环保行业整体成长加速，估值水平合理
从整体上看，2017年环保板块延续了过去两年业绩高增长的趋势，我们统计了74家环保上市企业业绩情况，2017年环保行业实现营业收入2336.77亿元，同比增长25.35%;实现归母净利润276.84亿元，同比增长26.06%;实现扣非后归母净利润251.20亿元，同比增长30.44%。2018年一季度，行业实现收入500.04亿元，同比增长17.96%;实现归母净利润48.47亿元，同比增长2.29%;实现扣非后归母净利润43.89亿元，同比增长3.75%。
从整个A股市场来看，环保行业2017年的业绩增速为26.06%，高于全部A股21.84%的增速，处于中等偏上水平。
从估值水平来看，以2018年4月27日收盘价作为测算标准，全部A股2017年业绩对应的PE水平为17.3倍，环保板块PE为26.9倍，处于所有板块的平均水平。结合环保板块的业绩高增长趋势，我们认为环保板块的估值属于比较合理的水平。
板块两极分化，龙头个股优势大
分各个细分板块看，水环境治理、监测、再生资源等实现了较高的业绩增速，行业景气度较高，而传统的大气治理、节能板块增速较低。同时，公司的两极分化也日益明显，竞争力较强的板块龙头，尤其是所处行业景气度较高的龙头企业，收入和利润增速显著高于行业平均水平。
1. 大气治理
大气治理板块2017年收入和归母净利润分别同比增长9.73%和16.95%;2018年Q1收入增速9.24%，净利润增速-3.65%。行业整体的利润体量较2016年有所好转主要是由于科融环境和龙源技术业绩扭亏为盈所致(科融环境和龙源技术2016年净利润分别为-1.32和1.64亿元)，但合计利润体量占到大气治理板块近9成的龙净环保和清新环境的利润增速却相对有限，低于其他板块的龙头公司，其中龙净环保的利润增速为9.10%，而清新环境则同比下滑12.44%。大气治理板块由于费用率增加，净利率已降至5.33%。行业资产负债率也基本保持在57%左右。应收账款方面，由于大部分大气治理项目开始进入运营阶段，所以行业整体应收账款增速开始放缓，2017年增速约为11%。
2. 固废、再生资源、土壤修复
传统固废：由于盛运环保2017年出现重大的业绩变化(2016年归母净利润为1.19亿，2017年亏损13.18亿)，在统计传统固废处置板块时剔除了盛运环保的影响。因此传统固废处置板块2017年的收入和利润增速分别为27.95%和15.53%。收入增速为最近三年最高，主要得益于环卫、危废等业务的收入占比的提升，而净利润增速低于营业收入的增速主要是因为环卫业务增长的初期，项目的毛利率相对有限。从利润水平看，传统固废的毛利率基本保持在30%左右，但由于运营、销售和财务费用的增加，导致行业的净利率水平呈现下滑趋势，2017年净利率为13.78%。行业资产负债率基本保持55%左右。应收账款方面，由于每年仍有垃圾焚烧工程以BOT模式进入开工建设期，所以行业的应收账款增速上升，2017年增速达到42.13%。
从个股看，伟明环保受益于永强二期项目投产，2017年实现归母净利润5.07亿元，同比增长54.27%。我们认为固废领域近两年垃圾焚烧项目数量在不断增加，随着项目陆续进入运营期、以及环卫等轻资产高质量的产业链环节打通，固废项目整体的运营效率以及利润水平将有所提升，因此未来几年固废行业的业绩有望呈现逐步增长的态势。
土壤修复：由于全国土壤污染普查尚未结束，且“十三五”前中期的环保治理重点在烟气治理和水环境综合治理，因此2017年土壤修复行业新增订单较少，土壤修复板块2017年的收入和利润增速分别为13.98%和12.57%，明显低于2016年同期水平。由于拓展了PPP的业务，行业资产负债率呈现上升趋势，2017年资产负债率为57.94%，比上一年同期增加了近3个百分点。
再生资源：再生资源板块2017年收入增速为41.37%，归母净利润增速达到100.33%。个股层面，受益于钴金属的涨价，格林美的业绩实现快速增长;而中再资环的增长则主要来自于拆解量的增长和清理库存。
3. 水环境治理与水务运营
传统水务运营：传统水务2017年和2018Q1实现收入增速分别为15.19%和20.89%，归母净利润同比增长23.92%和-13.14%。由于受到增值税政策调整的影响，传统水务板块2016年业绩为负增长，但2017年以后增值税对于行业的影响基本消除，行业回到20%左右的利润增速水平。个股方面，重庆水务由于污水处理业务增值税及附加税费、污水处理业务增值税即征即退、收到实际承担污水增值税及附加税费的补助等事项影响，归母净利润同比增长93.51%至20.67亿元。
水环境治理：水环境治理是环保中涉及PPP影响最大的细分领域，2017年在PPP项目管理库持续扩容的大背景下，水环境治理相关的上市公司实现了订单大幅增长，并有效地转化成了公司的收入。同时2017年下半年以来财政部限制地方债务和规范PPP的相关政策法规对环保类PPP项目的影响相对有限，因此2018Q1延续了行业的高景气度。水环境治理板块2017年收入增速48.03%，归母净利润增速40.54%;2018年Q1收入增速61.92%，归母净利润增速0.13%。板块的利润水平基本保持稳定，毛利率30%左右，受财务费用增长影响，净利率降至13.84%。由于水环境治理类PPP项目对企业的资金能力要求较高，行业融资需求加大，2017年板块的资产负债率由上一年的48.06%增长到55.69%。2017年应收账款增速为26.99%，略高于其他环保板块。
从个股看，由于PPP项目体量较大，对企业的技术、资质、融资水平等各方面要求都比较高，因此行业内龙头企业如东方园林(2017年业绩增速68.13%)、碧水源(2017年业绩增速35.95%)等的技术与资金优势更大，在PPP的竞争中更容易获取订单，并实现业务规模体量的快速成长。同时博世科(2017年业绩增速134.06%)凭借区位优势在2017年收获超70亿订单。
4. 监测
受益于全国范围内的环保督查带动新的监测需求，监测板块维持较高的行业景气度。2017年收入同比增长38.45%，归母净利润同比增长33.58%。受销售费用、财务费用增加影响，净利率略下滑至10.87%。由于监测企业基本通过外延并购来拓展产品和业务范围，所以融资需求逐渐增加，行业的资产负债率由2016年的39.04%略上升到2017年的41.55%。
监测板块个股中不乏高成长企业。2017年，先河环保由于网格化监测订单增长实现了78.68%的业绩增长，天瑞仪器、理工环科受并表因素影响，利润增速均超过了80%。
5. 节能
节能版块2017年收入和归母净利润增速分别为15.35%和13.61%;2018Q1收入和归母净利润分别下滑10.32%和16.31%。板块的利润水平呈下降趋势，2015年、2016年、2017年毛利率分别为22.52%、21.38%、19.55%;净利润分别为9.16%、8.22%、8.10%。由于节能项目普遍投资体量较大，板块的资产负债率基本维持在58%-60%，属于环保细分领域中较高的水平。受神雾环保和神雾节能业绩下滑影响，2018Q1节能版块整体收入和利润大幅下滑。
投资建议与投资标的
综合来看，环保个股的分化日益显著。由于项目PPP化趋势明显，各个子领域的龙头公司在技术、产业链布局、系统集成和融资能力等具有比较明显的优势，市场集中度大幅提升。同时PPP项目的重资产属性，导致公司资本开支压力上升，规模较小的公司实现高增长难度变大。
从估值和成长性的角度看，我们认为环保板块已经具备吸引力：2017年26.9倍的估值已经处于历史低位，对应20%以上的行业增速。
建议关注估值较低、增速较高的各个细分板块的龙头公司，水环境治理建议关注碧水源和博世科;固废处理建议关注上海环境、伟明环保、瀚蓝环境、格林美。
风险提示外延并购风险：环保上市公司通过外延并购拓展其他领域，若并购标的业绩不达预期，产生的资产减值将使得公司的业绩可能低于预期;
PPP项目建设低于预期：PPP项目从创立到落地建设需要经过前期论证、准备、招投标、融资、采购等环节，尤其需要对项目的经济型、当地政府财政情况、项目后期考核等细节进行反复讨论和修订，因此存在项目落地进度低于预期风险。
原标题：【东方环保公用】环保行业2017年年报及2018Q1总结：水环境治理与固废运营业绩表现最优
