最大环保跨境并购，看中国天楹怎样玩转并购基金！
小汪说
Urbaser原本为西班牙上市公司ACS的资产，不仅拥有高超的环保处理技术，业务规模和盈利能力也均远远超出中国天楹。在2016年，中国天楹参与了Urbaser的海外竞标程序，随后成立并购基金江苏德展完成了对Urbaser的收购。
2017年底中国天楹发布交易预案，宣布拟作价85.74亿元收购江苏德展100%股权，拟将Urbaser注入上市公司。交易中Urbaser的作价几乎与中国天楹停牌市值相等。
作为市场上唯一专注于并购基金结构与解构的内容包，在添信|并购汪线上课中，小汪@并购汪完整拆解与总结过并购基金各种具体的应用范式、策略与结构，以及并购基金和PE退出的三种模式，更进一步全面解析了跨境并购的收购主体选择/跨境换股/支付方式/对赌设计/并购策略的关键。
实际上，中国天楹对Urbaser的并购，就是一个非常经典的并购基金跨境并购交易。无论是基于EBITDA的Earn-out条款设计、并购基金的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”，还是上市公司退伙以及并购基金结构化的拆除，甚至最终的交易方案的调整以及承诺的补充，都全面构成了跨境并购的要点。有关这些问题，碍于篇幅，本文不详尽展开，欢迎大家参考添信|并购汪线上课。
接下来，小汪@并购汪再次来详解中国天楹对Urbaser的并购基金“蛇吞象”交易。
01欧洲著名环保企业Urbaser
本次中国天楹跨境收购的Urbaser，是欧洲具有18年历史的著名环保企业，原本属于西班牙上市公司ACS的资产。其估值不仅接近中国天楹市值，而且营业收入高达百亿元，是中国天楹的接近8倍。
1.1业务横跨全球20个国家
作为全球固废管理领域技术最先进的企业之一，Urbaser在城市固废综合管理有27年经验。具体来说，其全球业务由“智慧环卫及相关服务”、“城市固废综合处理服务”、“工业再生资源回收处理服务”以及“水务综合管理服务”四大业务板块构成。智慧环卫及相关服务是Urbaser的第一大业务，遍布西班牙、法国、阿根廷等全球多个国家和地区。
目前，Urbaser2017年的营业收入中59.68%来自于西班牙地区，13.17%来自于阿根廷地区、7.94%来自于法国、9.36%来自于智利、9.85%来自于其他地区。
1.2名副其实的现金奶牛
从财务数据来看，受英国Essex项目资产减值一次性因素影响， Urbaser扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润存在波动。若不考虑一次性减值因素影响，则2016年度、2017年度Urbaser分别实现营业收入128.20亿元、135.83亿元，分别实现归母净利润1.58亿元、3.95亿元。截止到2017年底，Urbaser资产总额为215.47亿元、所有者权益为47.91亿元。
根据德勤出具的Urbaser审计报告，2016年、2017年Urbaser经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的比重分别为326%和434%，现金流入强劲，远高于A股同行业上市公司的水平。2016年、2017年我国A股同行业上市公司经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的比重仅为30 %和-29 %。
Urbaser经营活动产生的现金流量净额高、现金流入强劲，第一是因为Urbaser的主要业务为与全球政府客户签署的长期特许经营项目，依靠政府信誉背书和国家财政支出担保，Urbaser的现金收款情况良好同时合同期限非常长，智慧环卫相关业务合同期限主要为8-12年，城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为15-30年。
第二，Urbaser所从事的业务属于资本密集型产业，前期需要投入大量资本进行建设，进入稳定运行期后即为收获的时节，Urbaser从事环境治理业务已超过27年，现已步入成熟的发展阶段，进入到大量回收现金流的阶段。
02中国天楹参与并购基金
2.1
50亿有限合伙式并购基金
2016年5月，为收购Urbaser，中国天楹与关联方华禹基金共同发起并购基金。这一并购基金最终被命名为中节能华禹（镇江）绿色产业并购投资基金（有限合伙）。
设立之后，经历过多次出资结构变更，华禹并购基金截至到2016年12月的认缴出资规模为57亿元，其中中国天楹作为劣后级LP出资8.5亿元，华禹基金作为GP出资1000万元（作为劣后级资金）。其他有限合伙LP包括中节能资本、大港股份等等。
2.2
GP华禹基金，中国天楹实控人参与
接下来，小汪@并购汪来介绍GP华禹基金的情况。
华禹基金为有限责任制公司，持股55%的大股东为中节能资本，间接控股股东为央企中节能集团。公告披露，中节能集团是以节能减排、环境保护为主业的中央企业，长期致力于节能减排、先进环保、资源综合利用、健康产业以及清洁技术和新能源开发利用，是中国节能环保领域最大的科技型服务型产业集团。
GP华禹基金的第二大股东江苏天勤为上市公司实控人夫妇严圣军、茅洪菊100%控股的公司。因此，GP华禹基金为上市公司的关联方。
添信|并购汪线上课中总结和分析过并购基金结构搭建与退出的诸多方式，无论是引入有较强资金实力的财务投资者、引入有较强产业背景的投资管理公司，还是直接引入上市公司/控股股东，皆有诸多讲究和细节。细究其效率与回报率，也往往有其进可攻、退可守之微妙处。
中国天楹搭建的并购基金，采用了“控股股东+上市公司+PE”的模式，上市公司在并购基金中担任劣后级LP，控股股东却选择在GP（公司型）中持有28%的股份。这种模式的优势在于既引入有经验PE降低并购风险，又便于保持对标的和收购进程影响力，同时更易于引入第三方资金。
当然，这其中基金主体设计的治理和控制思路是关键，怎样在保持控股股东/实控人影响力同时，又不对并购基金构成控制，需要综合考虑相关事实和情况，尤其是对合伙企业的权力、可变回报等因素。这一点欢迎参考线上课，这里不多说。
03 10.8亿欧元收购Urbaser
3.1基于EBITDA的Earn-out支付
华禹并购基金成立之后，设立了江苏德展、香港楹展、Firion（西班牙）三层子公司架构。2016年9月，三级子公司Firion与西班牙上市公司ACS签订协议，约定以10.8亿欧元作价收购Urbaser100%股权。
本次交易采取了分期付款形式。按约定，Firion需在2016年12月之前支付第一期价款9.59亿欧元，然后在2018年1月底之前支付第一期递延支付款1亿欧元，最后再过1年后支付第二期递延支付款0.21亿欧元。
同时，Firion还与ACS约定了或有对价支付协议。根据线上课，或有对价支付法指的是，买方可以根据标的某个特定指标未来的表现支付部分收购款。当买卖双方对标的估值存在分歧的时候，可以采用或有对价支付法。这也是一种对赌方式。
或有对价支付法的对赌指标可以非常灵活，比如对赌指标可以设置为会对标的企业价值产生重大影响的某些特定目标。当标的未来发展及价值非常依赖某些特定的外部条件时，或有对价支付法可有效降低买方承担的风险。
中国天楹设计的Earn-out为：在从2017年12月31日结束的财年到2023年12月31日结束的财年中的任一财年，Urbaser合计EBITDA达到第n（n=1,2,3,4）次支付计划EBITDA限额时，买方应向卖方支付“支付计划金额”，具体依据如下。
3.2资金方案：引入中融信托，取得贷款
（1）子公司层面引入股权投资者
2016年11月，华禹并购基金的子公司江苏德展引入了新的股权投资者中融信托。结构调整完毕后，华禹并购基金对江苏德展出资48亿元，中融国际对江苏德展出资17亿元，合计出资65亿元。
中融信托名义上是江苏德展的股东，对江苏德展进行的是股权融资。但实际上，这笔股权融资有明显的债性，属于名股实债。名股实债的主要好处是充实江苏德展的股本金。股本金充足之后，银行才更愿意给江苏德展提供并购贷款。根据线上课，名股实债的安排如下图所示，本文不详尽展开。
（2）孙公司香港楹展取得海外并购贷款
2016年11月，香港楹展取得了德意志银行伦敦分行提供的并购贷款2.30亿欧元，期限为2016年12月7日起一年。
该笔贷款的增信措施为：江苏德展质押香港楹展100%股权；香港楹展质押部分资产、银行账户；香港楹展质押Firion100%股权。
为什么华禹并购基金选择质押中间层公司，而不是标的资产Urbaser的股权呢？质押中间层公司可不改变标的资产原先的抵押关系，可不影响标的资产原有负债结构。
可以看到，中国天楹采用了一种典型的便于进行跨境并购的并购基金结构设计。通过设立下属子公司，引入债权杠杆，通过类似的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”可以极大地增强募资能力。当然怎样对于每一层主体资本结构进行巧妙安排，维持上市公司交易前期的控制权和交易的主导权，同时能够巧妙腾挪降低各种A股市场的合规成本，小汪@并购汪在线上课中详解过其中的关键，这一些问题的分析确实需要我们更深入、更细致的探讨。
04框架调整：拆结构化、避免交叉持股
Urbaser100%股权已于2016年12月实现交割。但是，收购Urbaser之后，华禹并购基金并未立即进行退出。2017年8月，中国天楹开始停牌。就在重组筹划期间，整个并购基金的框架出现了很多调整，具体情况如下：
4.1实现江苏德展股权出资人中融信托退出
中融信托在这个交易里起到了关键的资金方作用。中融信托对江苏德展的投资为典型的“名股实债”。名义上是股权投资，但是中融信托的投资期限较短，到期后需要马上退出。
2017年2月之后，中融信托通过向外部投资者陆续转让江苏德展股权的方式，逐渐实现退出。中融信托退出的回报率在3%左右，也就是按3%出头的溢价率转让江苏德展注册资本。这时，江苏德展已收购优质标的Urbaser，外部投资者受让江苏德展股权意愿上升。
4.2江苏德展增资，偿还海外并购贷款
上面小汪@并购汪已经提到了，香港楹展取得的海外并购贷款期限较短，只有1年。为了偿还海外并购贷款，江苏德展接受平安人寿等投资者增资13亿元。
在2017年11月，江苏德展还取得了中国进出口银行提供的4,490万欧元贷款，期限84个月，贷款用途为偿还海外并购贷款。这一借新还旧有力地优化了江苏德展的资金链。这一贷款的增信措施为中国天楹实控人夫妇严圣军、茅洪菊等提供担保。
目前，海外并购贷款已偿还，香港楹展、Firion的股权质押已解除。
4.3拆除结构化
2017年11月，华禹并购基金对外转让了所持的江苏德展34.49%股权（合计27.80亿元认缴出资额）。转让之后，华禹并购基金对江苏德展持股比例下降，但是回流了部分现金。
这一转让有两个目的。第一，2017年并购市场掀起“拆结构化”风潮，不少交易对手在上会前均拆除结构化。华禹并购基金回流资金之后，可实现合伙人退伙，从而拆除结构化，有利于进行本次交易。
基于华禹并购基金拆除结构化安排、避免交易后上市公司交叉持股以及满足华禹并购基金合伙人现金退出诉求等原因，华禹并购基金将其所持江苏德展34.49%股权分别转让给嘉兴合晟等十四个交易对方。
华禹并购基金具体的退伙与转让情况如下：
结构化拆除之后，华禹并购基金成为平层的有限合伙企业：
4.4实现中国天楹退伙
第二，华禹并购基金回流的部分资金可用于实现中国天楹退伙。因为本次交易中，华禹并购基金将成为上市公司交易对手。如果中国天楹还是华禹并购基金的合伙人，交易完成后将出现交叉持股现象。为避免交叉持股，中国天楹可提前退伙。
值得注意的是，中国天楹退伙所得金额为8.50亿元，与此前投入的资金金额是一致的。
在上述股权转让完毕以后，华禹并购基金的出资规模下降到26亿元，合伙人共计剩下9名。
同时，并购基金江苏德展的结构变为如下：
05本次交易：Urbaser注入上市公司
并购基金的一系列股权结构调整完成之后，在2017年12月26日，中国天楹发布公告，拟作价85.47亿元收购江苏德展100%股权，从而间接完成Urbaser100%股权的注入。随后中国天楹收到交易所多次问询。
就在9月7日，中国天楹再次回复问询函，并对Urbaser注入上市公司的方案再次进行了调整，根据小汪@并购汪的整理，在修改之后上市公司层面的具体方案如下：
发行股份及支付现金购买资产
标的：江苏德展100%股权；
交易对手：华禹并购基金、中平投资、招华投资、鼎意布量、曜秋投资、聚美中和、齐家中和、茂春投资、平安人寿、平安置业、誉美中和、朱晓强、嘉兴合晟、嘉兴淳盈、邦信伍号、信生永汇、国同光楹、尚融投资、尚融宝盈、尚融聚源、谢竹军、沈东平、昊宇龙翔、锦享长丰、无锡海盈佳、太仓东源共26名交易对方；
标的作价：888,198.35万元；
支付方式：以股份方式支付对价640,369.60万元，以现金方式支付对价247,828.75万元；
发行价格：5.89元/股；
发行数量：108,721.4942 万股；
发行前总股本：135,152.14万股；
标的业绩：在2015年、2016年、2017年的归母净利润分别为3.80亿元、1.58亿元、3.20亿元；扣除英国Essex项目一次性资本减值后归母净利润分别为4.58亿元、4.36亿元、3.20亿元；
业绩承诺方：上市公司实控人严圣军、茅洪菊；
业绩承诺金额：若交易于2018年实施完毕，则18-20年度承诺净利润分别不低于4,975万欧元、5,127万欧元、5,368万欧元；
17年静态PE：27.75倍；
18年动态PE：22.92倍。
发行股份募集配套资金
发行对象：不超过10名特定对象；
募资上限：不超过260,828.75 万元；
募资用途：（1）支付本次重组中应向华禹并购基金、中平投资、平安人寿和平安置业支付的现金对价 247,828.75 万元；（2）本次并购交易中介机构费用 13,000.00万元。
中介机构
财务顾问：国金证券；
法律顾问：北京市中伦律师事务所；
审计：德勤华永会计师事务所；
评估机构：中联资产评估集团有限公司。
06交易方案最新调整：控制权稳定与业绩承诺
相比于中国天楹在2017年12月份公布的首版Urbaser注入的方案，在9月7日公布的最新方案中，中国天楹对方案作出了多项修改，具体包括：
•修改交易对价和支付比例：Urbaser100%股权作价提升至88.82亿元，现金支付比例上调至27.90%，同时募配金额上调至26.08亿元用于支付现金对价；
•增加业绩承诺：中国天楹实控人严圣军、茅洪菊自愿作出三年业绩承诺，以现金进行补偿；
•出具保持上市公司稳定性的各项承诺：中国天楹实控人严圣军、茅洪菊承诺三年内不减持任何股份等等。
在方案几次修改后，中国天楹于今日顺利过会，获有条件通过，条件如下：
请申请人补充披露标的公司下属公司Firion和ACS签订的收购Urbaser100%股权递延付款和或有支付计划情况及相关资金来源，请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
请申请人补充披露Urbaser子公司与英国EssexCountyCouncil诉讼的进展情况和对Urbaser子公司持续经营能力的影响，请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
并要求中国天楹股份有限公司逐项予以落实，并在10个工作日内将有关补充材料及修改后的报告书报送上市公司监管部。
接下来，小汪@并购汪来具体看一看中国天楹做过的方案调整细节。
6.1修改现金支付比例，持股差由6%提升至15%
此次中国天楹重组方案调整主要为降低华禹并购基金、中平投资、平安人寿、平安置业等4家交易对方的换股对价比例、提高现金对价比例，以进一步提高重组完成后上市公司实际控制人及其一致行动人的持股比例，保证上市公司实际控制人控制权的稳定。
在原来的方案中股份支付占比98.76% ，中国天楹控股股东南通乾创及其一致行动人的持股比例，在交易完成后将从42.11%下降到20.93%，公司第二大股东中平投资及其一致行动人持股达到14.15%，双方持股比例差距为6.78%。
作为唯一与时俱进系统分解资本市场前沿变化的内容包，线上课系统性提取了最新的监管边界，对从上市、并购到融资的合规思路进行了详尽地梳理。小汪在线上课中多次强调过，持股比例差距10%为目前监管较为认可的保持控制权稳定的比例。这是中国天楹此次修改交易方案的核心原因。
在将现金支付的比例提升至27.90%以后，在交易完成后中国天楹实控人严圣军、茅洪菊及其一致行动人合计持股比例为23.93%，交易对方中仅有两方持有上市公司股权比例超过5%，其中，华禹并购基金持有上市公司股份比例为8.66%，中平投资及其一致行动人平安人寿、平安置业合计持有上市公司股份比例为8.90%，持股比例差距提高到了15%。
当然随着现金支付比例的提高，交易中募配资金的金额也从6.96亿元上升到了26.08亿元，用于支付交易的现金对价。
数据来源：公司公告
6.2实控人出具3年内不减持等承诺
由于募配资金金额大幅度提升，为了进一步保持控制权稳定，中国天楹实控人以及交易对手又进一步出具了各项承诺，具体包括：
• 交易对方华禹并购基金、中平投资及其一致行动人平安人寿、平安置业出具不谋求上市公司控制权的承诺；
• 华禹并购基金等26名交易对方做出不参与本次重组配套融资的承诺；
• 上市公司实际控制人及其一致行动人做出未来不放弃控制权的承诺；
• 中国天楹实控人作出36个月内不减持承诺，同时承诺36-60个月内如果减持，减持后持股总额应高于届时第二、三大股东持股比例之和不少于5%。
其中，中国天楹实控人出具的36个月内不减持的承诺，以及第3年到第5年内减持比例限制的承诺，还是相当罕见的。
6.3实控人/控股股东自愿承担业绩承诺
另外由于本次重组的交易对方均为财务投资人，也不参与Urbaser的经营管理，因此交易对方未提供业绩补偿承诺。
为了便于交易推进，中国天楹的控股股东南通乾创、实际控制人严圣军和茅洪菊对Urbaser在交易完成后连续三个会计年度的净利润做出业绩承诺，在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。
业绩承诺具体金额为，如交易于2018年实施完毕，则Urbaser 2018-2020年的业绩承诺金额分别为不低于4,975万欧元、5,127万欧元、5,368万欧元，分别折合人民币3.87亿元、3.99亿元、4.18亿元。如交易于2019年实施完毕，则业绩承诺顺延一年，金额为4.34亿元。
业绩补偿公式为，当期应补偿金额=（Urbaser截至当期期末承诺净利润－Urbaser截至当期期末实现净利润）÷业绩承诺期内Urbaser承诺净利润总和×标的资产的交易价格。如果Urbaser前两年实现的净利润不足承诺净利润85%（第三年为100%），则补偿义务触发。
07小汪点评
自从2014年借壳上市以来，中国天楹的发展到了一个非常关键的阶段。中国转型升级，环保工程被政策重视，环保行业千亿市场即将开启。环保行业激烈加剧之后，企业比拼的更多是技术。
如何快速获得先进环保技术？跨境并购是好选择。中国天楹本次收购的标的Urbaser，历史悠久，在欧洲具有品牌优势。而且Urbaser业务齐全，在环保行业多个领域均具有技术积淀。中国天楹能够锁定这样的标的，很令人印象深刻。
同时根据交易完成后的备考财务报表，如果收购Urbaser成功，中国天楹的财务状况将有极大改变，2017年的资产总额将由81.3亿元增至360.51亿元；营收将由16.12元增加至151.96亿元；净利润将由2.25亿元增加至4.28亿元，基本每股收益由0.17元提升至0.24元。
本次交易另一大特点在于，“过桥收购”式的跨境并购，资金几乎全部来自外部投资者。原本上市公司对华禹并购基金出资8.50亿元，仅占交易规模的10%。停牌期间，华禹并购基金还进行了结构化拆除。这说明外部投资者对本次交易非常认可，同时对于上市公司中国天楹的未来前景也非常看好。
原标题：88亿最大环保并购！中国天楹“蛇吞象”收购西班牙Urbaser，并购基金妙用！ | 小汪天天见
