1、供需缺口依然存在，有效供给相对稀缺
1.1、安全事故倒逼监管趋严，供需缺口依然存在
事件催化：“清废行动 2019”、响水事件倒逼危废处置回归专业渠道。2019 年 4 月，环境部“清废行动 2019”正式启动，开展长江经济带 11 省（市）打击固废及 危废专项行动，要求 2020 年 4 月底前完成整改，倒逼固废及危废处置回归专业渠 道。同时响水爆炸引发相关省份化工行业整顿，环保核查趋严，正规生产和危废 处理成为主要趋势，倒逼危废处置回归专业渠道，增加危废处置量。
供需缺口大：2017 年全国危废处理缺口仍达 870.87 万吨。根据统计局数据，2017 年，全国危险废物产生量 7465.85 万吨，同比增长 33.61%；全国危险废物综合利 用量 4043.42 万吨，同比增长 43.20%；全国危险废物处置量 2551.56 万吨，同比 增长 58.90%；我国危险废物处理能力仍存在较大缺口，2017 年危险废物处置利用 率为 88.34%，剩余 870.87 万吨危险废物未得到有效处置而被贮存。
1.2、在运产能利用率低，有效供给依然是稀缺资源
有效产能依然稀缺。根据披露的 2015 年产能情况来看，危废行业整体存在供需缺 口的同时，核准产能的实际利用率不足 40%，其中无害化产能利用率为 43.36%，高于资源化产能利用率 26.40%。我们认为，造成企业拥有危废经营牌照却没有实 际经营能力的可能原因有多重，包括：
产能在处理种类上的错配；
项目环评建设周期长，尚在建设中；
工艺技术不达标，需要通过技改才能释放产能。
以江苏省为例，产能富余的同时，新项目依然在加速投产。根据公开最新数据， 2015 年，江苏省危废产生量为 255 万吨，其中处置量为 120 万吨，综合利用量为 128万吨。我们根据江苏省公布的2018年危险废物经营许可证情况表统计后发现， 无害化产能 285.54 万吨/年，资源化利用产能为 577.07 万吨/年，均远高于 2015 年实际处理量。同时，根据江苏省 2018 年 11 月发布的《加强危险废物污染防治 工作的意见》（后文简称意见），《意见》提出重点推动实施工程项目 58 个，预计 投资 98 亿元。其中，集中焚烧能力提升工程项目 37 个，新增能力 96.9 万吨/年；安全填埋能力优化工程项目 14 个，新增能力 32 万吨/年。
1.3、危废来源呈多元化，填埋是无害化处理核心能力
我们根据《中国环境统计年报（2015 年）》数据统计，危废合计产生量为 3976 万 吨，从行业角度看，化学原料及化学制品制造业占比 19.2%，占比最大，从类型 看，废碱占比达 15.7%，两种统计角度均可发现，危废来源呈多元化态势，不论 从行业角度还是危废类型角度看，主要产废来源均未超过 20%。
危废的处理方式主要以无害化处理和资源化处理为主。
资源化处理主要是将废物中的有价资源品重新富集提纯，盈利受到有价资源 品价格变化影响。
无害化处理是帮助企业处理其产生的废弃物，该废弃物中不含有价成分，主 要处理方式包括焚烧、填埋、物化（利用物理、化学方法将危险废物固定或 包封在密实的惰性固体基材中，使其达到稳定化）等。
无论是资源化处理还是无害化处理，最终都将产生废物残渣需要进行填埋，我们 认为，填埋能力是危废处理的核心能力。
2、看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛
2.1、上市公司并购趋缓，行业沉淀后逐步回归理性
我们对比东江环保、高能环境、润邦股份看，危废板块近 3 年毛利率均值约为 36%， 其中危废无害化板块毛利率约为 47%（东江环保单独披露），同时，龙头东江环保 近 3 年收现比高于 100%、“经营现金流/净利润”高于 120%，危废项目现金流好， 盈利质量高。
近几年危废行业吸引了大批资本进入，但是在经历过快速扩张之后，上市公司并 购趋缓，我们看到行业沉淀后逐步回归理性。根据我们统计，2017 年，上市公司 共进行了 13 起并购，涉及金额 38.06 亿元，2018 年并购次数降至 5 次，涉及金额 达 20.89 亿元。2019 年，上市公司重大收购项目主要为润邦股份、浙富控股和高 能环境的相关项目资产注入，涉及金额分别为 9.9 亿元、145.04 亿元和 4.67 亿元。
我们认为，危废项目看似效益好，但实际行业存在牌照稀缺、需处理危废种类多， 项目重资产投入、现金流压力大以及工艺技术难以标准化推广等多个痛点，对于 技术、管理等要求较高，后文我们将对行业壁垒进一步阐述。
2.2、壁垒 1：牌照资源稀缺，多种类处理能力才是硬核玩家
虽行政审批权已下放至省级环保部，但门槛并未降低，牌照仍是稀缺资源。危废 经营许可证审批流程较为复杂，从申请到落地一般需要 3-5 年时间，最快也需要 2-3 年。为加快审批进度，2013 年国务院将危废综合经营许可证的审批权下放至 省级环保部门。我们认为，危废资质的门槛并没有降低，在选址、技术、管理、 资金方面等都有门槛，因此带有政府监管型、特许垄断性质的危废牌照未来仍将是稀缺资源。同时，较为全面的危废资质则更难获取，拥有更全危废处理资质的 企业更具竞争力。
稀缺牌照资源导致高额溢价收购，抬高入行资金门槛。因危废牌照稀缺，并购外 延扩张成为环保公司拓展版图的主要途径。我们统计了 2017 年以来部分披露了净 资产账面价值的并购案例，发现经评估后的账面价值均存在较高溢价，仅东江环 保的两起并购案中 PB 较低，其他并购案例 PB 则均在 6 倍以上，因此高昂的牌照 费成为了入行的第一道门槛。
2.3、壁垒 2：行业呈现资金密集型特征，企业现金流管控要求高
危废行业为重资产模式，光大绿色环保、东江环保的“在建工程+固定资产+无形资 产/总资产”比例均在 40%以上，单体项目投资额通常较大（少则 1-2 亿，多可达 3-4 亿元），同时建设时间较长（通常需要 3-5 年）。因此对公司自身现金流周转要 求较高。
以东方园林为例，公司自 2015 年起通过并购+自建双轨进军危废行业，但公司自 2018 年以来现金流紧缺：内部，经营现金流自 2018 年起出现大幅下滑，而危废 项目大多仍处于在建状态；外部，金融去杠杆背景下公司发债遇冷，虽于 2018/08 引入战略投资者农银投资，欲继续拓展危废板块布局，但该笔资金仍难以缓解公 司现金流压力。因此 2019 年上半年，公司连续出售危废板块三个重要资产以缓解 现金流紧缺。
2.4、壁垒 3：来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广
危废来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广。与生活垃圾焚烧 项目对比，危废处理项目上游原料来源多元化，受经济周期影响大，每个项目所 在区域上游危废来源不同，同时每种危废都受上游企业自身经济周期影响，因此 接收来料的含量、浓度都存在波动，单个项目的管控要求高，项目标准化复制推 广难度大。危废行业结合了化学、物理、生物等学科的技术，具有复合性强的特 点，行业技术门槛高。比如在危废焚烧领域，焚烧炉工艺和烟气处理的工艺标准 化尚未形成，可能造成处理设施不能达标达产。
3、相关标的介绍
重点推荐已形成稳定产能的相关公司，如东江环保、高能环境、润邦股份、瀚蓝 环境，建议关注转型标的浙富控股。
3.1、东江环保：全国布局精准卡位，危废处置资质超 180 万吨/年
商誉及减值计提影响利润增速，现金流表现出色
1）根据业绩快报，2019 年公司营业收入 34.61 亿元，同比增长 5.40%；归母净利 润 4.21 亿元，同比增长 3.29%；基于谨慎性原则，公司在报告期计提相应的商誉 减值，并且按预期信用损失率计提应收款项损失准备。公司在三季度计提信用损 失 0.74 亿（根据公告，主要是全额计提了清远东江的转让应收款减值）。不考虑 信用损失计提，公司 19Q3 利润总额 1.85 亿，同比增长 40.15%，盈利能力显著提 升，我们认为主要是新增产能释放业绩所致。
2）现金方面，前三季度经营性现金流净额 8.81 亿，基本与 18 年全年（8.98 亿） 持平。公司收现比 109.83%，经营现金流/净利润为 229.12%，现金流表现出色。
公司危废处置资质超 180 万吨/年，在手项目充足
1）整体产能方面，公司危废处置资质超 180 万吨/年，截至 2019H1，公司核心区 域危废处置运营产能（获得资质）约 145.77 万吨/年，在建筹建产能约 72.4 万吨/ 年，订单储备充足。从公司危废产能分区域看，广东区域，运营产能 100 万吨/ 年、在建筹建产能 60 万吨/年；长三角区域，运营产能 24.47 万吨/年；华北区域， 运营产能 21.3 万吨/年，在建筹建产能 12.4 万吨/年。
2）项目建设方面，2019H1，公司获得危废运营资质合计 35.5 万吨/年，其中焚烧 填埋资质合计 14.3 万吨，包括南通东江 2 万吨/年焚烧项目、兴业东江 7.15 万吨/ 年综合利用及处理项目、韶关东江 8.95 万吨/年综合利用及处理项目、潍坊东江 17.4 万吨/年项目。
3）在建项目方面，截至 2019H1，公司正在申请危废许可证资质 8.9 万吨/年，在 建项目产能 13.5 万吨/年，筹建项目约 61 万吨/年。
3.2、高能环境：聚焦环境修复与大固废板块，在手订单充足保障业绩 高质量增长
聚焦环境修复与大固废板块，19 年业绩维持高增长。公司主要从事环境修复和固 废处理处置两大业务领域，形成了以环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、 一般工业固废处理为核心业务板块，兼顾工业废水处理、污泥处置等其他领域协 同发展的综合型环保服务平台。公司近几年业绩同比增速均维持在 20%以上，1 月 10 日，公司发布 2019 年业绩预告，预计归母净利润为 4 亿-4.3 亿，同比增长 23%-32%；扣非归母净利润 3.8 亿-4.1 亿，同比增长 26%-36%。
在手订单充足，现金流大幅改善。公司三季度在手订单供给 125.82 亿元，已履行 38.39 亿元，尚可履行 87.43 亿元。三季度新增订单 24.26 亿元，工程承包类 18.34 亿元，投资运营类 5.92 亿元。其中环境修复类 7.41 亿元，生活垃圾处置 8.61 亿 元，危废处理 3.62 亿元，一般工业固废 3.34 亿元。现金流方面，公司三季度收现 比108.48%，同比增长13.39pct， “经营现金流/净利润”为98.91%，同比增长 49.15pct， 现金流大幅改善。
拟收购2家再生资源回收子公司剩余股权，运营资产再下一城
1）公司拟通过增发及支付现金方式收购 2 家子公司阳新鹏富 40%股权和靖远宏达 49.02%股权，实现 100%控股。本次交易标的资产对价 4.67 亿元，其中股份对价 3.97 亿元（10.01 元/股，0.40 亿股），现金对价 0.7 亿元（通过配套募集不超过 1.7 亿元支付）。两公司 20-22 年业绩承诺均为 0.6 亿元，0.7 亿元，0.8 亿元，对应 2020 年 PE 估值为 8.75 倍。
2）阳新鹏富可处理 4 大类危废并实现对铜、金、银、钯等金属的高效富集，核准 经营规模 9.915 万吨/年。靖远宏达可处理 3 大类危废并具备富集、回收铅、铜、 金、银、铋、锑等多种有色金属的能力，核准规模为 17.5 万吨/年。
3）2019 年半年报，公司工程类业务毛利润 3.61 亿亿元，占比 73.82%；运营服务 类毛利润 1.28 亿元，占比 26.18%。此次收购若顺利实施，公司运营资产将再下一 城。
3.3、润邦股份：危废蓝图展开，发力新增长点
立足物料搬运及海洋工程装备，大力拓展危废运营新增长点。
1）公司传统主业是物料搬运（起重）及海洋工程装备，大力拓展危废运营板块， 实控人为吴建先生，控制润邦股份股权比例为 43.71%。
2）公司大力拓展危废运营板块，2017 年，设立润浦环保并购基金，以 2.29 亿元 现金收购中油优艺 21.16%股权，布局危废领域；2018 年通过润浦环保控制中油优 艺股权达到 26.64%；19 年 2 月，公司公告拟收购中油优艺剩余 73.36%股权，20 年 3 月该资产已完成过户交割。
公司危废板块：10 倍估值收购中油优艺，迅速掌握危废运营能力 23 万吨/年。
1）公司发行股份收购中油优艺 73.36%股权，作价 9.90 亿元，整体作价 13.5 亿元， 增发 2.66 亿股，增发价 3.72 元/股；加上润浦环保控制的中油优艺 26.64%股权， 公司将实现对中油优艺100%股权的控制。中油优艺2018年扣非业绩5837万元（对 应估值 23 倍），2019-2021 年业绩承诺为 1.3/1.6/1.9 亿元（对应估值 10/8/7 倍）。
2）中油优艺具备 26 大类的危废处理能力，截至 2019 年底，拥有危废处理运营能 力 23.08 万吨/年（其中焚烧 14 万吨/年、综合处置 6 万吨/年、医废 3.08 万吨/年）；在建项目新增危废处理能力 9.86 万吨/年（其中焚烧 2.5 万吨/年、综合处置 7 万吨 /年、医废 0.36 万吨/年）。
3）中油优艺危废运营产能快速提升：2018 年危废运营产能（含医废）达到 15.70 万吨/年，同比增长 310%，现有在建项目投运后，危废运营产能将达到 32.94 万 吨/年，将较 2018 年增长 110%。在建项目中，抚顺中油项目（焚烧 2.5 万吨/年、 综合处置 1.5 万吨/年）、中油优艺母公司（综合处置 5.5 万吨/年）、淮安中油（医 废处置 0.36 万吨/年）预计 2020 年投产。
3.4、瀚蓝环境：低估值与确定性增长，创新激励模式激发新活力
创新激励模式激发新活力，募资项目优质稳步增厚股东利益。瀚蓝环境主要布局 四大板块业务，2018年四大板块固废、燃气、供水、水务收入占比 36%/35%/19%/5%。2019 年业绩快报公告，报告期实现营业收入 61.82 亿元，同比+27.50%；归母净 利润 8.96 亿元，同比+2.56%；扣非归母净利润 8.70 亿元，同比+20.71%（均为重 述后）。公司 2019 年 4 月公告，拟对管理层虚拟股权激励，创新激励模式为公司 发展激发新的活力。公司融资方面优势显著，募资项目优质增厚股东利益。
固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极。短期来看， 固废项目产能释放带来确定性增长：1）垃圾焚烧：在不考虑承接盛运环保项目 （4300 吨/日）的情况下，2018-2021 年垃圾焚烧产能 CAGR 24%。我们预计，2021 年末相比 2018 年末产能接近翻倍，在建项目投产后预计贡献权益净利润约 2.80 亿元；2）危废：佛山危废项目投产在即（9.3 万吨/年），当地危废供需缺口大， 预计投运后产能利用率可观；3）其他固废：在建其他固废项目全部投产后预计贡 献权益净利润约 6800 万元。从长期发展战略来看，南海产业园树立“瀚蓝模式” 标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。
经营稳定且有增长，三大板块提供优质现金流。公司应收账款周转情况优于同行 （2015-2018 年应收账款周转天数平均 26 天，较同行低 33~58 天），年度经营现 金流基本可以覆盖当期投资支出。我们认为，主要是燃气、供水及污水三大业务 板块提供优质现金流（收入占比合计超过 50%）。三大板块经营稳健：1）燃气业 务：佛山市是全国最大的陶瓷生产基地，年产值超 1000 亿元，并拥有铝型材、家 电、家具等区域产业集群，建议关注佛山煤改气带来需求增长；2）供水业务：经 营效率稳中有升，静待新厂投产；3）污水处理：量价齐升带动毛利率提升，关注 项目提价执行进程。
3.5、浙富控股：“多翼一体”模式转型危废行业，产能释放带动业绩跨 越式增长
拟收购危废处置资产，业绩有望跨越式增长。公司是清洁能源制造领域领先企业， 业务涉及水电、核电设备制造，其中公司是“华龙一号”控制棒驱动机构的唯一供 应商，技术及综合实力凸显。2019 年 3 月 26 日，公司公布重大资产重组预案， 拟以发行33.91 亿股（3.81元/股，）、可转换债券及支付现金等方式作价145.04亿， 收购申联环保集团 100%股权（作价 129.2 亿，19-22 年对赌业绩 7.33 亿，11.78 亿，14.77 亿和 16.96 亿）及申能环保 40%股权（作价 15.84 亿，19-22 年对赌业 绩 4 亿，4.3 亿，4.5 亿，4.34 亿）。本次交易完成后，公司将直接持有申联环保集 团 100%股权、直接持有申能环保 40%股权并通过申联环保集团间接持有申能环 保 60%股权。
“多翼一体”模式打造产业链闭环，产能释放带动业绩跨越式增长。申联环保集团 致力于打造“多翼（多品类、跨区域的综合危废处理能力）一体（综合性再生资源 回收利用能力）”模式，实现“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”全产业链布局。根据重组报告，集团旗下泰兴申联（77 万吨/年）、兰溪自立（32 万吨/年）等项目 如 2020 年顺利投产，整体产能 51.019 万吨/年提升到 177.830 万吨/年。集团处理 能力也将从固态无机危废处置领域进入到有机危废处置、液态危废处置领域，危 废处置类型从 11 大类扩展到 27 大类。
