一、环保行业概览
1.环保产业链划分
环保产业是指在国民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等的总称，主要包括环保研发及制造、环保工程建设、环保基础设施运营三大方面。
环保产业的上游主要是包括钢铁、化工、电力、电子、有色金属在内的原材料供应商，这些行业为环保产品的生产及工程实施提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本，进而对细分行业的利润产生影响。环保产业的下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业。政府部门是环保治理的重要需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。
环保产业链的鲜明特征是上下游行业存在一定的重叠，即环保行业的需求方同时也是供给方，如钢铁、电力、化工等行业。
环保行业围绕污染处理，从包括污水处理、大气污染控制、固废/危废处置、土壤修复、环卫设备及服务的末端治理，逐步转向包括环境监控等前端控制的全生命周期综合治理。其中，大气污染控制、污水处理已处于成熟阶段；环卫设备及服务、环境监控、固废/危废处置处于成长阶段；土壤修复尚处于起步阶段。
2.环保行业的特点
环保行业具有弱周期性和较高的进入壁垒两个主要特点。
首先，环保行业与宏观经济相关性较小，但与行业政策密切相关，是一个具有公益性、政策驱动型的产业。从环境污染治理投资增速与GDP增速的相关性分析来看，两者之间存在着一定的正相关，但相关性不大，相关系数仅为0.56。环保行业类似国防军工，收益为民所享，甚至可以跨越国界，因而付款人很难界定，具有极强的外部性，这使得其产业发展必须有政府的干预和调控。
其次，环保行业具有较高的进入壁垒。这主要体现在资金壁垒、技术壁垒和资质壁垒三方面。首先资金壁垒，以污水处理为例，该行业属于资本密集型行业，总项目投资较大，投资回收期时间较长，因此对资金要求较高；其次是技术壁垒，无论是污水处理、大气处理还是固废处理都有较高的技术壁垒，只有掌握专业技术和拥有高素质的专业人才才能在行业中持续经营下去；最后是资质壁垒，企业开展设计、运营、工程服务都需要具备相关资质，从事污水处理和危险固废产业还须有相关经营许可资质。
3.三个维度看环保行业
影响环保行业重要的三个维度是政策、商业模式和现金流。环保政策决定了环保行业的发展空间和方向，大的政策导向将直接驱动细分子行业的发展；不同的业务模式决定了业绩的风险性和稳定性，进而决定公司的估值；充足的现金流能够保证公司在长周期项目中抵御融资风险，支撑企业获取更多订单，也能支持企业进行适度扩张。
3.1.政策
政策决定环保产品及服务的需求。环保行业具有公益性的特点，因此环保行业的发展在很大程度上依赖于政府政策的推动，不同的政策将直接驱动对应的市场，进而决定对应行业的发展空间和发展速度。
自2010年环保被列为七大战略新兴产业之首以来，相关环保政策陆续出台，相继推出了新环保法、环保PPP模式、第三方治理、环境监管垂直管理等一系列措施，在责任主体、监管体系、污染物收费、排污许可、排污权交易等方面进行了重大改革。“十二五”期间，全社会的环保投资合计4.17万亿元，比“十一五”时期增长了92.8%。今年6月国家出台了《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，倡导生活垃圾资源化、无害化处理，对于环保行业而言，或将成为一个新的业绩增长点。
3.2.商业模式
目前环保行业的商业模式主要有三种，分别是工程总承包模式（EPC）、建设—运营—转让模式（BOT）和公共部门与私企合作模式（PPP）。
对于环保行业来说，PPP模式是较为适合的模式，因为相比于BT、EPC等模式，PPP模式由于与政府合作出资并且避免了单一的付费手段，收益相对稳定，企业和地方政府所承受的风险均有所降低。同时相比其他行业，环保和公用事业领域PPP项目收益更加稳定，环保企业参与积极性高。但PPP规模迅速上升也会产生一系列的问题，如明股实债、融资不规范等，但随着对PPP清库、示范项目等一系列的整治，PPP模式会更加规范。
不同的业务模式决定了业绩的风险性和稳定性，进而决定了公司的估值。比如，以设备销售为主的阶段，因为销售模式的周期不长，现金流和业绩的确定性较高，因此此时行业估值相对较高；而当行业从设备销售转向工程建设，由于周期长，经营不确定性提高，此阶段行业估值有所下降。
3.3.现金流
受工程施工周期、结算惯例及账款回收周期较长等因素的影响，环保行业营业周期较长，现金回笼较慢，因此融资能力在环保企业获得订单的过程中起到较为重要的作用，较好的现金流能够支撑公司订单的持续增长，使环保企业在市场空间释放的时候不断提升自己的体量从而扩大市占率。
特别的，稳定增长的现金流也能抵抗再融资风险。2018年，在去杠杆紧信用的背景下，债券融资环境趋紧，神雾环保、凯迪生态、盛运环保等环保企业相继发生违约，因此充裕的现金流能够在市场融资条件收紧、回款不及预期时提高企业抵抗风险的能力。
4.重要细分行业面面观
4.1.水污染治理
水污染治理包括生活污水处理、工业废水处理和流域治理。生活污水主要是居民用水的排放，排水量主要受城镇化程度和人口数量的影响，污染性没有工业污水强。工业污水即工业生产中排放的污水，污染程度较大，工业废水排放量在2007年达到峰值，之后在国家大力实施产业结构调整、淘汰落后产能，以及积极推广节能减排等政策的作用下，工业废水排放逐步呈现下降趋势。
污水处理行业是典型的公用事业，因此产业政策是主要驱动力之一。2013年起，国务院密集发布了一系列文件及法规，鼓励污水处理企业发展，规范市场管理，为污水处理企业提供了良好的政策环境。除此之外，节能环保的财政支出呈现增长态势，2018年环保支出占GDP的比重达0.7%，行业重要性凸显。
污水处理技术方面，按水处理程度划分，污水处理技术可分为一级处理、二级处理和三级处理；按工艺原理划分，污水处理方法可分为物理处理法、化学处理法和生物处理法三类。目前，国内外通行的污水处理工艺为二级生物处理法，应用最广泛的是活性污泥法及其衍生技术。
污水处理市场较为分散，行业存在一定的竞争壁垒，资金、技术、项目资源获取能力是衡量该细分行业公司竞争力的主要指标。
4.2.大气污染治理
大气污染治理主要是对工业废气进行除尘、脱硝、脱硫处理。我国的能源储备特征是“富煤、贫油、少气”，这决定了我国的一次能源产量和消费以煤炭为主。在我国的能源结构中，原煤能源基本占到60%左右，这种以煤炭为主的能源消费结构，决定了我国的大气污染是典型的煤烟型污染，主要污染物为二氧化硫、氮氧化物和烟尘。
从全国二氧化硫的排放量来看，2006年达到峰值后，排放量慢慢下降。对于SO2来说，电力行业、非金属矿物制品行业和黑色金属冶炼行业是排放量较多的行业。三个行业中，电力行业SO2污染贡献率最高，但自2006年后呈逐年下降趋势，而非金属矿物制品行业的贡献率呈上升走势。
NOx在“十二五”规划后被列为主要的大气污染物，2005年开始，烟尘排放进入下降期，“十二五”期间处于平台期。近年由于雾霾问题，粉尘排放备受关注，目前工业粉尘排放已得到较好控制，城市生活源由于过分散的原因不好控制，其增速一直上下浮动，机动车粉尘的排放有所减少。
目前，工业应用的烟气脱硫技术可分为干法（含半干法）脱硫和湿法脱硫；脱硝技术主要包括选择性催化还原法（SCR）和选择性非催化还原法（SNCR）；常用的除尘技术包括机械式除尘、湿式除尘、静电除尘、袋式除尘等。
大气污染治理行业对技术水平、资金规模水平要求较高，因而存在一定的行业进入壁垒，行业内部结构趋于稳定。
4.3.固体废物治理
固废危废处置行业包括生活垃圾和工业固、危废处理。固废处理技术结合了物理、化学和生物等学科技术，具有技术复合型的特点，行业进入门槛较高。尤其是在工业废物处理领域，随着国家环保政策的逐渐完善，对工业废物处置、利用的标准不断提高，具备领先工艺、设备、技术和丰富运营经验的企业将占据优势地位。固废处理需要大量的资金来源，因此固废处理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。
我国固体废物污染防治管理的重点是城市生活垃圾、一般工业固体废物和危险废物。
4.3.1.生活垃圾
“十三五”期间，国家加大了对城镇生活垃圾无害化处理的政策及资金扶持力度，总投资额约1924亿元。2003年至2018年，我国城市生活垃圾清运量增长了53.48%，2018年为2.28亿吨。同时垃圾无害化处理能力显著提高，城市生活垃圾无害化处理率从2003年的50.80%增长至2018年的98.96%。随着城市化进程的加快，城市生活垃圾产量或将不断增加，预计城市生活垃圾处理需求持续旺盛。
从技术路线来看，我国城市生活垃圾无害化处理的方法主要有卫生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚烧等。其中，卫生填埋是当前生活垃圾的主要处理方式，但其具有占用土地资源、渗滤液处理成本较高、渗漏风险较大等缺点，近5年的复合增长率并不高，不足3%。
4.3.2.工业固废
工业固体废物的处理方法有三种，综合利用、贮存和处置。综合利用是指从工业固废中提取或转化生成可利用资源、能源或原材料；贮存是将固废暂时贮存或堆存在专门的设施或场所；处置则是使用填埋、焚烧等手段处理固废。
2017年，我国一般工业固体废物产生量为33.16亿吨，较2010年增长了37.62%，综合利用量为18.12亿吨，较2010年增长了12%，处置量为7.98亿吨，贮存量为7.84亿吨。工业固废综合利用量的增长率低于固废产生量的增长率，行业存在较大的提升空间。
4.3.3.危废处理
危险废弃物的主要来源为传统工业领域，包括造纸及制品行业、非金属矿采选业、化学原料行业等。2017年，全国危险废物产生量达6936.89万吨，其中，综合利用量4043.42万吨，处置量2551.56万吨，贮存量870.87万吨。危险废物综合利用量占利用处置总量的54.16%，处置、贮存分别占比34.18%和11.66%。从趋势上看，危险废物的产生量呈现上升趋势，处置占比虽有所提升，但处置能力仍较弱。
按危废的处理方式分类，危废分为资源化和无害化处置。资源化处置的危废往往含有铜、锡、金、银等金属，具有一定的回收价值；而无害化处置则通常针对无法再生利用的危废，通过焚烧、填埋等形式将危废处理。
5.环保公司整体表现
从估值情况来看，环保行业近年估值水平有所下降。上市环保公司2016、2017、2018年的分别为43、36.81、21.32。相较于全部A股市场，近年估值水平略有下降，2016、2017、2018年与全部A股市场估值比价分别为2.01、1.88、1.62，估值比价有所下降，但仍高于A股市场平均水平。
从环保子行业估值情况来看，估值水平较高的是固废处理行业和水处理行业，主要是因为水处理行业已处于成熟阶段且业务需求量较大，而固废处理行业处于成长阶段加之国家政策扶持力度较大，因此估值水平较高。
从股票涨跌情况来看，2019年以来，环保行业涨幅为5.38%，在各行业排名中相对落后，与涨幅第一的酒类行业相差81.59个百分点。环保子行业中，涨幅最高的两个子行业分别是环保综合和大气治理，涨幅分别为27.21%和13.13%；跌幅最大的两个子行业是环卫服务和其他环保服务，跌幅分别为17.48%和17.15%，其余子行业均小幅上涨。
从财务情况来看，近年环保行业经营业绩有所下降。2018年环保行业总营收为1545.36亿元，同比增长1.78%。总净利润为56.1亿元，同比下降65.84%。
2018年环保行业盈利能力下降的重要因素是现金流紧张，环保公司财务成本增加。一方面或是由于环保行业的现金流因PPP项目工程投资驱动模式而受到市场质疑，现金流紧缩压力增大，公司财务成本增加，导致行业整体盈利能力下降。另一方面，2018年在去杠杆紧信用的背景下，债券融资环境趋紧，环保企业因再融资受限，导致现金流进一步恶化。受上述因素影响，2018年环保行业净利率、毛利率、ROE及ROA水平均有所下滑，行业盈利能力下降。
