设技术规范陆续出台，行业建立起全面的经营及监管机制。
2行业格局：产能缺口长期存续，收储价格维持高位
2.1我国危废产量持续提升，年产量或逾1亿吨
由于危废产生量，受到企业实际生产状况与工艺过程影响，会产生显著波动，无法使用系数精确估算。并且涉及企业数量众多，统计难度大，近几年，我国危险废弃物总产量仍是未知数。
根据国家统计局最新统计数据，2016年，全国工业危险废物统计产生量为5347.3万吨，同比大幅度增加34.5%。其中，以环保督查为代表的环保重拳执法举措，起着重要作用。
由于不同统计数据来源，存在统计口径与方法的差别，我们通过建立三个主要统计口径之间的比例关系，并通过交叉比较，分析我国目前的产废特点与产废规模。
2.1.1. 2016 年我国危废实际年产生量或逾 1 亿吨
1995年我国首次在全国范围内开展了固体废物的申报登记工作，危废产量2618.40万，统计口径主要是针对县及县以上企业。2000-2010年产量由830万吨/年，提升至1589万吨，但仍显著低于1995年数据。因此，统计年鉴中的危废产量显著低于实际产生量，已成为业界共识。我们通过系数修正的方式，对实际产量进行估算。
2008年我国进行了第一次污染源普查工作，工作人员通过实地走访统计，是目前公认统计最准确的一次，得到结果2007年全国危废产量4574万吨，而当年统计年鉴口径产量1079万吨。因此，行业形成了普查口径/年鉴口径=4.24的经验比例。随后由于2011年我国危废统计口径由10kg以上，扩大至1kg以上。我们据此对参数进行修正，估算认为2016年我国实际危废产生量约1.2亿吨。
参照目前环保统计年鉴中，资源化去向占比50%，目前全国危废无害化处置均价均在3500元/吨，则市场全部释放后，危废处置运营每年市场空间至少2100亿元。
2.1.2. 危废产量逐年提升趋势明确
尽管不同口径的统计结果存在变化，但国家统计年鉴数据呈现出的危废产量逐步提升的趋势，在不同的统计中均有体现。
一方面，危废的产生量与工业生产活动息息相关，随着工业增加值逐年提升，危废产量亦水涨船高。
另一方面，由于“两高司法解释”、环保督查以及环境税开征等严格执法政策落地，更多危废逐步进入合法途径被统计与处置。
综合考虑，以上两点催化作用在未来几年仍将持续，危废的产量逐年提升趋势也仍将维持。
2.2供需缺口显著，源自产能规模不足与结构错配
2.2.1. 产能核准规模快速增长，但仍有近 50%缺口
资质规模快速提升：2006-2016年，我国危废行业的核准产能得到快速提升，全国危废处理产能CAGR约26%。由2006年资质规模659万吨/年，提升至2016年，全国危废许可证2195份，规模达到6471万吨/年，其中资源化与无害化规模分别约为5109万吨/年和1208万吨/年(假设两者占比维持2015年水平)。
处置工艺日益完善：经过过去10多年危废行业的发展，工艺的品类与效果均得到快速进步。一方面，在资源化方面，火法资源化工艺不断成熟，危废中重金属提取效果与工艺经济性显著改善。另一方面，无害化中，水泥窑协同处置工艺出现，化解了长期困扰行业的投产周期长、废渣产量大、单体产能过小、处置成本高等痛点。
仍有近6000万吨产能缺口：尽管危废产能的在规模与质量双方面快速提升，但较之我们前文的测算，我国2016年危废实际产生量约1.2亿吨，产能缺口仍有46%，缺口规模约为5566万吨/年。未来5年危废产能的继续提升势在必行，2017年12月22日环保部发布《危险废物经营许可证管理办法(修订草案)(征求意见稿)》，通过鼓励企业自建处置设施、废物再利用等方式消纳危废。
2.2.2. 产能利用率仅 25%：普遍产能错配&非法处置猖獗
2016年全国核准危废经营规模6471万吨，实际经营规模1629万吨，产能利用率仅25%，总体产能利用率仅25%，同比降低4pct。根据2015年数据，无害化与资源化工艺的产能利用率分别为43%与26%。我们认为产能利用率较低主要源自以下原因：
综合处置中心项目，产能结构错配：危废处置企业获得的经营核准，不仅规定了资质总量，还细化到46大类中的479小类中每一类的规模上限。而实际危废收储的类别结构，与资质的类别结构匹配性难以达到较高水平。尤其对于某些早期危废项目，资质申请之初未对当地产废特点做详细调研，导致产能结构与处置需求不匹配，产能利用率难以突破50%。随着行业精细化管理程度不断提升，资质申请与需求匹配的意识逐步加强，新投产项目的产能利用率不断提升，已有部分企业将利用率提升至90%以上。
仍有大量企业通过堆存和非法途径处置危废：对于核准产能的处置规模远小于官方公布的处置总额。官方文件提示，缺口部分是产废企业自行处置量。但由于统计数据来自产废企业自行填报，已填报自行处置量是否处置并不确定。根据2016-2017年中央环保督查的各省整改方案，危废长期堆存、不知去向问题较为普遍，仍有大量危废被贮存或被非法丢弃，潜在风险高。
2.3产能缺口预计仍存续5年以上，收储价格维持高位
2016-2017年中央环保督查与2018年环境税的开证，为行业带来了显著的边际改善，将催生危废的合法处置需求快速释放，同时由于水泥窑协同处置工艺的快速推广，解决了困扰行业多年的产能扩张慢问题。工艺与监管，限制危废处置行业快速发展的两大瓶颈，均出现突破性进展，危废处置的供需两旺格局将在2018年开启。
但由于目前我国危废处置产能缺口较大，在乐观与悲观假设下，预计危废的产能缺口将维持5~9年，因此危废处置费用维持高位的情况仍将延续5年以上。因此，危废处置的运营型资产高盈利能力也将至少维持5年，并且由于微观层面地方政府对危废产能批复持审慎态度，产能的显著过剩难以出现。
2.3.1. 供需缺口将维持 5 年以上
综上所述，2016年我国实际危废产生量约1.2亿吨，而2016全国危废许可证2195份，规模达到6471万吨/年，直观来看，危废产能缺口约46%，约5529万吨/年。而考虑到所有核准危废运营企业的实际经营规模仅为1629万吨，产能利用率仅25%，在存在大量产能错配的情况下下，有效产能缺口远大于46%。
假设2017年起，我国危废产量维持每年9%增速(过去五年增速在-9%~35%之间波动，复合增速9%)，而危废产能维持每年20%的增速(过去三年增速在19%~23%之间波动，复合增速21%)：
乐观假设下，以产能总量计算缺口规模：每年危废产能利用率保持100%，则供需缺口会在2022年附近消失，则危废缺口存续时间约为5年。
悲观假设下，以有效产能量计算缺口规模：每年危废产能的利用率从2016年的25%为基础，每年提升5pct，则供需缺口会在2026年附近消失，危废缺口的存续时间约为9年。
2.3.2. 堰塞湖释放将进一步加剧供需失衡
以上假设与估算潜在假设是危废产能，与当年危废产量相等时，产能缺口消失。但若考虑到我国危废过去二十余年长期堆存的危废，则仍存在体量可观的危废堰塞湖。随着各省对于危废执法力度加强，历史存量危废的处置需求释放，将加剧危废处置供需不平衡的格局，我国危废处置的缺口存续时间有望达到5年以上。
2.3.3. 微观层面，地方政府对于危废产能的批复较为谨慎
根据我们草根调研的结论，尽管危废产能不足的情况广泛存在，但地方政府普遍对于危废产能的批复持谨慎态度。主要考虑到，危废处置企业将各地收集的危险废弃物集中于一处，一旦出现安全生产事故，后果不堪设想。因此，政府普遍以“量入为出”的心态，以满足本地区危废处置需求为批复上限，避免核准资质体量过多，导致其他区域危废运入，引入过多环境风险。因此，在微观层面上，由于地方政府对于危废产能的审慎态度，出现广泛的产能严重过剩概率较小。
2.4产能缺口普遍存在，山东、青海、新疆、四川尤为明显
根据对各省环保厅公布的，危废处置产能规模的最新统计数据，并与已披露的2015年各省危废产量比较。山东、青海、新疆、四川等产危废较多的省份仍有较为明显的处置产能缺口。若以我们前文估算的全国实际危废产能估算，则全国各省均存在较大危废产能缺口。这一结论可以在中央环保督查的整改方案中得到印证，同时，过去几年各省危废处置价格一直维持高位，也证实了供需缺口的存在。
产能缺口显著证据1：危废收储价格长期维持高位
根据我们对各省物价局、各地危废上市公司的调研，搜集得到各地危废收储价格，综合考虑危废焚烧成本在2500元/吨，而多地价格显著高于成本价，侧面体现出供不应求格局。我们从草根调研中了解到，部分危废焚烧企业在1季度签订的危废处置合约，就达到全年产能规模。
产能缺口显著证据2：环保督查在多省发现危废长期堆存、产能不足等问题
在2016年-2017年的中央环保督查中，多省发现危废处置产能不足、危废处置产能不合规处置、未处置危废长期堆存或危废去向不明等问题，详见表4、表5。随着环保执法力度的提升，长期堆存危废的堰塞湖将逐步向合法渠道，供需缺口的矛盾还将加剧。
3工艺&监管瓶颈突破，市场亟待快速放量，供需两旺的五年黄金期启动
目前，我国存在较大的危废产能缺口，且根据目前合理的危废需求与供 给增速变化，我们预测，产能缺口有望维持 5-9 年(前文已详述)，因此 行业的收储价格将长期维持较高水平，这是危废处置项目高盈利能力的 核心原因。
尽管单体项目盈利性较好，但由于工艺与监管的困境，行业始终没有实 现放量。我们认为，行业真正转向繁荣的标志，是供给与需求快速扩容 阶段。由于近两年技术&监管瓶颈突破，长期困扰行业快速发展的两大 瓶颈已逐步突破，供给与需求亟待迅速释放，意味着大量高盈利性运营 资产快速投入市场。
3.1无害化板块产能缺口红利明显，资源化板块供需稳定
危险废弃物本身具有污染物属性和资源属性的两面性，针对不同废弃物的处置工艺，市场上主流工艺主要有无害化与资源化两条基本思路：
3.1.1. 无害化处置——产能缺口大，景气度高
当污染物属性占主要地位时，以无害化处置为主。通过焚烧、填埋、物化等方式，进行减量与彻底的性状改变。
无害化处置的商业模式为，产废企业将危废交给专业运输车辆(来自处置企业或第三方)，运送至处置企业，并支付价格不菲的处置费，完成现金结算以及环境风险菲转移，以换取处置企业填写的联单，作为合规处置的凭证，完成产废地环保部门的处置备案。大量产废企业为了规避危废处置成本，采用长期堆存或违法丢弃方式。因此重拳执法手段是最重要的催化剂，强制非法处置危废转向合法渠道。
由于传统无害化工艺产能释放慢、成本高与选址阻力较大等问题，产能缺口较大，危废处置费长期维持高位，目前危废无害化处置设施盈利能力较强，尤其以焚烧无害化最甚。
3.1.2. 资源化处置——供需格局较为稳定
当危废的资源属性更显著时，以资源化回收再利用处置为主，主要涉及的危废品类包括含有铜的蚀刻液与电镀污泥、有机溶剂。通过有价组分回收、提纯回用等方式，将贵金属与有机溶剂等作为商品继续出售。
资源化工艺的再生回收模式下，处置企业向产废企业付费购买危废，按照有价组分含量计价，再生得到的产品向外销售获利。处置企业将危废推入合法化渠道顺理成章，是无需执法督促的市场自发行为，因此这一板块的供需格局经过多年发展已经相对稳定，甚至部分区域资源化产能供给过剩。以电镀污泥的火法资源化利用为例，平均净利率在10%以下。
3.1.3. 危废的高景气红利，主要集中于无害化处置板块
目前危废处置行业的高景气红利，主要源自无害化处置领域产能严重不足，而环保执法力度显著加强后，供需不平衡加剧，危废收储价格显著抬升，因此危废处置产能盈利能力水涨船高，鉴于新增产能释放需要经过严格行政审批与工程建设，我们预计供需缺口将至少延续至2022年。
需要说明的是，资源化与无害化的界线并不是按照危废品类划定，而是完全以危废本身的资源属性决定，例如，同样的含铜污泥：
若含铜量在5%以上，由于铜提取成本低于铜销售收入，属于资源化处置范畴，产废企业以含铜量为基准作价，销售给处置企业;
若含铜量在3-5%，可免费交由处置企业处置，铜提取成本基本等同于铜销售收入;
若铜含量小于3%，铜提取成本显著高于铜销售收入，则属于无害化范畴，产废企业需要付费给处置企业。
因此，以工艺范畴定义的危废资源化企业，由于来料成分波动显著，往往以资源化+无害化的混业经营为主，且无害化的占比越高，盈利能力越强，同样受益于行业监管加强，危废处置需求释放。
3.2工艺瓶颈，直接导致无害化焚烧产能难以释放
目前危废无害化处置产能严重短缺，其直接原因是工艺本身选址难度大、产能扩张速度慢和处置成本高，限制了产能规模与合规处置积极性：
选址难度大：由于危废处置企业在经营中，聚集了不同行业的高污染、高毒性、高危险污染物，周边居民抵触心理极强，因此项目极易受到“邻避运动”的影响，而止步于环评阶段。
产能扩张速度较慢：即使危废项目顺利通过环评，产能的扩张速度也显著较慢。一方面，建设&爬坡周期长：危废专业焚烧产能的建设周期普遍在2年左右，建设投运后需要一定周期提升危废收储规模与品类，完善配伍结构，与申请资质中的品类充分匹配，从而提升产能利用率。另一方面，单体产能规模小：传统危废无害化产能，单体规模普遍在1-2万吨/年，难以满足区域动辄几十万吨的危废处置需求。
处置成本高达2000-2500元/吨：危废传统焚烧工艺中，成本主要包括①折旧：危废产能建设的平均投资强度在8000-10000元/吨以上，按照10年折旧、80%产能利用率计算，每吨危废处置折旧约1000-1250元;②尾渣处置费：每吨危废处置后平均产生0.2-0.3吨废渣，废渣作为减量化的危废，必须交由专业危废填埋场，按照2500-3000元/吨的价格作填埋处置，每吨危废尾渣处置成本500-900元;③燃料与材料费：由于危废中重金属与酸性物质普遍含量较高，焚烧需要在碱性环境下完成，同时为了降低出渣率，需使用燃料油做燃料，燃料与材料费成本约350元/吨。
3.3水泥窑协同处置危废工艺出现，技术瓶颈迎刃而解
水泥窑协同处置危废，是利用水泥窑的大热容量、稳定运行窑炉，对危险废弃物进行焚烧处置，作为专业危废焚烧的同质型工艺，已经在海外有30年左右的成熟应用经验，有望快速释放产能，化解我国危废产能缺口。
3.3.1. 产能释放速度快
审批周期短：由于危废协同处置的设施直接建设在水泥厂内，而水泥厂本身卫生防护距离800米，群众阻力较小，不存在选址难度。水泥窑协同处置危废项目，从项目备案到最终投运，周期在2-3年之间，较之传统焚烧节约3年左右时间。
单体项目产能规模大：目前参与协同处置改造的水泥窑，水泥产能规模普遍为5000t/d，对应危废产能一般为10万吨/年，单体规模相当于传统专业焚烧炉的5-10倍，显著提升了产能扩张速度。
3.3.2. 投资与运营成本低
投资成本低：水泥窑协同处置工艺中，以3-5%的掺烧比例进入现有水泥窑炉，无需新建窑炉，只需部分配套设施，设备初始投资显著低于传统焚烧工艺。目前水泥窑协同处置危废投资额小于1000元左右/吨处置产能，而新建或传统危废焚烧炉设施的平均投资一般为0.8-1.6万元/吨处置产能。
运营成本显著降低：由于危废与水泥混烧，难以将两者生产成本严格分拆，经验数据表明，水泥窑协同处置危废吨成本约在500-1000元/吨，是焚烧炉处置成本的50%以下。运行成本显著降低的原因主要在于：
①投资强度显著降低，传统焚烧中成本占比最高的折旧项，在水泥窑协同处置中大幅下降。
②传统危废焚烧炉需要喷射碱液制造碱性焚烧环境，以减少危废中酸性物质与重金属的挥发，但水泥窑本身的碱性环境天然适合普遍呈现酸性的危废，无需喷碱液。
③传统危废焚烧工艺每焚烧一吨危废，会产生0.2-0.3吨飞灰与残渣，后者需交由专业危废填埋场以2500-3500元/吨的价格处置，而水泥窑协同处置并不产生残渣。
3.3.3. 适用危废品类占危废总品类的 80%
水泥窑协同处置危废工艺，可涵盖约40大类危废处置需求，占2016年新版国家危废名录46大类危废种类的80%以上。行业技术标准编制中，已经将将辐射性废物、医疗废物与易爆废物等类型排除在外，以保障对水泥品质不产生影响。
以金圆股份(000546.SZ)旗下格尔木宏扬水泥窑协同处置危废项目为例，获批的处置范围涵盖38大类，426小类危险废物，处置能力10万吨/年，是目前青海省规模最大、处置资质最齐全的危废无害化项目。
3.4监管瓶颈突破——“灰色地带”快速阳光化
3.4.1. 危废管理存在“灰色地带”
产能不足与执法不严的恶性循环：由于传统危废无害化产能释放较慢，各省普遍存在产能不足问题，政府指定的合法处置渠道建设滞后，不足以应对产废企业的处置需求，政府因此失去重拳执法立场，长此以往产废企业普遍产生法不责众心态。而大量危废以堆存或去向不明的方式处置后，处置需求释放较少，遏制了民营企业投资危废处置厂的动力，由此产生恶性循环。
“长尾效应”提升监管难度：产废客户的分布具有极强的长尾效应，存在大量产废量较小的产废源，由于堆存成本极低、环境风险难以引起业主注意、群体众多难以准确监管。
3.4.2. 环保督查&环境税开征，将危废向合法渠道挤压
环保督查，提升地方政府对危废监管力度：伴随2016-2017年中央环保督查，从“督政”的角度，显著提升了地方政府的重拳执法意识。各省普遍存在的危废堆存、去向不明与危废产能违规操作问题，督查暴露后将引起各地政府的进一步关注。从2016年工业危废产生量5347.3万吨，同比大幅度增加34.5%，显著高于此前12%的平均增速，也可侧面看出政府监察力度的提升。
环境税进一步明确法律边界，危废数据建档覆盖度&准确度提升：根据《中华人民共和国环境保护税法》，危险废物每吨征税1000元。环境税开征，不仅提升了产废企业的经济惩罚力度，促使其主动通过合规渠道处置利用危废。更重要的是，纳税人应当依法如实办理纳税申报，对申报的真实性和完整性承担责任;此前普遍存在的瞒报、去向不明、违规堆存等处于法律灰色地带的行为，被赋予了“偷税漏税”违法属性，从而进一步敦促企业如实上报产废数据、处置方式与真实去向。
环保税通过明确法律边界，对于行业的规范管理意义重大，将促使行业的统计更加全面、真实，促使合法处置需求快速释放。
4危废处置：环保行业皇冠上的明珠
4.1 A股上市公司近两年纷纷布局危废产业
危废处置版块是环保行业中商业模式最优质、业绩质量最高的细分板块：危废处置直接面向工业客户，市场化程度较高;同时，危废企业上游客户多而分散，决定了危废子行业属于业绩质量非常高的环保细分板块，现金流回流往往超前于收入确认。
除专营危废的东江环保(002672.SZ)之外，A股近年来先后有13家公司通过并购产能、购买批文并新建产能、申请批文并新建产能、技改扩产，等方式进入危废产业。随着学习效应积累，一方面，项目甄选更加专业，匹配需求意识显著增强。另一方面，工艺配置更齐全：传统焚烧、水泥窑协同焚烧、物化、填埋和资源化等五种主要工艺各有其适用的危废品类，上市公司开始有意识的通过提升工艺全面性，互补优劣实现利润最大化。
4.2危废行业竞争的关键：快速、全面与内生
4.2.1. 点位争夺战即将展开，快速布点=区域垄断优势
由于地方政府对于危废产能批复的审慎性原则，确保产能规模与本区域产废规模接近即可，先进入者具有显著的垄断优势。危废产量大、产能缺口显著、企业偿付能力强的区域，将是行业争夺的重点，随着行业内进入明确的爆发阶段，危废点位的争取将会进入白热化阶段，快速的市场反应能力是首要的关键性因素。
目前市场上，对于危废处置业务的扩张方式，主要通过自主申请产能和外延式收购两种方式，按照资产被收购时所处的阶段，可分为收购环评批文、收购建成设施、收购成熟产能三种。产能越成熟、业绩兑现速度越快，但扩张成本也越高。因此，在兼顾速度与成本的角度，收购环评批文是目前成熟危废企业扩张的主要方式，而收购成熟运行产能，往往作为新进入者的敲门砖。
4.2.2. 水泥窑协同处置危废点位尤其稀缺
水泥窑协同处置危废工艺，需要依托现有水泥产能，而后者格局已基本确定，因此点位有限性更加突出。目前全国范围内新型干法生产线共计1769条，其中最终可进行协同处置危废改造的生产线预计将有150-200条，一旦高执行效率的企业将稀缺点位瓜分完毕，其他竞争者将会彻底失去进入市场的可能。符合条件的水泥窑较少主要由于：
客观限制：考虑①根据2016年12月环保部颁布的《水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策》，新建、改建或扩建处置危险废物的水泥企业，水泥窑单线熟料产能须 4000 t/d。而我国2500t/d及其以下规模的水泥窑占总产能的70%以上。尽管2017年发布的《水泥窑协同处置危险废物经营许可证审查指南(试行)》将这一限制下调至2000t/d。但政府审批层面仍有一定争议。②部分水泥厂出于水路运输扩张业务半径考虑，选址在河道附近，或随着水泥企业的人口辐射效应造成周围居民聚集，此类情景环评极难通过。
主观限制：①水泥窑所处区域的水泥供需格局较好，若竞争过于白热化，熟料产能难以提升，危废掺烧量小，投资回报低，则不宜改造。②当地危废产能供需缺口较大，且危废品类适宜利用水泥窑处置。
因此，最终可完成改造的生产线约为150-200条生产线，按照单线平均8万吨/年计算，对应产能约为1200万吨/年-1600万吨/年。
4.2.3. 全牌照产能配置=一站式收储+最优成本结构
一站式收储提升客户粘性：危废处置企业通过持有尽可能多的危废品类处置牌照，为产废企业提供一站式服务，将显著减少客户不同危废的贮存与管理难度，企业粘性也相应显著加强。在目前产能严重不足且全牌照布局极少的情况下，这一趋势还未充分体现，而一旦进入市场供需平衡状态，全牌照溢价优势将更加充分显现。
多工艺布局优化成本结构：由于不同的危废处置技术各有其最佳应用场景，通过多种工艺组合处置，可有效优化成本结构：
传统专业焚烧工艺，适宜处置少量多种危废：一方面，多种危废利于合理配伍，实现协同焚烧。另一方面，少量危废的单吨收储价格显著高于大宗危废。但由于单体规模较小，仅1-3万吨/年，对于动辄年产上万吨的单一大宗危废的处置往往力不从心。
水泥窑协同处置工艺，适宜处置大宗危废：一方面，产能规模显著提升后，大宗危废可快速提升产能利用率，以及设施盈利能力，解决专业焚烧炉一直无法解决的大宗危废堰塞湖，另一方面由于危废的掺烧要与水泥的正常生产相互配合，处置大宗危废可尽可能减少水泥工况的调整频率。同时，企业同时配有水泥窑和传统焚烧产能时，水泥窑可以较低成本处置传统焚烧炉产生的灰渣，灰渣处置费从填埋法的3000元/吨降低至500元/吨，提升旗下传统焚烧的盈利能力。
资源化工艺，适宜处置含贵金属的危废：金属资源化工艺是危废处置中较为独立的板块，可以简单理解为金属二次冶炼，通过将各种小宗危废中的贵金属富集为大型炼厂可使用的粗铜，实现危废的彻底无害化，是目前各种资源化工艺中附加值最高、成本最低且无害化最彻底的工艺。
4.2.4. 内生性成长：标志着危废企业登堂入室
危废处置产业，作为管理壁垒、资源统筹壁垒较高，资本壁垒相对偏低的行业。尽管企业普遍通过并购成熟长切入，但持续性并购发展壮大的成本较高(PE≥10)，资金消耗过大，并非企业运营的长久之道。
我们认为，判断企业能否获得这一领域的持续成长，关键在于是否实现了内生性扩张。即，通过不断丰富危废业务团队，从自主申请环评或并购成熟批文起步，进行项目的建设与政府沟通，并最终在投产阶段，通过内生团队，完成项目的高质量运营。内生性扩张是公司低成本积累优质运营性资产的最佳方式，同时重视企业的人才培养与运营团队建设，有助于减少安全生产事故，控制人力成本，且有效防止了并购带来的对赌期结束核心管理者流失带来的风险。
5危废产业新动能：金圆股份与海螺创业
5.1金圆股份：轻资产扩张+高效执行+布局超前
金圆股份作为一家传统的水泥企业，2014年借壳上市后，水泥行业受产能过剩影响出现显著降价，公司积极寻找新的业绩增长点，自2015年起为切入危废行业做准备。目前已累积在全国15省市布局危废项目25个，总产能达到231万吨。在危废“快吃慢”型市场格局下，高效扩张奠定领军地位。
5.1.1. 全国复制：扼住技术与管理咽喉，联姻水泥友商合作共赢
格尔木宏扬项目，作为金圆股份首个水泥窑协同处置危废项目，已于2017年下半年进入试运行阶段，在工艺设计、运营管理方面，积累经验作为先发优势。公司未来通过①独立生产，改造旗下其余水泥窑，与②联合生产，利用技术输出+利益分成模式，改造友商水泥窑，完成技术扩张。
独立生产：金圆股份的格尔木宏扬项目，作为公司首个水泥窑协同处置危废项目，在工艺设计、运营管理方面，积累经验作为先发优势。鉴于公司旗下其余水泥窑，均不存在环评硬伤，均具有协同处置危废改造潜力。未来公司自有水泥窑改造比例有望达到100%。
联合生产：利用技术输出+利益分成模式，改造友商水泥窑，完成技术扩张。截至目前，公司进入实质性落地阶段(环评公示或环评通过)的合作型项目已有9个，通过寻求与有条件的水泥企业合作，为后续的水泥窑协同处置危废技术输出+运营收益分成模式的合作打下伏笔，未来有望在全国出现多点开花局面。
5.1.2. 危废一站式服务供应商
在深耕水泥窑协同处置危废的同时，公司着意配置成熟的传统危废处置产能，通过并购新金叶配置资源化处置资质，新建灌南项目配置传统焚烧资质，补足水泥窑处置品类不全的短板，进一步完善工艺框架，努力达到全牌照覆盖。
公司最终将形成水泥窑协同处置为工艺重心，协同布局传统焚烧与金属资源化工艺，达到全牌照覆盖一站式服务效果。产能结构从低成本、投产速度快和全牌照覆盖三方面，充分发挥优势，高效率高质量的快速占领市场。
5.1.3. 民企高效执行、精细化管理优势
近一年中，公司在项目拓展方面取得的突飞猛进的成绩，绝大部分项目为内生性拓展。仅仅新金叶项目作为技术蓝本考虑，通过并购成熟产能获得，其余均为自主申请与建设、收购环评批文后自建产能。公司通过输出技术与管理，通过最低的资本消耗实现产能的快速扩张。
公司的优异成绩主要得益于突出的民企基因，凭借较强的精细化管理能力、敢于承担风险的锐意进取精神和快速决策的高效执行能力，具备角逐危废处置市场的各项软实力指标。
除此之外，公司在各危废项目中，均给予项目管理人员股权，针对危废产业精细化管理属性与现金交易的特点，将有效促进员工通过合理激励与互相监督，减少利润跑冒滴漏，激发企业合力，推动公司业绩扎实成长。
5.1.4. 目标市值 184 亿元
预计公司17-19年净利润分别为4亿元、6.1亿元和9亿元。青藏两省基建需求稳健、供给格局有序，传统业务业绩稳定;多个危废在手项目进入快速释放期，业绩兑现无忧，给予公司2018年30倍PE，目标市值184亿，目标价25.6元，维持“增持”评级。
5.2海螺创业：水泥窑协同处置国企龙头
公司长期以来被市场当做类金控型公司，并给予此类持股型公司折价;而我们认为公司环保业务重心从城市垃圾处理向固废危废处置的转型，将使得业绩获得持续爆发力，市场忽视了主业结构发生的显著变化，内生增长将驱动海创资产重估。
5.2.1. 海螺系平台，家境殷实，坐拥大量优质水泥窑资
海螺水泥是全国产能第二大的水泥企业也是综合效益最好的企业，目前熟料产能2.44亿吨、水泥产能3.33亿吨。海螺水泥在国内拥有约128条生产线，实际产量大于或等于5000t/d规模的水泥线约106条，占比83%;且海螺水泥线常年保持95%以上的运转率，行业资源最丰富。我们认为海创作为海螺的股东，背靠海螺优质水泥线是固废危废业务发展最大的护城河，独占优势明显。
2016年1月完成收购西安尧柏环保科技工程有限公司60%股权(饶柏水泥窑)，16年进入固废领域，目前在运营的有陕西蓝田、陕西富平、陕西乾县3个固废危废项目，毛利率可达70%以上。
5.2.2. 生活垃圾处置板块快速扩张，协同处置与炉排炉工艺并举
炉排炉业务由于业务模式相较于水泥窑协同处理城市生活垃圾更佳(可发电上网贡献收入)，未来3年公司将通过积极布局，继续驱动垃圾处理业务快速增长。
2017年截至中报发布，公司共取得云南嵩明、江西弋阳、新疆阿拉尔等3个炉排炉垃圾发电项目订单。2017H1已建成项目共处理垃圾5.64万吨，并网发电量1,240万千瓦时。在建工程建设正有条不紊的进行，其中：贵州铜仁、云南砚山、安徽霍邱将于2017年下半年投入运行，届时公司将新增建成投产44万吨的年处理能力。
水泥窑协同处理生活垃圾(CKK)项目较稳定。目前公司已建成BOT项目15个，处理能力达118万吨/年;根据公司2017H1公告，公司通过加强项目推介，成功获得广西兴安、云南盈江两个CKK垃圾处理项目;CKK业务主要通过垃圾处理费的方式获得收入;
5.2.3. 固废危废 2018 年迎来爆发，预计对主营利润贡献显著
根据公司的投产进度以及固废危废市场盈利水平，我们保守估计2018-19年的处理规模分别是45、95万吨(考虑了项目投产日期和调试期影响)，考虑尧柏项目的少数股东权益后(少数股东占40%)，我们预计2017-19年归母净利分别为0.63、3.79、7.55亿元，预计2018年该业务对主营利润贡献显著提升。
盈利预测：预计2018-19年净利润45.02、54.74亿元，维持目标价人民币22.51元/港币28.14元，维持增持评级。
6
风险提示
1)水泥窑协同处置危废项目，需要经过环评与环保部门核发资质，行政流程进度或有一定不确定性;
2)危险废弃物监管力度不达预期;
3)行业政策出台低于预期。
原标题：【国君环保 | 建材】重磅深度！危废处置—环保行业皇冠上的明珠，深度思考之基础篇
